私募基金

1. 私募基金 相关概念、特点与发展趋势

2. 私募基金的概念辨析 • 私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式(见下表)。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金（广义）。 • 在当下我国的金融市场中常说的“私募基金”，是狭义的概念。其通常是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合证券投资。

3. 公募基金与私募基金的比较

4. 海外私募基金概念 • 私募基金，按照字面翻译，可以表示为private fund或privately offered fund。然而在国外一些国家的法典和英文大词典中并没有相应的词汇。根据国内市场赋予私募基金的概念内涵来看，可以发现美国市场的hedge fund（对冲基金）与我们理解的私募基金有着十分相似的特征。 • 在过去，对冲基金主要是指在公司股权市场上使用复杂的对冲和套利技术的，私下的、非注册的投资集合，而对冲基金的投资者也只限于富有的成熟投资人。随着时间的推移，对冲基金的活动不断扩展到其他金融工具和市场中。今天，对冲基金这一概念已经不再强调使用对冲工具这一特点，其中部分根本不使用对冲工具。目前的对冲基金，更加注重投资集合的私下募集和无需注册两大特点。

5. 私募基金的分类 • 根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金(Private Equity Fund，PE fund)和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。 • 这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。简而言之，两者的不同表现为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造，后者则实现的是财富的转移。

6. 私募股权投资基金 • 其投资范围涵盖企业在首次公开发行(IPO)之前各个阶段(包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及前IPO期等)的权益性投资，也包括对不良债权(NPLs)及不动产的投资。 • 但从国际实践看，大多数私募股权投资基金的投资目标是已经形成一定规模，并业已产生稳定现金流的较为成熟的企业，主要针对企业的初创后期和发展前期这一阶段。处于这一时期的企业经营前景较为明朗，投资风险较小，更容易获得私募股权投资基金的关注。

7. 私募股权投资基金分类 • 但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资(Venture Capital)、发展资本(Development Capital)、并购基金(Buy-out/buy-in fund)、重振资本(Turnround)、Pre-IPO资本(如过桥资金)、NPLs基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴(多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴)，风险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。

8. 相关概念 • 发展资本主要指投资已经度过初创期，进入发展阶段的企业的私募基金。 • 重振资本主要指投资处于整合阶段的企业的私募基金。 • 过桥资金是一种短期资金的融通，期限以六个月为限，是一种与长期资金相对接的资金。提供过桥资金的目的是通过过桥资金的融通，达到与长期资金对接的条件，然后以长期资金替代过桥资金。过桥只是一种暂时状态。

9. 私募股权投资基金的特点 • 积极参与被控企业的经营管理 • 投资期限长，流动性差 • 高风险，高收益

10. 几种投资方式的收益率比较

11. 私募基金的运作 私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤: 一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3～7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式主要包括公开上市、股权出让或者管理者回购等。 相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。

12. 私募基金的发展历程与发展趋势 • 从国际经验看，传统类型的私募基金以股权投资基金为主，证券投资基金为辅。但在私募基金的演化与国际化扩张进程中，私募基金经营的综合化趋势愈加明显，私募基金的投资范畴涵盖了从股权投资到证券市场投资，甚至包括房地产投资等全方位的投资领域。

13. 私募基金的兴起 • 现代意义上的私募基金起源于20世纪40年代的美国，当时美国出现大量中小企业，但这些企业项目难以得到资金支持。在这种情况下，波士顿联邦储备银行行长拉尔夫·弗兰德斯和被称为“创业投资基金之父”的乔治·多里特共同创办了“美国研究与发展公司”(American Research and Development Corpo-ration,ARD)，目标之一是设计一种“私营机构”来解决新兴企业和小企业资金短缺问题，同时希望这种“私营机构”在为小企业提供长期资本的同时还能为其提供专家管理服务，“创业投资基金”随之形成。但由于私人产权投资市场存在严重的信息不对称和道德风险问题，一般的投资主体缺乏对投资对象的全面了解，同时很难找到合适的激励机制来促使投资对象改善经营，因此ARD在最初的资金募集和运作上并不顺利。从其设立到1958年的12年间，并无人效仿设立第二家同类机构。

14. 私募基金的兴起 • 20世纪70年代后，在制度安排上出现了有效解决信息不对称和道德风险的有限合伙制度，以该形式设立的私人股权基金投资得到了迅速发展。 ARD作为风险投资的开创者，证明了这样一种观念：给私人风险投资公司注资，然后再投资于新创建的公司是完全可行的。随后，“企业重组基金”出现，主要为老企业再次创业融资。20世纪80年代以来，创业投资基金等私募基金开始进入亚洲，其投资重点转向基础设施项目。20世纪90年代以来，得益于高新技术的发展以及自身制度优势，以美国为主导的私募股权投资基金和证券投资基金进入高峰发展期。

15. 全球私募基金的最新发展趋势 • 从事私募基金业务的机构逐步多样化 • 私募基金投资领域和投资策略逐步综合化 • 私募基金投资视角逐步国际化 • 私募基金的主要投资者从个人转向机构投资者 • 私募基金出现向公募基金演变的迹象

16. 从事私募基金业务的机构逐步多样化 • 除了传统意义上的私募基金公司，如凯雷、华平、黑石等公司以外，很多商业银行、投资银行甚至保险公司都已通过设立直接投资部或者设立单独的资产管理公司等形式开展私募基金业务，如高盛、汇丰银行、JP摩根等。除此之外，为服务于本公司的战略布局和投资组合，大型跨国公司也设立私募投资基金，资金来自于跨国公司内部，如GE资本等。

17. 私募基金投资领域和投资策略逐步综合化 • 不同类型私募基金之间的界限逐步模糊。首先，私募基金不仅投资于非上市公司股权，同时也参与股票、债券及衍生工具交易等证券投资。其次，传统的高科技行业已经不再是私募基金投资的主要领域，私募基金更加关注能带来稳定利润的传统行业。据相关统计，70%的私募基金已经将传统行业纳入投资范畴。第三，私募基金投资策略从传统的非上市企业风险投资扩展到上市企业并购和重组，投资策略趋向多元化。

18. 私募基金投资视角逐步国际化 • 1998年，美国Ripplewood基金出资10亿美元收购了日本长期信用银行，将其改名为新生银行(Shinsei Bank)。随后，该基金通过改变放贷模式、引进信息系统等手段将新生银行培育成为一个全新的盈利性机构，并于2004年在东京证券交易所成功上市，Ripplewood基金当初投入的资金获得了10倍的回报。另外一个典型案例是美国私募基金——新桥资本成功重组韩国银行事件。诸如此类的案例说明，私募基金的投资视野更为宽广，已经善于在国际化的视角下寻找商机。

19. 私募基金的主要投资者从个人转向机构投资者 • 早期的私募基金大多针对个人客户中的富裕阶层募集，但近些年来私募基金的资金来源出现较为明显的变化，个人和家庭作为私募基金来源的重要性降低，机构客户的比重在逐步增加。随着美国和欧洲等地区的养老基金等机构投资者逐渐放宽对私募基金的投资比例，这类机构投资者已经成为私募基金的主要资金来源。

20. 私募基金出现向公募基金演变的迹象 • 美国东部时间2007年6月23日，美国私募基金黑石集团(Black Stone Group)在纽约证券交易所挂牌上市，成为全球首家公开上市的私人股本公司，并成为美国5年来规模最大的IPO。

21. 我国私募基金市场的发展现状和主要特点 • 私募股权投资基金发展缓慢，私募证券投资基金发展迅速 • 外资及中外合资基金占据私募股权基金市场的主要份额 • 传统行业成为私募基金关注的焦点 • 外资私募基金对中国传统国有企业和行业龙头并购案例逐步增多 • 运作不规范的现象较多

22. 我国私募基金市场的发展现状和主要特点 • 私募基金对于拟上市企业项目的竞争十分激烈 • 私募股权投资基金的主要退出通道为所投资企业公开发行上市，且以境外上市为 • 私募股权投资基金在中国的投资回报率较高，普遍高于其他国家和地区 • 我国对私募基金的有效监管滞后

23. 我国私募基金的总体评价 • 我国本土私募基金的发展路径与国际实践并不相符，大量的私募基金选择了私募证券投资基金的形式进入资本市场，偏重于投机套利等资本炒作行为，而对中小企业和民营企业等有助于国民经济整体福利提升的产业支持不够，这也直接导致私募股权投资基金不发达现象的发生。

24. 青睐证券投资市场的原因 • 中国社会信用环境不够健全导致创业投资或者风险投资的风险要高于证券市场炒作。 • 中国对私募基金的管理长期没有明确的法律规定，但对私人资本投资的法律限制较多，这种法律环境没有给私募股权投资基金的存在提供法律依据，从而也不利于私募股权投资基金的发展。 • 证券市场长期不规范发展，一级市场始终存在较高的无风险收益率，同时二级市场炒作的空间较大，追逐利益的本性也使得大量私人资本转而投入股票市场。

25. 中国私募基金市场的发展趋势预测 • 私募股权基金通过对未上市企业的投资，为企业提供了新的股权融资渠道，可以降低企业融资成本、提高融资效率并提升企业整体形象。私募股权投资基金的发展将会继续提速，同时私募证券投资基金也将逐步规范化发展。

26. 中国私募基金市场的发展趋势预测 • 信托型和有限合伙型将成为私募基金的主要组织形式 • 私募基金占基金市场份额的比重将逐步提高 • 私募股权投资基金将逐渐成为私募基金存在的重要方式

27. 中国私募基金市场的发展趋势预测 • 民营企业和中小企业将成为私募基金的重要投资对象 • 本土私募基金发展将逐步提速,政府资本和民间资本的功能定位更加清晰 • 对私募基金的监管将逐步规范化

28. 私募基金运作流程

29. 一、资金的募集和设立 目前我国私募股权基金的类型有以下四种：1.专门的独立投资基金，拥有多元化的资金来源；2.大型的多元化金融机构下设的投资基金 3.关于中外合资产业投资基金的法规出台后，一些新成立的私募股权投资基金；4.大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合，资金来源于集团内部。

30. 二、项目筛选 （1）信息的获得挑选高质量的企业对于保证投资成功非常重要。 （2）筛选要素选择什么样的项目或公司进行投资是投资者最为关心的，同时也是衡量投资者眼光和素质的重要指标。（3）责任审查或专业评估

31. 三、做出是否投资的决策 决策决定投资的，进行交易条款构思与谈判。 交易谈判是协调投资者和科技创业者双方的不同需求，对交易结构进行的谈判。

32. 四、投资方案设计、达成一致后签署法律文件 投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。

33. 五、根据谈判的结果介入企业的经营管理 私募股权基金有别于传统金融机构的最重要特征之一是投资者往往具有在投资之后介入企业经营管理的意愿。

34. 六、投资退出 经过一段时间的运作，基金投资者可以将自己所占有的股份增值转让，使投资获得最大限度的投资回报。

35. 私募股权基金主要退出方式 境外造壳上市 境外直接上市 境外买壳上市 公开上市 APO 境内直接上市 境内借壳上市 兼并收购（一般收购） 企业并购 股份出售 财务公司收购（第二期收购） 股份回购 MBO 资产清算或破产

36. 境外造壳上市 • 控股上市 • 附属上市 • 合资上市 • 分拆上市

37. 控股上市 • 控股上市一般指国内企业在境外注册一家公司，然后由该公司建立对国内企业的控股关系，再以该境外控股公司的名义在境外申请上市，最后达到国内企业在境外间接挂牌上市的目的，这种方式又可称为反向收购上市。

38. 控股上市案例 • 通过控股上市的方式在境外间接挂牌的一个典型例子是广西玉柴实业股份有限公司在纽约上市。1993年4月， 中外合资的广西玉柴机器股份有限公司成立，其中国家股占21.75％。 各外资股分散于五家海外投资者手中：中国光大集团公司（境外）、首盛资本有限公司、国泰财富燃机控股公司、新加坡丰隆公司和新加坡三元公司。1993年5月，各外资方以10∶1缩股合组中国玉柴国际有限公司，注册地在百慕大。中国玉柴国际有限公司成为广西玉柴机器股份有限公司的外资控股方。1994年4月， 光大国投顺利完成对玉柴法人股的协议收购，后把该法人股转化成外资股，由其在英国设立的全资子公司持有，该子公司与丰隆亚洲有限公司各自投入玉柴的股份合组柴油机有限公司，作为中国玉柴国际有限公司的控股股东，中国玉柴国际有限公司于1994年12月15日在国际上募集股份，并于美国纽约证交所上市

39. 附属上市 • 附属上市是指国内欲上市企业在境外注册一家附属机构，使国内企业与之形成母子关系，然后将境内资产、业务或分支机构注入境外附属机构，再由该附属公司申请境外挂牌上市。 • 附属上市与控股上市的区别仅在于国内公司与境外注册公司的附属关系不同。

40. 合资上市 • 合资上市一般是适用于国内的中外合资企业，在这类企业的境外上市的实践中，一般是由合资的外方在境外的控股公司申请上市。 • 易初中国摩托车有限公司（简称易初中国）在美国上市即是这种模式的一个代表。易初中国是香港卜峰集团1987年在百慕大注册的一家子公司，其主要经营方针是通过下属的合资的投资公司（百慕大注册）与国内企业进行合资。易初中国在国内的四家合资企业是上海摩托车有限公司、洛阳摩托车有限公司、上海燃机有限公司和湛江尼德汽化器有限公司。1993年7月，易初中国在美国挂牌上市， 其合并报表采用权益法，其业绩和资产主要部分来自对外投资，即其在这些合资企业的股权带来的部分。

41. 分拆上市 • 分拆上市模式适用于国内企业或企业集团已经是跨国公司或在境外已设有分支机构的情况。它是指从现有的境外公司中分拆出一子公司，然后注入国内资产分拆上市，由于可利用原母公司的声誉和实力，因而有利于成功上市发行。 • 利用这种模式上市的一个典型例子是国内富益工程在境外的间接上市。富益工程有限公司是由国内的大型跨国集团粤海集团控股的境外股份公司。粤海集团决定利用分拆上市的模式将富益工程的股权在澳大利亚上市。首先，粤海集团从其子公司粤海投资公司中分拆出分支机构粤海实业股份有限公司。由其持有富益工程90％的股权。然后由粤海集团控制粤海实业在澳大利亚证交所上市。粤海实业在澳大利亚上市非常成功，并集资3900万澳元。

42. 境外造壳上市的优势 • 容易绕开国内严格的资本与外汇管制 • 境内股权为海外股份控制，法律上变更为外商投资公司，享受优惠待遇 • 可以避开发行H股等复杂的事前审批程序 • 海外公司上市募集资金不必比照H股募集资金强制调回境内，而是依据上市地法律 • 海外红绸上市公司股价普遍好于H股，根本原因在适用注册地法律，容易得到投资者认可

43. 境外直接上市 • 境外直接上市，是指国内企业在得到中国证监会批准后直接向境外证券市场申请上市。 • 也即直接以国内公司的名义向国外证券监管部门申请发行的登记注册，并发行股票，申请挂牌上市，也就是我们通常所说的H股、N股、S股等

44. 到2005年底为止，我国共有100多家中小企业到海外上市，约占我国海外上市企业总数的16.7％。德国管理学教授赫尔曼·西蒙曾经将德国的绩优中小企业命名为“隐形冠军”，就中国而言，我国的“隐形冠军”就是这些在海外上市的中小企业。因为这些企业在上市之后通过跨国经营，能够使其营业收入迅速增加，有些企业在第二年就可以发展成长为一家中小型跨国公司。

45. 案例 • 两年前，名不见经传的汨罗企业中国农机拔得了湘企赴新加坡上市的头筹。两年后，另一家汨罗企业长江化肥接过了中国农机的接力棒，在新加坡挂牌。 • 2009年10月22日上午8点59分，随着新加坡股票交易所高级副总裁王宗仁和中国长江化肥控股有限公司董事局主席、总裁朱成保敲响开市宝钟，长江化肥控股有限公司在新加坡交易所主板成功上市。长江化肥上市交易首日表现非常出色，收盘价上涨了40%。 • 长江化肥本次上市总共发行3.6亿股，上市后总市值7亿元人民币，其中公开配售8000多万股，首次公募完成后，募得资金人民币1.5亿元左右。

46. 境外买壳上市 买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。由于受所有制因素困扰，无法直接上市。

47. 买壳上市的步骤 • 首先是买壳，即收购或受让股权。 • 其次是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。 • 最后是价款支付。目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混合支付方式、零成本收购、股权支付方式。前三种是主要支付方式。

48. 买壳上市的分析 • 一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，在融资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。 • 所以，买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，只是成本较高、收益又较低。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。 1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。

49. APO APO是Alternative Public Offering的缩写，是融资型反向收购，指境外特殊目的公司完成与美国OTCBB市场壳公司反向收购交易（买壳上市）的同时，实现向国际投资者定向募集资金。私营公司通过这种间接方式，最终实现向股票市场公众投资者销售公司股票。作为一种全新的商业模式，APO可以实现更好的估值，且融资周期短，消除了在上市过程中涉及的最大风险。对于美国的机构投资而言，APO也是投资中国公司的较好途径。

50. APO产生的原因 • 单纯的反向收购并不能实现融资目的, 而借壳后融资受企业本身市场表现影响, 何时得到投资人认同具有不确定性。 • APO模式能在借壳上市同时直接实现私募融资目的, 弥补了单纯反向收购不足。