第 12 章 資金成本

1. 第12章資金成本

2. 12.1 資金成本 • 1. 我們知道資產賺到的報酬，要視資產本身的風險而定。 • 2. 投資人賺得的報酬，與該公司的資金成本相同。 • 3. 資金成本提供市場如何看待這些資產風險的暗示。 • 4. 知道資金成本，在資本預算時，也能協助我們決定專案的必要報酬率。

3. 必要報酬率 • 1. 根據現金流量的風險訂出必要報酬率，也就是適當的折現率。 • 2. 在計算淨現值，並制定是否接受某項投資的決策前，我們必須先知道該投資的必要報酬率。 • 3. 我們至少必須賺到必要報酬率，才能補償提供資金給我們的投資人。

4. 12.2 權益成本 • 1. 在特定的現金流量風險下，權益成本是公司權益投資人的必要報酬率。 • 2. 有兩種決定權益成本主要的方式： • 股利成長模式(DGM) • 證券市場線(SML)或資本資產定價模式(CAPM) • 風險溢酬估計, 即

5. 股利成長模式(DGM)法 • 由股利成長模式的公式入手，再重整上述公式解出RE：

6. 股利成長模式的例子 • 假設貴公司明年預計支付每股股利$1.50，市場預期每年股利持續以5.1%穩定的成長，目前價格是$25，權益成本是多少？

7. 範例：估計股利成長率 • 估計成長率的方式之一是使用過去的平均數 • 年 股利 變動的百分比 • 1995 1.23 NA • 1996 1.30 • 1997 1.36 • 1998 1.43 • 1999 1.50 (1.30 – 1.23) / 1.23 = 5.7% (1.36 – 1.30) / 1.30 = 4.6% (1.43 – 1.36) / 1.36 = 5.1% (1.50 – 1.43) / 1.43 = 4.9% 平均數 = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%

8. 股利成長模式(DGM)的優缺點 • 優點 –易於了解和應用 • 缺點 • 只適用於目前發放股利的公司 • 如果股利不以合理又固定的比率成長，就不適用這個模式。 • 估計的成長率是極為敏感的變數，也就是說，只要成長率增加1%，權益成本就會增加1%以上。 • 沒有明確地考慮到風險的問題。

9. 證券市場線(SML)法 • 使用下列資訊算出權益成本： • 無風險利率，即 Rf • 市場風險溢酬，即 E(RM) – Rf • 資產的系統風險，即 

10. 範例：SML法 • 假設貴公司的權益貝它值是0.58，目前的無風險利率是6.1%，如果預計的市場風險溢酬是8.6%，你的權益資金成本是多少？ RE = 6.1% + 0.58(8.6%) = 11.1% • 由於我們應用股利成長模式與SML法，兩種方式的答案相同，所以，這估計值似乎相當正確。

11. SML法的優缺點 • 優點 • 精確地調整了系統風險的影響。 • 只要我們能算出貝它值，就適用於所有的公司。 • 缺點 • 必須估計預計的市場風險溢酬，而長期來看它是會變動的。 • 必須估計貝它值，而長期來看它也是會變動的。 • 我們依賴過去的資料去預測未來，那未必總是可靠的。

12. 範例：權益成本 • 假設本公司的貝它值是1.5，預計的市場風險溢酬是9%，目前的無風險利率是6% ，我們採用分析師的估計值，以決定市場相信本公司的股利每年成長率是6%，最近的股利是$2，目前股票的售價是$15.65，權益成本是多少？ • 使用SML法：RE = 6% + 1.5(9%) = 19.5% • 使用DGM法: RE = [2(1.06) / 15.65] + 0.06 = 19.55%

13. 12.3 負債成本 • 1. 負債成本是我們公司負債的必要報酬率 • 2. 通常著重在長期負債或債券的成本 • 3. 負債的必要報酬率最佳估計值，就是計算既有債券的到期殖利率(YTM) • 4. 我們也能根據預計新發行債券的利率，估計目前債券的殖利率 • 5. 負債成本不是債券的票面利率

14. 負債成本的例子 • 假設我們有一張已流通在外，25年後到期的債券，它的票面利率是9%，每半年付息一次，目前這張債券的售價是$908.75，面值是$1,000，負債成本是多少？ • N = 50; PMT = 45; FV = 1,000; PV = - 908.75 以試誤法或計算機求出r，再乘以2就是答案。 • YTM = 5%× (2) = 10%，就是負債成本。

15. 特別股成本 • 要牢記： • 一般而言，特別股每期支付固定的股利。 • 預計每期支付股利，直到永遠。 • 特別股類似年金，因此可用年金公式重新整理並得出RP RP = D / P0

16. 特別股成本的例子 • 貴公司的特別股每年股利$3，如果目前售價是$25，特別股成本是多少？ RP = 3 / 25 = 12%

17. 12.4 加權平均資金成本(WACC) • 1. 我們使用前面計算的個別資金成本，得出公司「平均的」資金成本。 • 2. 這「平均值」根據市場察覺這類資產的風險而定，是它的必要報酬率。 • 3. 根據我們使用各類融資金額的比例，決定權數的大小。

18. 資本結構權數 • 符號定義 • E = 權益的市值 = 流通在外股數乘以每股價格 • D = 負債的市值 = 流通在外債券的單位數量乘以每單位債券的價格 • V = 公司的市值 = D + E • 權數 • wE = E/V = 權益佔總資金的百分比 • wD = D/V = 負債佔總資金的百分比

19. 範例：資本結構權數 • 假設權益市值是$5億，負債市值是$4.75億 • 資本結構權數是多少？ • V = 5億 + 4.75億 = 9.75億 • wE = E/D = 5 / 9.75 = 0.5128 = 51.28% • wD = D/V = 4.75 / 9.75 = 0.4872 = 48.72%

20. 稅與WACC • 1. 我們關心稅後現金流量，所以我們必須考慮稅率對各種資金成本的影響。 • 2. 利息費用降低我們的稅金支出 • 稅金支出降低會減少我們的負債成本 • 稅後負債成本 = RD(1-TC) • 3. 股利不能抵稅，因此稅負不影響權益成本 • 4. WACC = wERE + wDRD(1-TC)

21. 權益資訊 5千萬股 每股 $80 貝它值 = 1.15 市場風險溢酬 = 9% 無風險利率 = 5% 負債資訊 面值$10億流通在外的負債 目前的報價 = 110 票面利率 = 9%，每半年付息一次 15年後到期 稅率 = 40% 大型案例：WACC - I

22. 大型案例： WACC - II • 權益成本是多少？ • RE = 5% + 1.15(9%) = 15.35% • 負債成本是多少？ • N = 30; PV = -1,100; PMT = 45; FV = 1,000;以試誤法或計算機求出 r = 3.9268% • RD = 3.927%× (2) = 7.854% • 稅後負債成本是多少？ • RD(1-TC) = 7.854%× (1-0.4) = 4.712%

23. 大型案例： WACC - III • 資本結構權數是多少？ • E = 5千萬股 ($80) = $40億 • D = $10億 (1.10) = $11億 • V = $40 + 11 = $51億 • wE = E/V = 40 / 51 = 0.7843 • wD = D/V = 11 / 51 = 0.2157 • WACC是多少？ • WACC = 0.7843(15.35%) + 0.2157(4.712%) = 13.06%

24. 12.5 部門與專案資金成本 • 以WACC為折現率，只適用於與公司目前營運風險相同的專案。 • 如果檢視的專案與公司風險不同，那麼，我們必須為這個專案訂出適當的折現率。 • 通常各部門也需要訂出各自的折現率

25. 所有專案都使用WACC的例子 • 如果不管風險大小，所有專案都使用WACC，會出現什麼問題？ ANS：會傾向拒絕低於公司風險的有利專案 • 假設WACC = 15%，市場風險溢酬 = 8%，無風險利率 = 7% 專案 貝它值 預期報酬 必要報酬率(SML法) A 0.6 14%(錯誤拒絕) 11.8% 公司 1.0 15% 15.0% B 1.2 16%(錯誤接受) 16.6%

26. 單純遊戲法 • 1. 找出一家或更多專攻我們正有意經營之產品或服務的公司 • 2. 計算每家公司的貝它值 • 3. 算出平均數 • 4. 根據CAPM，代入算出的貝它值，找到相同風險專案適當的報酬率。 • 5. 通常難以找到可供比較只專攻同類產品或服務的公司。

27. 主觀法 • 1. 專案風險與公司整體風險相比，把這個相對風險值列入考量。 • 2. 如果專案比公司更具風險性，使用大於WACC的折現率。 • 3. 如果專案比公司風險低，使用小於WACC的折現率。 • 4. 你仍舊可能接受錯誤、以及拒絕錯誤，但是與完全不考慮風險的差異相比，你專案分析的錯誤率會降低。

28. 主觀法的例子