OUTLOOK 2009

1. Hana Daetoo OUTLOOK 2009 경제 및 금융시장 전망 리서치센터 투자전략실

2. 세계경제와 마천루 건축의 역사 높이의 신기록이 나올 때 마다 경기는 침체국면 진입 160층, 810m BurjDubai 1974년 2005년 2005년 1998년 1931년 2009년

3. 경제만 어려운 것이 아니라 예측도 어렵다 세계경제와 주가의 추세 : 쥬글라 파동의 주기 단축

4. 주가, 금리, 환율에 대한 소고 환율과 금리의 장기 추세 • 환율은 장기적인 사이클로 진행 : US $ Index 기준 5년 ~ 10년 주기로 순환=> 이러한 주기는 기본적인 투자패턴과 연결(‘US Asset’ or Non US Asset’) • 글로벌 금리는 80년 이후 장기적인 하락 국면 진입한 가운데 짧은 사이클로 진행 : 경기의 순환주기와 일치=> 기본적으로 금리는 어떤 자산을 선택할 것인가의 문제로 귀결 US $ Index와 원/달러 환율 장기 추이 미국과 한국의 장기 금리 추이 자료: Datastream, 하나대투증권 자료: Datastream, 하나대투증권

5. 주가, 금리, 환율에 대한 소고 환율은 자국의 자산가격에 밀접한 영향 • 원/달러 환율은 수출 경쟁력과 무역수지에 밀접한 영향 => 그 효과는 상당기간 후행(J커브 효과) • 수출경쟁력 보다는 국내자산 가격의 변화를 견인하는 현상이 선행적으로 전개 • 09년 원/달러 환율은 여전히 불안요인이 상존하나 하반기로 갈수록 점진적으로 안정 전망 KOSPI와 원/달러 환율 추이 서울 APT 가격지수와 원/달러 환율 추이 자료: Datastream, 하나대투증권 자료: Datastream, 하나대투증권

6. 주가급락의 배경은 경기침체와 신용리스크 반세기도 동안 경험하지 못한 수준의 리스크를 반영 • 지난 4Q 글로벌 증시의 동반 급락 배경은 경기침체와 신용리스크가 동시에 반영되었기 때문 • 미국 서브프라임 부실문제가 투자은행 연쇄부도로 연결되는 가운데 그 파장이 글로벌 경기의 동반 침체와 신용스프레드 동반 급등 => 반세기 동안 경험해 보지 못한 심각한 수준이라는 점이 최대 리스크 글로벌 및 미국 신용스프레드 추이 미국 GDP 및 회사채 부도율 추이 자료: Datastream, 하나대투증권 자료: Datastream, 하나대투증권

7. 미국증시의 사례를 보면 과거 미국증시의 급락 사례와 비교되는 현재의 주식시장 • 과거 미국증시가 30% 이상 급락한 사례는 금번을 포함해 총 다섯 차례가 있었으며 이중 87년 블랙먼데이를 제외하면 나머지는 대부분 경기침체와 함께 추가적인 주가 하락이 진행되었음 • 고점대비 하락률이 각각 86%, 60%에 달했던 대공황과 2차 세계대전의 경우, 당시의 시대적 특수성을 감안할 때 현재와 수평 비교하는 것은 무리. 하지만 1차 오일쇼크와 IT버블 붕괴 당시의 주가 하락률이 47% 내외인 점을 감안하면 현재 주가하락은 당시에 비해서는 경제적 여건이 부진할 수 있음을 반영 미국 GDP성장률 장기 추이 과거 미국 S&P지수 30%이상 급락 사례 자료: Fnguide, 하나대투증권 자료: 하나대투증권, BEA

8. Global Economy – Recession 성장률 전망 빠른 속도로 하향조정 미국 GDP성장률 중국 GDP성장률 자료: IMF, 하나대투증권 자료: IMF, 하나대투증권 EU GDP성장률 IMF 경제전망 수정치 자료: IMF, 하나대투증권 자료: IMF, 하나대투증권

9. 미국증시의 장기추세 현시점에서 미국증시는 매력적인가? • 현재 미국증시의 Trailing PER는 10.6배로 장기 평균 16배에 비해 매우 낮은 수준에서 거래. 이러한 밸류에이션 매력에도 불구하고 본격적으로 PER 멀티플이 턴어라운드 하는 데는 시간이 필요 • 그 이유는 크게 두 가지 : 첫째 신용스프레드가 보다 뚜렷하게 축소되는 것이 확인되어야 하며, 둘째는 과거 침체 국면에서 PER은 5배 내외까지도 하락했기 때문 미국 신용스프레드와 시장평균 PER 추이 미국 S&P500주가와 PER 추이 자료: Datastream, Princeton University, 하나대투증권 자료: Datastream, Princeton University, 하나대투증권

10. 미국 은행주, 매력적인 가격이지만 험난한 여정을 예고 미국 은행주 PBR 0.53배로 하락 • BoA, CITI 등 미국 금융주의 실적부진과 유동성 부족 우려로 글로벌 증시 단기 급락. 미국정부의 신속한 자금지원 결정적으로 다시 반등기조를 형성하고 있으나 미국 은행주는 전저점 하향이탈 • 이에 따라 미국 은행주의 PBR은 0.53배까지 하락. 밸류에이션 측면에서 매력적인 수준이지만 반대로 향후 미국 금융권의 정상화 과정에서 여전히 험난한 여정이 남아 있음을 암시 분기별 미국 은행주 실적 추이 미국 은행 PBR과 상대 PBR 추이 자료: Bloomberg, 하나대투증권 자료: Datastream, 하나대투증권

11. 위기에 대처하는 글로벌 정책공조 사태가 심각한 만큼 중앙정부도 적극적으로 정책대응 • 사태가 심각한 만큼 글로벌 정책공조 속에 주요국 중앙은행이 대규모 유동성을 공급하고 기준금리도 빠른 속도로 인하하는 등 역사상 유례가 없는 적극적인 정책대응 지속 • 미국은 연방준비제도 이사회 출범 이후 최초로 사실상 제로금리로 인하했으며 일본도 추가적인 금리인하에 동참. 한국은행을 비롯한 여타 국가의 중앙은행도 공격적으로 금리인하 주요국 기준금리 추이 미국 기준금리와 채권대비 주식의 상대수익률 자료: Datastream, 하나대투증권 자료: Datastream, 하나대투증권

12. 글로벌 경제, 회복에는 시간이 필요 과거 금융위기 감안시 조기 정상화는 여의치 않아 • 브레튼 우드 체제 붕괴 이후 발생한 세계 금융위기는 평균 8.3%의 경제성장 악화를 수반하며 2.5년의 정상화기간 소요 • 선진국 은행위기(Banking Crises)의 경우 약 7.0% 성장이 악화되며 평균 3년 정도 시간이 소요 • 미국의 경우 앞선 금리인하 등 정책대응, 중국 고성장 등은 긍정적이나 파생상품 관련 위험 발생, 자동차 산업 불안정 등 실물부문에서의 리스크 확대 등으로 당분간 성장둔화는 불가피할 전망 1973년 이후 발생한 세계 주요 금융위기의 평균 해소기간 금융위기 유형별 경제성장률 추이 자료: Datastream, 하나대투증권 자료: Datastream, 하나대투증권

13. 그래도 주식에 관심을 둬야 하는 이유 마이너스 성장 년도에 주가는 오른다 미국과 일본시장에서의 주가지수 선행성 한국시장에서의 주가지수 선행성 • 미국, 50년 이후 총 7차례 연간 마이너스 성장 경험 • 공통된 특징은 주식시장이 마이너스 성장을 기록하는 직전해에 먼저 하락하고, 마이너스 성장 당해에는 오히려 평균 20.5% 상승했다는 점 • 일본의 경우도 71년 이후 3차례 마이너스 성장 당해 년도에 평균 7.5% 상승 • 한국은 70년 이후 2차례 마이너스 성장을 경험 • 미국의 경우와 유사하게 마이너스 성장 전년도에 주가가 먼저 하락, 마이너스 성장 당해년도에는 평균 28.2% 상승 • 주가의 선행성을 감안할 때 마이너스 성장 진입 자체를 두려워할 필요는 없어 미국과 일본의 마이너스 성장 년도 전후 주가 등락률 한국의 마이너스 성장 년도 전후 주가 등락률 자료: Datastream, 하나대투증권 자료: Datastream, 하나대투증권

14. 기댈 언덕 : 중국의 버퍼역할! 중국경제 성장세 약화되나 정책여력은 상대적으로 커 • 글로벌 경기침체로 중국경제의 성장둔화가 09년 상반기까지 두드러질 것이나, 충분한 통화 및 재정정책 대응 여력, 높은 외환보유고 등을 감안할 때 상대적으로 높은 6% 내외의 성장세 기록할 전망 • 원자재 가격 안정으로 2%내외의 추가 금리인하 가능성이 있는데다, 공격적인 내수경기 부양 정책 등을 감안시 경착륙으로 진행될 가능성은 상대적으로 낮은 한편 대외부채 대비 외환보유고가 4배를 넘어서 외환시장 불안 가능성은 희박 중국 산업생산 및 수출 추이 중국 대외부채 및 외환보유고 추이 자료: Datastream, 하나대투증권 자료: EIU, 하나대투증권

15. 기댈 언덕 : 중국의 버퍼역할! 정책효과와 상해종합지수의 테크니컬 • 정책효과가 나타나면서 PMI 등 경기선행 지표 3개월 연속 반등. 양회기간 동안 추가적인 정책기대감 부각 예상=> 재정지출 확대(4조위안 => 8~10조위안), 증권거래세 폐지, 소비촉진(소비쿠폰 발행, 가전제품 할인 등) • 중국증시는 장기(60ma & 120ma) 골든크로스 출현과 동 가격대에서 지지되며 재차 상승 중국 PMI지수 3개월 연속 상승 장기추세 전환중인 상해종합지수 자료: Bloomberg, 하나대투증권 자료: KRX, 하나대투증권

16. 동유럽 디폴트 리스크 외환위기 재현 아니나 동유럽 불안은 환율 등을 경유해 부담 • 발틱 3국뿐 아니라 헝가리, 폴란드 등 유럽 금융기관의 외화대출 비중이 높은 국가들의 외화조달 사정이 악화되며 디폴트 리스크 증가. 이로 인한 신흥시장의 불안정성 가중 • 그러나 동유럽에 대한 대출비중이 높은 국가로부터의 직접적인 차입은 제한적. 다만 단기외채를 중심으로 상환부담이 높아 여타 아시아에 비해 한국이 외화조달 여건은 상대적으로 취약 동유럽 국가 대외자본조달 필요액 및 유럽의 외화대출 비중 주요 아시아 신흥시장의 대외자본조달 필요액 자료: Datastream, 하나대투증권 자료: Datastream, 하나대투증권

17. 동유럽 디폴트 리스크 동유럽 default risk  ‘유로화 약세  달러화 강세  원화 약세’ 유럽 이머징 대출 상위 10국 아시아외환위기와 현 동유럽 국가 GDP대비 부채 비교 자료: BIS, WSJ, 하나대투즈권 자료: GS Global ECS Research; Haver Analytics, WSJ재인용 주: 아시아 1996년, 동유럽 2008년 기준 서유럽 주요국의 동유럽 대출 및 한국의 차입 비중 유로화와 원화의 동반 약세

18. 3월 금융시장 위기설 위기설의 본질은 해외로 부터의 전염과 내부적인 문제의 복합 • 동유럽 신흥시장의 디폴트 리스크와는 달리 아시아와 라틴 신흥시장의 여건의 상대적으로 양호. 문제는 과거 신흥시장의 위험이 증폭될 경우 여타 신흥시장으로 빠르게 전염되는 경향이 강했다는 점 • 아울러 국내 내부적으로는 3월에 국내은행의 외화차입금과 해외채권의 만기도래가 집중됨에 따라 위기설 제기 주요 신흥시장의 대외자본조달 필요액과 CDS 변동 월별 국내은행 외화차입금 및 해외채권 만기도래 추이 자료: Datastream, 하나대투증권 자료: 한국은행, 언론자료, 하나대투증권

19. 3월 금융시장 위기설 외신의 한국 때리기는 과도한 것인가? • FT의 한국 때리기 : 지난해 글로벌 금융시장의 불안이 지속되면서 한국에 대해 계속적으로 ‘아시아에서 금융위기의 감염 가능성 가장 높은 국가’로 지목 => 근거로 단기외채, 가계부채, 예대율, 경상수지 • 자국의 주력산업인 국제금융업의 이해관계 대변(음모설 등). 데이터를 기준으로 보면 객관성이 전혀 없는 것은 아니라는 점은 간과해서는 안될 것 아시아 금융기관들의 대출/예금 비율 비교 한국 예금은행 대출/예금 비율 장기 추이 자료: 각국 중앙은행, Datastream, 하나대투증권 자료: 한국은행, 하나대투증권

20. 3월 금융시장 위기설 그럼에도 불구하고 과장된 측면을 경계 • 정책공조로 TED스프레드, 한국 신용스프레드, 외평채가산금리 등 주요 신용관련 지표는 전반적으로 안정세. 한국은행의 추가적인 정책 기대감 유효. 외국인 주식은 팔고 있지만 채권은 순매수 기조 유지 • 한국 은행채 스프레드 축소의 의미 : 지난해 4Q에는 IMF 위기처럼 은행이 망할 수 있는 위기감 팽배. 아직도 PF대출 부실, ABCP만기 부담, 추가자본 확충 등의 우려는 남아 있으나 적어도 퇴출에 대한 우려에서는 벗어나고 있음 외국인 채권과 주식 매매 추이 한국 은행채스프레드는 리먼사태 직전수준에 근접 자료: 증권전산, 하나대투증권 자료:증권업협회, 하나대투증권

21. 글로벌 유동성 : 유동성 함정  유동성 장세 글로벌 유동성 흐름 변화의 출발점은 달러가치 하락 미국 재정수지와 달러지수 달러의 약세전환은 위험자산 회피현상의 종결을 의미 • 신용경색 심화와 함께 달러와 엔화가 동반 강세. 이는 위험자산 회피와 캐리트레드 청산에 따른 것으로 달러와 엔 대비 유로와 개도국 통화의 약세를 심화 • 극단적 글로벌 경기침체 위험이 완화되는 하반기 이후 달러가치 하락할 것. 미국의 재정적자와 저금리가 달러 방향전환의 결정적 촉매제가 될 것 • 달러가치 하락과 함께 글로벌유동성은 선진국에서 신흥국으로 이전될 것으로 예상되며, 이는 신흥국 통화강세와 위험자산 선호 증가로 연결될 것 자료: Datastream, 하나대투증권 엔/달러와 달러지수 추이 달러가치와 MSCI 신흥국 주가지수 자료: Datastream, 하나대투증권 자료:Bloomberg, 하나대투증권

22. 글로벌 유동성 : 유동성 함정  유동성 장세 원/달러 환율, 2009년 상반기 이후 점진적 하향 안정 전망 • 상기 악재들이 단기간에 해소되기는 어렵겠지만, 지난 해 10월 위기와는 상당히 다른 상황이며 정책효과 등에 힘입어 하반기에는 점진적으로 하향 안정될 전망. 다만 당분간은 변동성이 높은 모습을 보이면서 2분기 중 까지는 불안한 흐름 보일 것으로 예상됨 • 한편 신임 윤증현 장관 이후 정부는 외환시장에 대해 대체로 방임적 태도를 견지. 위기 상황이 조기에 수습되기 어렵다는 점과 한정된 외환보유고 수준을 감안할 때 시장 방향성을 전환하려는 노력보다는 불안 심리를 차단하는 방향으로 정책 개입은 진행될 전망. 다만 1분기말 종가관리의 필요성이 대두됨에 따라 분기말로 갈수록 적극적인 개입에 나설 전망. 환율 전망표 자료 : 하나대투증권

23. 글로벌 유동성 : 유동성 함정 → 유동성 장세 진정한 유동성 함정은 일본식 디플레이션과는 다르다 • 현재 제기되고 있는 유동성 함정의 대표적인 예는 일본식 장기불황과 디플레이션. 일본은 자산버블의 충격을 흡수하기 위해 제로금리 정책을 선택했음도 불구하고 소비부진과 투자 이전, 노령화 등으로 성장동력을 확보하지 못함 • 하지만 미국의 상황은 다른 것으로 판단. 대규모 실업과 자산가격 하락으로 소비중심의 경제가 타격을 받을 수는 있지만 정책효과가 점차 나타날 것으로 예상. 아울러 개방적인 이민정책 속에 경제활동인구 구조가 일본과는 차별적 미국과 일본의 부동산 버블 비교 일본과 미국의 노동가능 인구(14~65세) 비중 추이 자료: Datastream, 하나대투증권 자료: Datastream, 하나대투증권

24. 테크니컬 : 향후 시장의 패턴은 다중바닥형 또는 역 Head & Shoulder형 급락장세의 패턴 : 1차 가격 조정 => 2차 기간조정 • 급락장세의 전형적인 특징은 V자 상승전환은 없었다는 것이며 1차 조정국면에서 가파른 가격조정을 보인 이후 이후 2차 조정국면을 거치고 본격적인 회복국면으로 진입 • 2차 조정국면의 성격은 기간조정을 통해 다중바닥형 패턴이 전개되는 경우와 추가적인 조정으로 역H&S형의 머리를 완성한 이후 회복 국면으로 진입하는 두 가지의 시나리오 관점 역 Head & Shoulder형 : 98년 IMF 위기 극복 과정 삼중바닥형 : 01년 IT버블 충격 흡수 과정 자료: KRX, 하나대투증권 자료: KRX, 하나대투증권

25. 한국증시의 상대적 강세 지속성 한국 기업들의 이익변동성 축소 • 미국, 유럽, 일본 등 주요 선진국 증시와 동유럽 신흥시장은 대부분 전저점을 하향 이탈한 반면 국내증시는 제반 불확실성과 외신의 경고에도 불구하고 상대적으로 선전. • 글로벌 경제의 침체와 신용경색 여파로 기업들의 이익전망이 불투명한 가운데 한국 기업들의 이익변동성이 일부 선진국 보다도 낮아지는 등 이익예측 가시성이 개선 한국 미국 중국 주가지수 추이 주요국 예상 EPS 증가율의 표준편차 자료: Bloomberg, 하나대투증권 자료: Datastream, 하나대투증권

26. 한국증시의 상대적 강세 지속성 산업별 구조조정 과정에서 한국 기업들의 우위 • 올해는 글로벌 경기침체 속에 산업별 구조조정이 본격화됨에 따라 수요측면보다는 공급측면에서 섹터를 접근해야 하는데 한국 기업들의 경우 기존의 글로벌 경쟁력과 원화환율에 힘입어 우위를 점할 것으로 예상 • IT의 경우 키몬다 파산에 이어 대만업체들의 구조조정, 가격경쟁 관계에 있는 일본의 부진(엔화 강세 등) 등으로 새로운 기회를 맞고 있으며, 이러한 현상은 자동차 등 주요 제조업에서 유사하게 전개 한국과 일본의 IT 출하 재고 지표 미국 시장 내 자동차 시장 점유율 추이 7.7 4.5 3.2 자료: Datastream, 하나대투증권 자료: 미국 자동차 협회, 하나대투증권

27. Korea Economy Outlook Table 쉽지 않은 09년이 예상되나 상저하고 패턴 전망 • 09년 한국 경제는 대내외 여건 악화로 역성장이 불가피하나, 경기부양을 위한 글로벌 정책 공조 등으로 하반기에는 경기침체에서 점차 탈피하는 모습이 나타날 것으로 기대 2009년 한국 경제 전망 테이블 자료: Datastream, 하나대투증권주 : 공식적인 2009년 경제전망은 추후 업데이트될 예정

28. 마이너스 성장으로 전환, 모멘텀은 상저하고 전망 KOSPI와 GDP의 관계 GDP와 KOSPI 상관관계 비교(1992~2008) 4의 상관관계에 의거한 09년 상반기 추정치 GDP(YoY) 전년동기 대비 차 & KOSPI(YoY) • 선형회귀방정식을 통해 추정한 결과 1Q의 평균 주가가 올해의 저점이라는 당사의 견해와 일치하고 있음. 따라서 투자전략 측면에서 연간 전체적으로 보면 1Q에 저가매수를 통해 주식의 비중을 확대해야 할 것으로 판단 • 다만 문제는 1Q 평균 주가가 지난해 4Q 평균 주가보다 낮다는 것임. 절대적인 수준에서도 1월 주가는 1100p 위에서 더 많이 머물러 있었다는 점을 감안하면 2월 또는 3월의 주가가 1100p 아래에서 머물 확률이 그 만큼 높아지고 있는 것. • 아울러 보수적인 예측기관에서는 상반기 전체 GDP성장률의 마이너스 폭이 3%를 상회할 것으로 보는 곳도 있다는 점도 부담이 될 수 있음 자료: Bloomberg, 하나대투증권

29. 주식시장 전망 : 과도하게 훼손된 가격 회복 과정 2009년 주식시장 –과도하게 훼손된 가격 회복 과정 • 09년 주식시장 : 상반기 다소간의 진통과정은 있을 것이나 하반기에는 글로벌 정책공조의 효과가 나타나면서 경기와 기업실적 모멘텀이 개선되고 유동성이 선순환되면서 과도하게 훼손된 가치 회복과정 나타날 것 • 09년 이익훼손을 감안하면 PER보다는 PBR관점에서 접근하는 것이 합리적 => PBR 하단은 추가적인 훼손을 감안하더라도 IMF 당시(0.59배)보다는 높은 전망이며 상단은 역사적인 평균(1.15배) 이상을 회복 예상 지수대별 09년 예상 밸류에이션 KOSPI Trailing PBR 추이 자료: 유니버스 기준, 하나대투증권 자료: KRX, Datastream, 하나대투증권

30. Appendix : 과거 선진국 금융위기의 시사점 선진국 은행위기 발생시 정상화에 평균 3년여 걸려 • 브레튼 우드 체제 붕괴 이후 발생한 세계 금융위기는 평균 8.3%의 경제성장 악화를 수반하며 2.5년의 정상화기간 소요 • 선진국 은행위기(Banking Crises)의 경우 약 7.0% 성장이 악화되며 평균 3년 정도 시간이 소요 • 미국의 경우 앞선 금리인하 등 정책대응, 중국 고성장 등은 긍정적이나 파생상품 관련 위험 발생, 자동차 산업 불안정 등 실물부문에서의 리스크 확대 등으로 당분간 성장둔화는 불가피할 전망 1973년 이후 발생한 세계 주요 금융위기의 평균 해소기간 1973년 이후 발생한 세계 주요 금융위기의 평균 경제위축 자료 : U of Pennsylvania, 하나대투증권 자료 : U of Pennsylvania, 하나대투증권

31. Appendix :과거 선진국 금융위기의 시사점 정책대응 등 감안 시 일본식 장기불황 가능성 낮아

32. Appendix : 과거 선진국 금융위기의 시사점 그러나 북유럽 케이스 감안시 구조조정에 따른 성장위축 감수해야

33. Appendix : 과거 선진국 금융위기의 시사점 그러나 북유럽 케이스 감안시 구조조정에 따른 성장위축 감수해야 • 규제완화와 주택버블 붕괴로 유발된 금융위기에 대해 정부가 Bad Bank를 설립하고 비교적 탄력적으로 공적자금을 투입한 90년대 초반 북유럽 국가가 미국의 비교대상이 될 것으로 판단 • 대응 방식에 다소 차이가 있으나 가장 성공적인 케이스인 스웨덴의 경우에도 구조조정 기간중 경제의 위축을 맞이하는 등 위기발생 2년여 정도는 실업률 상승, 주택가격 조정 등으로 경제성장이 위축 금융위기 전후 북유럽 3국과 미국 GDP 추이 금융위기 전후 북유럽 3국과 미국 주택가격 추이 자료 : IMF, 하나대투증권 자료 : Datastream, Bloomberg, 하나대투증권

34. Appendix : 과거 선진국 금융위기의 시사점 S&L사태 당시에도 증시의 탄력적 움직임은 나타나지 않아 • 미국 구제금융 방안의 핵심 중 하나는 과거 S&L사태 당시 Bad Bank 역할을 담당한 RTC와 유사한 기구 설립을 통해 구조조정 및 부실자산 매각을 추진 • S&L사태 당시 RTC의 설립(89.8)으로 부실 저축대부조합의 정리가 신속해지며 금융시장에는 긍정적인 영향을 미친 것으로 평가되나 경기 위축 및 금융기관 추가 파산 위험 등으로 미국 증시의 추세적 상승은 91년 이후에 나타남 S&L 파산 및 RTC의 정리 추이 미국 S&L사태 기간의 금리 및 주가 추이 자료 : FDIC, 하나대투증권 자료 : Datastream, 하나대투증권