CAPITAL INFLOWS AND REAL EXCHANGE RATE APPRECIATION IN LATIN AMERICA

1. CAPITAL INFLOWS AND REAL EXCHANGE RATE APPRECIATION IN LATIN AMERICA The Role of External Factors Guillermo A Calvo, Leornardo Leiderman y Carmen M. Reinhart

2. Tesis central del artículo: Los autores argumentan que el fuerte ascenso en los flujos de capital hacia América Latina (AL) durante el periodo 1990-1991, respondió básicamente a factores de carácter externo, más que a peculiaridades propias de la región. En congruencia, los autores aluden a cierta vulnerabilidad de AL frente a shocks externos y sus subsecuentes fugas de capital.

3. I.- Introducción: Lineamientos generales del paper 1) Entorno económico: • Fuerte incremento en los flujos de capital a AL a principios de los 90 (de 8 mil millones en 1980 a 24 mil millones en 1990). • Este fenómeno se da en un contexto de políticas macro-económicas diferenciadas entre países. • Esta entrada de capital tuvo como efecto mediato la apreciaciación del tipo de cambio de los distintos países de la región, una alza en los índices bursátiles y una mayor acumulación de reservas.

4. 2) Variables Explicativas: • Proceso de reformas económicas y políticas emprendidas por la mayoría de los países de AL en los años ochenta y noventas. • Si bien los autores reconocen que estos cambios de fondo son un factor de atracción de inversión externa, indican que no se trata de un rasgo común a la región, por lo que el importante aumento en los flujos de capital a la región puede deberse a motivos de índole externa. • Factores externos a la región como las menores tasas de interés en EEUU, el desaceleramiento económico de ese país y los bajos rendimientos en los mercados de los países industrializados.

5. 3) Consecuencias de la entrada de flujos de capital: • Mayor vulnerabilidad a shocks externos. • Dada la mayor accesibilidad de capital, los inversionistas reaccionan más oportunamente a cambios en la utilidad esperada. • Apreciación de los tipos de cambio reales. • Resultado de un aumento en el precio relativo de los bienes no comerciables • Incentivos a reacomodar políticas públicas de los países. • Las autoridades monetarias de los distintos países tienen incentivos a intervenir ante la apreciación de las monedas. • Se envían señales ambivalentes a los mercados. • Por un lado la entrada de capital puede generar expectativas positivas de mediano y largo plazo respecto al desempeño de un país. Por el otro, puede interpretarse la entrada de capital como especulativa.

6. II.- Las Variables: 1) Características de los flujos de capital: • El incremento en los flujos de capital se acompaña de: • Aumentos en la acumulación de reservas internacionales (RI), lo que sugiere cierto grado de intervención de las autoridades monetarias para contener apreciación cambiaria producto de la entrada de capital. • Déficits en Cuenta corriente crecientes, revelando una ampliación del diferencial ahorro-inversión. • Parte del mayor flujo de capital responde a la repatriación de inversiones, pero generalmente representa nuevas inversiones. Así, aumenta considerablemente el nivel de endeudamiento externo.

7. 2) Apreciación real de las monedas: • Con excepción de Brasil todos los países observaron apreciaciones reales de sus monedas desde enero de 1991. • Se registraron comportamientos cíclicos de las monedas. • Si bien parte de los ciclos se explican por la entrada de capital, también responden a shocks como cambios en los términos del comercio o cambios en políticas monetarias o fiscales 3) Diferenciales en tasas de rendimiento: • No existen fuertes coincidencias en las variaciones de los diferenciales de rendimiento entre países, ante la entrada de capital. • El diferencial no es una señal contundente para los mercados. • A pesar de los flujos de capital, los diferenciales no han tendido a desaparecer.

8. 4) Otros indicadores macroeconómicos: • El año 1991 es un año clave, puesto que introduce nuevas tendencias: • Repunte del crecimiento económico en la región tras periodos de crisis. • Inicia una tendencia a la baja de la inflación. • Caída en déficit fiscales. • Reducción del servicio a la deuda externa. 5) Factores externos: • La caída en las tasas de interés de EU que conlleva a una repatriación de recursos y estimula un mayor endeudamiento de AL en EU. • La prolongada recesión de los países industrializados y el continuo deterioro en los términos del comercio (caída en precios de comodities). • Fuertes fluctuciones en la balanza de pagos de EEUU, caraterizados por importantes fugas de capital de EU. • Menores costos de transacción para la inversión en mercados de AL. Cambios en las regulaciones externas.

9. III.- Peso específico de los factores externos: estudio econométrico (1988-1991, entre 10 países de la región) 1) Correlación reservas-tipo de cambio real: • Conclusión 1.- El incremento en flujos de capital en 1990-1991 explica en un 80% la mayor acumulación de reservas. • Conclusión 2.- La apreciación real en las distintas monedas sí es originada en parte por los mayores flujos de capital. No obstante, el resultado es menos contundente -58%- debido a las diferencias regionales de políticas cambiarias. • Interpretación.- El primer índice refleja el impacto de factores externos sobre la región, mismos que se desglosan después por los autores (reu , rendimientos de bienes raíces, mercado financiero ...) para probar que ante un enfriamiento en EU, mayor inversión en AL.

10. 2) Peso específico de factores externos en acumulación de reservas y apreciación cambiaria: • Conclusión 1.- Ho -factores externos no afectan el nivel de RI y E/P- es rechazada con un nivel de significancia del 75% en 8 de los 10 países analizados. • Conclusión 2.- Para la mayoría de los países estudiados los movimientos en RI y E/P responden en más de 50% a factores externos. • Los factores externos tienen un mayor peso en los movimientos cambiarios de aquellos países que no muestran cambios abruptos en sus políticas económicas y viceversa. • Los factores externos explican en menor medida las fluctuaciones de E en países como México, Brasil y Argentina que experimentaron profundas reformas en el periodo de estudio 1988-1991.

11. IV.- Implicaciones en Términos de Políticas Públicas: Los resultados plantean la necesidad de definir qué políticas deben aplicarse ante la posibilidad de shocks externos y cuándo deben instrumentarse 1) Retos originados por flujos de capital: • Impacto negativo en el desempeño del sector exportador, ante volatilidad cambiaria y apreciación de la moneda. • Riesgo de asignaciones no eficientes del capital entrante. • Riesgo de crisis financieras, por elevada entrada de capital especulativo.

12. 1) Posibles esquemas de intervención: • Gravar al capital especulativo. • Política aplicada en Chile, con impacto de corto plazo. No obstante, el sector privado logra en el mediano plazo hacerse de financiamiento externo eludiendo éstos impuestos. • Política comercial, subsidios temporales a la exportación. • Medio eficaz para sortear volatilidad cambiaria, pero requiere de un gobierno que goce de credibilidad. Riesgo de distorsionar los términos de comercio y posibilidad de un costo fiscal elevado. • Endurecimiento de la política fiscal. • Reducir demanda agregada vía un alza en los impuestos o un menor gasto. Esta última opción es más eficiente (el alza en impuestos puede interpretarse como transitoria), aunque más controvertida políticamente. • Intervención del Banco Central. Esto es, emisión de deuda gubernamental o compra de divisas. • Mayor cobertura a depósitos bancarios y regulación que limite participación de la banca en actividades de riesgo.