Il Market abuse

1. Il Market abuse • Insider trading: compimento di determinate operazioni avendo il possesso di informazioni privilegiate; • Manipolazione del mercato: diffondere notizie false (informativa) o porre in essere operazioni simulate o altri artifici (operativa) in modo idoneo ad alterare il prezzo degli strumenti finanziari

2. L’evoluzione del quadro normativo • In una prospettiva di analisi economica, le fattispecie rilevanti individuate dal Legislatore sono sempre riconducibili alle tre tipologie che la letteratura economica individua come: 1) Insider Trading 2) Information based manipulation cioè la diffusione di notizie false, ma apparentemente affidabili e che possono riflettersi nel prezzo degli strumenti finanziari cui si riferiscono. Può rientrare in questa categoria anche la diffusione di studi contenenti analisi e segnalazioni di acquisto o vendita di strumenti finanziari intenzionalmente errati

3. L’evoluzione del quadro normativo • 3. Market based manipulation • 3.1 action based manipulation che consiste in una serie di operazioni, realizzate da un unico soggetto o da più soggetti in comune accordo che compiono operazioni fittizie su titoli, generando sul mercato l'illusione di un incremento dei volumi trattati • 3.2 trade based manipulationche consistenell’esecuzione di una serie coordinata di operazioni di per sé lecite, caratterizzate però dall’idoneità , per le modalità e i tempi di esecuzione, ad alterare il libero e spontaneo processo di formazione dei prezzi di mercato

4. Gli scenari di mercato • Nel periodo 1997/2005 - il mercato finanziario nazionale è stato interessato da fenomeni di portata epocale: • 1 - incrementi esponenziali dei volumi degli scambi di borsa; • 2 - performance di mercato eccezionalmente positive (la cd. “bolla speculativa”), eccezionalmente negative (il “crollo” successivo) e sostanzialmente stabili; • 3 - la diffusione al pubblico di strumenti finanziari complessi

5. Le indagini Consob 1997/2005 • gli schemi manipolativi sono stati per lo più realizzati da intermediari istituzionali (negoziatori o gestori) che operavano sul mercato in conto proprio o per conto dei patrimoni gestiti, in genere per il tramite di broker • in tutti i casi, la realizzazione degli schemi manipolativi ha comportato una significativa operatività in termini di volumi su determinati strumenti finanziari in determinate giornate • gli schemi manipolativi erano finalizzati a realizzare maggiori profitti (o minori perdite) di quelli che avrebbero realizzato con il corso normale del mercato

6. Le fonti comunitarie • Direttiva 2003/6/CE sul market abuse; • provvedimenti di attuazione: • Direttiva 2003/124/CE sulla definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato; • Direttiva 2003/125/CE in tema di corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico di conflitti d’interesse; • Regolamento n. 2273 del 2003 della Commissione sulle esenzioni relativo alle pratiche distabilizzazione ed acquisto di azioni proprie

7. Le fonti interne • Legge 18 aprile 2005, n. 62; c.d. Legge Comunitaria 2004; • Legge n. 262/2005 sulla tutela del risparmio; • Regolamenti Consob

8. L’oggetto di tutela • finalità di assicurare l’integrità dei mercati finanziari e • accrescere la fiducia degli investitori (12° considerando della Direttiva); • i due comportamenti (insider trading e manipolazione del mercato), “sono di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato, che è requisito fondamentale perché tutti gli operatori siano in grado di operare su mercati finanziari integrati” (15° considerando).

9. Il nuovo assetto normativo interno • La legge n. 62/05 • rimodella la fisionomia dell’insider trading e dell’aggiotaggio, recependo anche il lessico utilizzato dal diritto comunitario; • introduce delle fattispecie sanzionate in via amministrativa (che vanno ad integrare il quadro degli illeciti penali); • incide sul regime della responsabilità delle persone giuridiche, • incide sui poteri di indagine e sulle competenze sanzionatorie della Consob, sulla tutela dell’attività di vigilanza della Consob stessa nonché sugli obblighi di denuncia delle operazioni sospette.

10. Segue: la nuova Parte V del t.u.f. • titolo I-bis, rubricato come “Abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato”, che è a costituito da cinque capi, all’interno dei quali sono disciplinate rispettivamente • le disposizioni generali (capo I) • le sanzioni penali (capo II) • le sanzioni amministrative (capo III) • i poteri della Consob (capo IV) • i rapporti tra procedimento penale e amministrativo (capo V).

11. L’abuso di informazioni privilegiate: la nozione di “informazione privilegiata”. • “un’informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti” (art. 181, co. 1, tuf)

12. Segue: il carattere della precisione • “si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificherà” (art. 181, co. 2) • Quindi: l’informazione deve essere attinente ad un fatto (avvenuto o destinato ad avvenire) ed essere tale da permettere di trarre conclusioni sul tipo di effetto che il fatto (avvenuto o destinato ad avvenire) potrà avere sul prezzo dello strumento finanziario • La notizia, inoltre, deve essere “sufficientemente specifica”: essa, cioè, deve apparire come determinata e circostanziata, così da fornire elementi valutativi attendibili circa la futura quotazione di mercato degli strumenti finanziari. Il requisito della specificità esclude, quindi, dal novero delle informazioni privilegiate le voci ed i c.d. rumors.

13. Segue: informazione societaria e informazione privilegiata • Stretto legame • Art. 66 Regolamento Emittenti • 1. Gli obblighi di comunicazione previsti dall’articolo 114, comma 1, del Testo unico sono ottemperati quando, al verificarsi di un complesso di circostanze o di un evento, sebbene non ancora formalizzati, il pubblico sia stato informato senza indugio. • In particolare, si dispone che l’emittente invii un comunicato • Alla società di gestione del mercato • Ad almeno due agenzie di stampa • Alla Consob

14. Segue: la price sensitivity • La notizia, se resa pubblica, debe essere in grado in influire in modo sensibile sui prezzi degli strumenti finanziari • “per informazione che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi de strumenti finanziari si intende un’informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento” (art. 181, comma 4)- regolar user test

15. Segue: il front running • Attività dell’intermediario che, ricevuto da un cliente un ordine di acquisto o di vendita in grado di influire sul prezzo del titolo, pone in essere un’operazione per conto proprio • Art. 181, ult. Co., tuf • 5. Nel caso delle persone incaricate dell'esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari, per informazione privilegiata si intende anche l' informazione trasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa di esecuzione, che ha un carattere preciso e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari

16. I soggetti attivi • Tradizionalmente: insider primari e insider secondari, a seconda che sussista o meno un nesso causale tra la posizione occupata, l’attività svolta e l’accesso all’informazione; • l’insider secondario, non è più soggetto alla sanzione penale ma può essere sanzionato in via amministrativa ai sensi dell’art. 187-bis, comma 4, t.u.f..

17. Segue: gli insider primari • i membri di organi di amministrazione, direzione o controllo dell’emittente; • i partecipi al capitale dell’emittente; • gli esercenti un’attività lavorativa (ad es. un dipendente), una professione (ad es. un consulente), una funzione anche pubblica o un ufficio (ruoli ovviamente collegati in qualche misura alla fonte della notizia); • i criminal insider, ovverosia da coloro che hanno appreso l’informazione privilegiata a motivo della preparazione o esecuzione di attività delittuose (ad es. interferenze illecite nella vita privata, accesso abusivo a sistema informatico o telematico, violazione di corrispondenza, etc.) • Importanza del registro delle persone che hanno accesso ad informazioni privilegiate di cui all’art. 115-bis t.u.f.

18. Le condotte • acquistare, vendere o compiere altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni privilegiate (art. 184, comma 1, lett. a); • Insider di se stesso? • comunicare tali informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio (c.d. tipping; art. 184, comma 1, lett. b); • raccomandare o indurre altri, sulla base di dette informazioni, al compimento di taluna delle operazioni indicate nella lettera a) - cd. tuyautage; art. 184, comma 1, lett. c) -.

19. L’insider trading illecito amministrativo • la condotta è sostanzialmente identica a quella sanzionata penalmente. • Elementi di differenziazione: • comma 6, ai sensi del quale “il tentativo è equiparato alla consumazione”, • dal comma 4, ove si sanziona la condotta dell’insider secondario (ovverosia di colui che, in possesso di informazioni privilegiate, conoscendo o potendo conoscere in base ad ordinaria diligenza il carattere privilegiato delle stesse, compie taluno dei fatti descritti dalla norma). • Tale condotta, come è desumibile dalla formula “potendo conoscere in base ad ordinaria diligenza”, è espressamente sanzionabile anche a titolo di colpa. • Anche le altre ipotesi di insider trading configuranti illecito amministrativo sono sanzionabili (a differenza dell’ipotesi delittuosa) indifferentemente sia a titolo di dolo che di colpa, anche se non sarà facilmente ipotizzabile un insider trading per mera negligenza (oltre all’ipotesi menzionata di tauyatage, si potrebbe pensare alla figura di tipping).

20. La manipolazione del mercato • Informativa: diffusione di informazioni che siano suscettibili di ingannare i risparmiatori sull’effettivo valore di strumenti finanziari • Operativa: artifici o atti simulati • Se si tratta di strumenti finanziari quotati (o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni, in un mercato regolamentato Italiano o di altro paese dell’Unione Europea ) – artt. 185 e 187-ter, t.u.f. • Se si tratta di strumenti finanziari non quotati (o per i quali non è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato) – art. 2637 c.c.

21. La manipolazione del mercato informativa • L’informazione falsa può avere ad oggetto • sia direttamente lo strumento finanziario • sia l’emittente (ad es. comunicando dati sulle condizioni economiche e/o patrimoniali, sugli assetti societari o sulle strategie di mercato) • Se i dati falsi sono contenuti in una delle comunicazioni sociali “tipiche” della società (es. i bilanci) il reato può concorrere con il falso in bilancio. • La differenza strutturale tra le due fattispecie risiede: • nella diversità dei soggetti attivi (solo il reato societario è reato “proprio”) • Nella diversità dell’oggetto materiale della condotta (l’aggiotaggio non è limitato alle comunicazioni “tipiche”) • dalla natura degli interessi protetti (nell’aggiotaggio prevale la tutela dell’integrità del mercato)

22. La manipolazione del mercato informativa (II) • Il reato si consuma nel momento e nel luogo in cui viene diffusa al mercato l’informazione falsa. • Con riferimento al mercato telematico, dubbi sono sorti circa l’esatta individuazione del momento in cui una informazione falsa può risultare penalmente rilevante: • se cioè nel momento e nel luogo di immissione del dato nel server della società emittente, • oppure in quello gestito da Borsa s.p.a. (che ha sede in Milano). Le prime pronunce di merito propendono per la seconda tesi.

23. Segue: rapporti con la manipolazione del mercato-illecito amministraivo (art. 187-ter tuf) • L’illecito amministrativo, rispetto all’illecito penale, presenta le seguenti differenze strutturali: • l’oggetto materiale è più ampio, rilevando anche la falsità delle “voci” (oltre che delle “notizie” e/o “informazioni”); • il disvalore della condotta concerne non solo la falsità delle informazioni, voci o notizie, ma anche il fatto che risultino fuorvianti circa l’effettivo valore dello strumento finanziario; • la falsa informazione può essere veicolata solo attraverso i mezzi di informazione(compreso “internet o altro mezzo”). • Non è richiesta la “alterazione sensibile” del prezzo dello strumento finanziario • Sul punto: Cass., 16 marzo 2006, n. 15199.

24. La manipolazione informativa (attività giornalistica) • disciplina relativa ai giornalisti nello svolgimento della loro attività professionale (comma 2 dell’art. 187-ter) • “la diffusione delle informazioni va valutata tenendo conto delle norme di autoregolamentazione proprie di detta professione, salvo che tali soggetti traggano, direttamente o indirettamente, un vantaggio o un profitto dalla diffusione delle notizie”. • in merito alle informazioni economiche occorre che i fatti vengano tenuti chiaramente distinti dalle interpretazioni, dalle valutazioni, dalle operazioni o da altri tipi di informazioni non fattuali; che tutte le fonti siano attendibili oppure che, qualora vi siano dubbi sulla loro attendibilità, ciò venga chiaramente indicato; che tutte le proiezioni, tutte le previsioni e tutti gli obiettivi di prezzo siano chiaramente indicati come tali e che siano indicate le principali ipotesi elaborate nel formularli o nell’utilizzarli (Direttiva 2003/125/CE )

25. La manipolazione operativa (I) • Reato: operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari (art. 185) • Illecito amministrativo (art. 187-ter) • a) operazioni od ordini di compravendita che forniscano o siano idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari; • b) operazioni od ordini di compravendita che consentono, tramite l'azione di una o di più persone che agiscono di concerto, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anomalo o artificiale; • c) operazioni od ordini di compravendita che utilizzano artifizi od ogni altro tipo di inganno o di espediente; • d) altri artifizi idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari

26. La manipolazione operativa (II) • la Consob ha provveduto alle necessarie modifiche del Regolamento Mercati elencando, all’art. 62, gli elementi e le circostanze da valutare per l’identificazione di manipolazioni del mercato. • Sebbene si tratti di criteri dettati con espresso riferimento al solo illecito amministrativo potranno fornire utili indicazioni anche in sede di accertamento del reato.

27. Segue: l’art. 66 Consob • Occorre, prendere in considerazione: • (a) la misura in cui ordini od operazioni rappresentano una quota significativa del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario pertinente nel mercato regolamentato interessato, ovvero • (b) determinano significative variazioni del prezzo e siano eseguite da soggetti con una significativa posizione di acquisto o di vendita, o ancora • (c) se le operazioni eseguite non determinano alcuna variazione nella proprietà beneficiaria dello strumento finanziario sottostante, come pure • (d) siano previste inversioni di posizione nel breve periodo che rappresentino una quota significativa del volume di scambi dello strumento finanziario pertinente, cui possano associarsi significative variazioni del prezzo.

28. Le esemplificazioni del CESR (Committee of European Securities Regulators) • quattro principali categorie, ovverosia: • (a) operazioni simulate o fuorvianti, • (b) fissazione del prezzo di uno strumento finanziario ad un livello artificiosamente differente da quello di mercato, • (c) operazioni che fanno ricorso ad artifici o inganni, e • (d) diffusione di informazioni false o ingannevoli (ipotesi, quest’ultima, riconducibile alla manipolazione informativa). • Per ognuna di detta categorie il documento del CESR stila una serie di ipotesi pratiche

29. Le prassi di mercato ammesse • l’art. 187-ter, comma 4 del t.u.f. stabilisce che non è assoggettato a sanzione amministrativa chi dimostri di aver agito per motivi legittimi e in conformità alle prassi di mercato ammesse nel mercato regolamentato, in relazione alle operazioni od ordini di compravendita che forniscano o siano idonei a fornire indicazioni false o forvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari (art. 187-ter, lett. a); oppure, operazioni od ordini di compravendita che consentono, tramite l’azione di una o più persone che agiscono di concerto, di fissare il presso di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anomalo o artificiale (art. 187-ter, lett. b). • La Consob ha dato attuazione ai principi contenuti nelle direttive attraverso gli articoli 59-61 del Regolamento Mercati, prevedendo così i criteri e le procedure per l’ammissione delle prassi.

30. Le Safe harbours – art. 183 tuf • La Direttiva 2003/6/CE prevede una specifica deroga ai divieti di abuso (insider trading e manipolazione) stabiliti dalla Direttiva stessa (c.d. safe-harbours). • Per effetto di tale previsione, i divieti imposti non si applicano in relazione alle operazioni di • Politica monetaria, politica valutaria o inerenti alla gestione del debito pubblico compiute dallo Stato italiano, da uno Stato UE, dal Sistema europeo delle banche centrali o da atro ente ufficialmente designato • acquisto di azioni proprie (c.d. buy back) – v. art. 87-bis RE • stabilizzazione di uno strumento finanziario oggetto di sollecitazione – art. 15 RE • a condizione che siano effettuate nel rispetto delle condizioni fissate nelle disposizioni comunitarie attuative (adottate dalla Commissione europea con Regolamento (CE) n. 2273/2003 il 22 dicembre 2003).

31. La responsabilità dell’ente • E’ prevista (ex d.lgs. 231/2001) sia per l’aggiotaggio su strumenti finanziari non quotati (art. 2637 c.c.) sia per la manipolazione del mercato su strumenti finanziari quotati (art. 185 t.u.f.) • Ex art. 187-quinquies t.u.f. è prevista anche una responsabilità amministrativa dell’ente derivante da illecito amministrativo (art. 187-ter).

32. La responsabilità dell’ente da illecito amministrativo • l’ente è responsabile del pagamento di una somma pari all’importo della sanzione amministrativa irrogata per gli illeciti amministrativi commessi nel suo interesse o a suo vantaggio da soggetti che ricoprono una posizione apicale o da sottoposti • si prevede l’inversione dell’onere della prova (l’ente non è responsabile se dimostra che le persone hanno agito esclusivamente nell’interesse proprio o di terzi), sia allorché il reato sia stato commesso da un apicale che da un sottoposto

33. I poteri della Consob (con esclusivo riferimento alle ipotesi previste dal t.u.f.) • Poteri d’inchiesta • richiedere notizie, dati o documenti sotto qualsiasi forma; richiedere le registrazioni telefoniche; procedere ad audizioni personali; procedere al sequestro di beni che possono formare oggetto di confisca; procedere ad ispezioni e perquisizioni • avvalersi della collaborazione delle pubbliche amministrazioni, richiedendo dati e informazioni ed accedere al sistema informativo dell'anagrafe tributaria; chiedere l'acquisizione presso il fornitore dei dati relativi al traffico telefonico; richiedere la comunicazione di dati personali; avvalersi dei dati contenuti nell'anagrafe dei conti e dei depositi e nell'archivio antiriciclaggio; accedere direttamente ai dati della Centrale Rischi della Banca d'Italia

34. I poteri della Consob (segue) • Applica le sanzioni amministrative (sia alle persone fisiche che agli enti) • Nel processo penale esercita i diritti e le facoltà attribuiti dal codice agli enti ed alle associazioni rappresentativi di interessi lesi da reato e può costituirsi parte civile

35. Indicazioni bibliografriche • Sgubbi-Fondaroli-Tripodi, Diritto penale delmercato finanziario, Cedam, 2008 • Pederzini, Amati, Rondinelli, La disciplina degli abusi di mercato, in Le nuove leggi civile commentate, 2007, n. 5