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投 资 银 行 学 第二章 证券发行与承销

程大涛. 投 资 银 行 学 第二章 证券发行与承销. 第二章 证券发行与承销. 证券发行与承销是投资银行最基本的业务，其作用是为资金需求者提供筹措资金的渠道，为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化，形成资金流动的收益导向机制，促进资源的不断优化配置。. 第一节 证券市场概述. 一、证券与证券市场. 二、证券市场的参与者. 三、证券市场的功能. 四、股票. 五、债券. 一、证券与证券市场. 证券的特征 证券的分类. 1. 证券的分类及特征. 2. 证券市场. 2 、证券的特征. 产权性. 收益性. 流通性. 风险性.

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投 资 银 行 学 第二章 证券发行与承销

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  1. 程大涛 投 资 银 行 学第二章 证券发行与承销 程大涛/708833466@QQ.COM

  2. 第二章 证券发行与承销 证券发行与承销是投资银行最基本的业务，其作用是为资金需求者提供筹措资金的渠道，为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化，形成资金流动的收益导向机制，促进资源的不断优化配置。 程大涛/708833466@QQ.COM

  3. 第一节 证券市场概述 一、证券与证券市场 二、证券市场的参与者 三、证券市场的功能 四、股票 五、债券 程大涛/708833466@QQ.COM

  4. 一、证券与证券市场 证券的特征 证券的分类 1 证券的分类及特征 2 证券市场 程大涛/708833466@QQ.COM

  5. 2、证券的特征 产权性 收益性 流通性 风险性 程大涛/708833466@QQ.COM

  6. 3、证券市场分类 程大涛/708833466@QQ.COM

  7. 美国证券市场(流通市场/二级市场) 程大涛/708833466@QQ.COM

  8. NASDAQ市场 全美证券商自动报价系统（National Associational of Securities Dealers Automated Quotation System），成立于 1971年，全世界第一个采用电子 交易的证券市场 较低的股票上市标准，良好的市场适应性它现已成为全球最大的证券交易市场。 服务于中小企业、高科技企业 做市商制度，每只股票至少两家做市商 程大涛/708833466@QQ.COM

  9. OTCBB与NASDAQ 没有上市标准 区 别 不需要在OTCBB进行登记，但要 在SEC登记经NASD核准挂牌 挂牌审批时间较短 上市费用非常低，无需交纳维持费 在股价、资产、利润等方面没有维 持报价或挂牌的标准 2014/9/14 程大涛/708833466@QQ.COM 9

  10. OTCBB与粉红单市场 OTCBB，Over the Counter Bulletin Board，布告栏市场，为了便于交易并加强OTC市场的透明度，NASD于1990年开通了OTCBB电子报价系统，将一部分Pink Sheets的优质股票转到OTCBB上来。 Pink Sheets，粉红单市场，私人设立的美国全国行情局。成立于1911年，为未上市公司证券提供交易报价服务。 2014/9/14 程大涛/708833466@QQ.COM 10

  11. 硅谷模式=创新能力+资本市场 程大涛/708833466@QQ.COM

  12. 2014/9/14 程大涛/708833466@QQ.COM 12

  13. 第三市场、第四市场 • 第四市场，指大机构投资者不经过经纪人或自营商,彼此之间利用电脑网络直接进行的大宗证券交易所形成的市场.　这种交易方式最大限度地降低了交易费用,它的存在和发展一方面对证券交易所和场外市场产生了巨大的竞争压力,另一方面也给证券市场的监督带来了更大的难度. 第三市场，指原来在证券交易所上市的证券在场外交易所形成的市场. 　最早出现在20世纪60年代的美国,在美国,长期以来,证券交易所都实行固定佣金制,而且对于大宗交易也没有折扣佣金,导致买卖大宗上市证券的机构投资者和个人投资者通过场外市场交易上市证券以降低其交易费用. 1975年,美国的证券交易委员会宣布取消固定佣金制,由交易所会员自行决定佣金.从而使第三市场的吸引力降低了. 2014/9/14 程大涛/708833466@QQ.COM 14

  14. 国内证券交易所大宗交易 程大涛/708833466@QQ.COM

  15. 二、证券市场的功能 • 为资金需求者提供筹措资金的渠道 • 为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化 • 证券市场有利于证券价格的统一和定价的合理 • 形成资金流动的收益导向机制，促进资源合理配置 • 证券市场是一国中央银行宏观调控的场所 程大涛/708833466@QQ.COM

  16. 第二节 企业融资结构 当自由资金不能完全满足企业资金需求时，企业需要向外部筹资，通常，对外筹资的渠道有：发行股票、发行债券和向银行等金融机构借款。 其中发行股票、发行债券统称为证券发行，是指政府、金融机构、工商企业等以募集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的行为。 证券发行一般由证券发行人委托证券公司进行，证券公司向证券发行人购入证券，然后再向投资者销售，由证券公司承办的证券发行称之为承销。 程大涛/708833466@QQ.COM

  17. 一、企业利用股票筹资的利弊 利 弊 取得固定的融资渠道 得到更多的融资机会 有利于企业并购、资产重组 有助于提高企业公众形象 有助于企业获得银行贷款 便于实行管理层收购期权激励 信息披露使财务状况公开化； 股权稀释，减少控股权； 上市公司管理层将承担更多的责任； 上市公司面临严格的审查； 上市的成本和费用较高； 经常会产生股东投诉。 程大涛/708833466@QQ.COM

  18. 二、负债筹资的优缺点 优点 缺点 • 公司原有股东控制权得到有效的维护； • 税收优惠，债券利息在所得税前列支。 • 需要定期还本付息，增加企业财务风险和破产成本； • 增加股东与债权人间的代理成本。 程大涛/708833466@QQ.COM

  19. 三、企业融资的方式 1 公开发行与私募发行 2 溢价发行、平价发行、折价发行 程大涛/708833466@QQ.COM

  20. 1、公开发行与私募发行 公开发行 私 募 • 又称公募，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券，己经发行的股票经证券交易所批准后，在交易所公开挂牌交易的法律行为。 • 私募又称不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。私募发行的对象大致有两类，一类是个人投资者，例如公司老股东或发行机构自己的员工；另一类是机构投资者，如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等。 程大涛/708833466@QQ.COM

  21. 2、溢价发行、平价发行、折价发行 平价发行 溢价发行 折价发行 • 也称为等额发行或面额发行 • 是指发行人以票面金额作为发行价格 • 方式较为简单易行 • 但其主要缺陷是发行人筹集资金量较少 • 是指发行人按高于面额的价格发行股票 • 可使公司用较少的股份筹集到较多的资金 • 可降低筹资成本 • 是指以低于面额的价格出售新股 • 即按面额打一定折扣后发行股票 • 折扣的大小主要取决于发行公司的业绩和承销商的能力 程大涛/708833466@QQ.COM

  22. 3、按承销协议分类 余额包销：投资银行主承销商和它的辛迪加成员同意在承销期结束时将剩余证券全部自行购入，再把这些证券卖给他们的客户。 全额包销：投资银行主承销商和它的辛迪加成员同意按照协议的价格全部购入发行的证券，再把这些证券卖给他们的客户。 代销：投资银行只接受发行人的委托，代理其发行证券。如在规定期限内未售出，剩余部分返回发行人，发行失败的风险由发行人承担。 投标承购：投资银行通过参加投标承购证券，再将其销售给投资者。 程大涛/708833466@QQ.COM

  23. Syndicate承销机构 牵头经理人 债券 经理集团 投 资 者 Syndicate 包销商 承销商 债券 承销集团 其它分销机构(包括商业银行等） 债券 程大涛/708833466@QQ.COM

  24. 第三节 企业公开发行股票 程大涛/708833466@QQ.COM

  25. 一、企业首次公开发行股票的程序 首次公开发行（IPO：initial public offering）流程 程大涛/708833466@QQ.COM

  26. 1、保荐人制度 保荐制度起源于英国，发展于香港，应用于创业板，用于主板市场是我国创新。 目前我国仍处于保荐制与通道制并存阶段 由保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。 保荐机构及其保荐代表人履行保荐职责,但也不能减轻或者免除发行人及其高管人员、中介机构及其签名人员的责任。 保荐制度明确保荐机构和保荐代表人责任并建立责任追究机制。 程大涛/708833466@QQ.COM

  27. 辅导制度 有关机构对拟发行股票并上市的股份有限公司进行的规范化培训、辅导与监督。 上市辅导机构由符合条件的证券经营机构担任，原则上应当与代理该公司发股票的主承销商为同一证券经营机构。 辅导的内容和报告程序应当参照中国证监会对公开发行股票公司进行辅导的规定执行。 目的是要保证公开发行股票的企业按照《公司法》与《证券法》等法律、法规建立规范的法人治理结构和完善的运行机制，提高企业上市的质量。 程大涛/708833466@QQ.COM

  28. 2、尽职调查Due Diligence Investigation • 投资银行必须对与上市有关的全部事实进行调查，既是现代证券法制的要求，又是投资银行自身利益的要求； • 募股前财务审计 出具《审计报告》 • 募股前法律调查 出具《法律意见书》 • 募股前承销人的全面审查 出具《审查报告》 内部审核（模拟发审委） 程大涛/708833466@QQ.COM

  29. 3、发行审核 提前五天公布委员名单披露招股书 审核，形成工作底稿 委员与发行人接触事项声明 发行部初审人员报告 聆讯 公司高层保荐人 讨论 形成审核意见 委员表决七人五票通过 委员发表意见 程大涛/708833466@QQ.COM

  30. 审核要点 管理层 是关键 无大的 法律障碍 经营情况 是基础 有前景的行业 及市场容量 （市场价值） 领先的行业地位 及对手情况 （核心技术独特性） 程大涛708833466@QQ.COM

  31. （1）审核目的 融资体 系重要 难点 作用 • 将市场资金引导到需要的企业 • 资金不成为优秀企业的发展约束 • 信息不对称造成逆向选择 • 道德风险（上市后） • 消除信息不对称引起的市场机制的失灵 程大涛/708833466@QQ.COM

  32. （2）审核基础 信息披露 法规体系 去噪音，剔除影响投资者进行价值判断的内容 • 法规、准则、标准化的程序 • 尽量减少审核人员的自由载量权 程大涛/708833466@QQ.COM

  33. （3）发行审核总体要求 持续的 经营能力 良好的 组织架构 财 会 无虚假记载 无重大 违法行为 程大涛/708833466@QQ.COM

  34. 核心：持续经营能力 主体资格 业务经营 人员持续 行业地位 法规限制 财务指标 独立性 资产是否完整 组织架构是否健全 财务是否独立 高管是否兼职 产供销系统是否完整 公司治理 关联交易 公司章程 权力运作 募集资金运用 程大涛/708833466@QQ.COM

  35. 招股说明书（Prospectus) 美国 中国 1、初步募股书：红鲱鱼(Red Herring)非正式募股书 没有价格、起草的招募说明书，根据SEC的要求，招募说明书需要红色的图例，因此而得名； 2、募股说明书：加入最后的定价。 1.招股说明书 2.上市说明书 一份阐明发行事项、公司概况、经营活动、财务状况以及所募资金用途的重要文件 程大涛/708833466@QQ.COM

  36. 4、IPO的定价 定价原则：一定市盈率（如15~？）*EPS 美国IPO的定价一般要经过3次调整： 第一次定价：选择承销商时 要求承销商报价，倾向于报价高的投资银行 第二次定价：编制初步募股说明书时 在向SEC备案时，需确定一个发行价格的区间 第三次定价：正式发行的前一天 路演、Red Herring、经纪商、战略投资者协商 程大涛/708833466@QQ.COM

  37. 我国发行询价制度 • 规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。 • 规定了全额缴款、比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施。 • 规定以新股发行后的总股本作为EPS和PE的依据。 • 对于未提供盈利预测的发行人,每股收益为发行前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本；对于提供盈利预测,每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。 • 规定PE所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响 • 主承销商需向询价对象提供研究报告 • 询价对象有限制 程大涛/708833466@QQ.COM

  38. IPO研究 • 发行价低估（Under-pricing） 二级市场价格显著高于一级市场的发行价 “有效性研究” • 新股弱势（Under-performance） 新股价格走势长期弱于大盘 “大量企业在市场情绪过于乐观时上市” • 热市场（Hot Issue Market) 有时IPO的初始收益率会非常高，称为热市场 “呈现周期性的特点” 程大涛/708833466@QQ.COM

  39. 影响IPO价格的因素 股市状态 盈利水平 发行数量 行业特点 发展潜力 净资产 程大涛/708833466@QQ.COM

  40. 发行价低估的原因—企业 • 最重要的意义不在于融资，而是上市可以对其他公司进行换股收购； • 其次，公司上市达到了稳定队伍，吸引人才的目的，通过上市，公司在管理标准上也提升了一个层次； • 首日涨幅高，但IPO发行股份数量少，如果价格维持在高水平，可以在几个月内高价增发新股； • Xoom.com1998年12月IPO募集$5600万，4个月后增发新股募集$2.64亿 • eBay1998年9月IPO350万股，发行价格$18，7个月后再次发行650万股新股，发行价格达$170，两次发行中间还进行了1：3拆股。 • 国内：股权溢价，流动性

  41. 发行价低估的原因—承销机制 • IPO时，承销商发行价格低于路演或申购投资者愿意支付的价格，制造人为的短缺 • 承销商往往把数量有限、低估的股票分配给大的基金，通常占发行总数的30% • 由于严重供不应求，大基金往往在股票上市的第1天高价出售所持股份，而同时申购的个人投资者按规定只能在股票上市的90天后出售股份 • 华尔街不愿意改变数十年流传下来的IPO(操纵)机制(估价、路演、定价、股份分配和上市后的价格支持)

  42. 某股份有限公司股票发行定价 案例 某股份有限公司在本次股票发行前的总股本为5000万股，本次发行6000万股，发行日期为5月1日，当年预计税后利润总额为6500万元。 请问： （1）用全面摊薄法计算每股税后利润； （2）用加权平均法计算每股税后利润； （3）如发行价定为10.7元，用加权平均法计算的发行市盈率是多少？ 程大涛/708833466@QQ.COM

  43. 某股份有限公司股票发行定价 计算方法 每股收益或每股税后利润的计算方法有两种： 一是全面摊薄法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行后的总股本，得出每股税后利润。 二是加权平均法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行当年公司股本的加权平均数。 全面摊薄法计算公式为 加权平均法计算公式为 程大涛/708833466@QQ.COM

  44. 某股份有限公司股票发行定价 答案1：全面摊薄法 程大涛/708833466@QQ.COM

  45. 某股份有限公司股票发行定价 答案2：加权平均法 程大涛/708833466@QQ.COM

  46. 某股份有限公司股票发行定价 答案3：市盈率 =13.99 程大涛/708833466@QQ.COM

  47. 4、路演（Road Show) • Roadshow，是国际上广泛采用的证券发行推广方式，指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动，是在投、融资双方充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介、宣传手段。 • 目的是促进投资者与股票发行人之间的沟通和交流，以保证股票的顺利发行。 • 从路演的效果往往能够看到股票发行的成败。 • 路演已经不仅仅是为发行新股而进行的推介活动。 程大涛/708833466@QQ.COM

  48. 路演方式 巡回路演 网上路演 路演 推介会 • 在马路上进行的演示活动。早期华尔街经纪人兜售证券时，总要站在街头声嘶力竭地叫卖。 • 进行全国旅行，在主要城市举行的集会上兜售新发证券。 • 公司向投资者就公司的业绩、产品、发展方向等作详细介绍，充分阐述上市公司的投资价值，让准投资者们深入了解具体情况，并回答机构投资者关心的问题。 • 随着网络技术的发展，这种传统的路演同时搬到了互联网上，出现了网上路演，即借助互联网的力量来推广。 程大涛/708833466@QQ.COM

  49. 5、发行上市

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