VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

1. VÁLLALATI PÉNZÜGYEK Irwin/McGraw Hill

2. Vállalati pénzügyek

3. 85 V. Finanszírozási döntések • Most a finanszírozás elkülönített hatását vizsgáljuk meg. • Ez meglehetősen bonyolult. • Valójában eddig sem hagytuk figyelmen kívül, de kikerültük. • Tisztán saját tőkéből • Rögzített részvény – hitel arány • Most a beruházási és osztalékfizetési döntések rögzítettek. Vállalati pénzügyek

4. 85 V.1. A gazdaság finanszírozása • A mai vegyesgazdaságok mindegyikében a piaci koordináció az uralkodó. • Ez vegyül kisebb-nagyobb mértékű bürokratikus koordinációval. • A banki dominancia erősödése logikus következmény. • Ahol ezt tiltja a jogrendszer, ott szükségszerűen erős tőkepiacok alakulnak ki. Vállalati pénzügyek

5. 85-86 V.1.1. Tőkepiac-alapú finanszírozási rendszer • Vállalat (piac) által vezérelt gazdaság • Legszűkebb körre korlátozzák az állam gazdasági szerepét • „Éjjeliőr” • USA, Nagy-Britannia - („angolszász”) • Gyenge feudalizmus, korán parlamentáris politikai rendszer • Korai iparosodás, folyamatos vállalati, piaci fejlődés • Tőkepiac alapú finanszírozási rendszer • Kötvények és részvények, a bankhitelek inkább csak rövidtávra. • Kiterjedt, fejlett tőkepiac (részvény- és kötvénypiac), így nincs „bankokra-utaltság”. Vállalati pénzügyek

6. 86-87 V.1.2. Hitelalapú finanszírozási rendszer • Állam által vezérelt gazdaság • Relatíve itt jut a legnagyobb szerep az államnak. • Piaci mechanizmusok felfüggesztése, illetve korlátozása • Állami vállalatok, K+F finanszírozások, kedvezményes hitelek stb. • Japán és Franciaország - („ázsiai kapitalista”) • Erős feudalizmus és arisztokrácia • Megkésett iparosodás, majd robbanásszerű fejlődés, így jelentős szerep a bankrendszernek, illetve az államnak • Hitelalapú finanszírozási rendszer – adminisztratív dominanciával • „Szerény” tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is) • Állami támogatások a bankrendszeren keresztül Vállalati pénzügyek

7. 87 • Tárgyalásos vegyesgazdaság • Gazdaság kulcsszereplőinek (érdekképviseleteinek) alkui. • Németország és a legtöbb kis európai ország („rajnai”) • Nyitott, kisméretű gazdaságok válasza a világgazdaság kihívásaira (a német és osztrák „út” ettől eltérő) • Hitelalapú finanszírozási rendszer – intézményi dominanciával • „Szerény” tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is) • Néhány nagybank (+tulajdonosi jogokkal, kereszttulajdonlással, befektetetési alapokkal) • Kormányzati és pénzügyi szféra összefonódása Vállalati pénzügyek

8. 88 V.2. Adómegtakarítás • Azt vizsgáljuk, hogy milyen hatással van a tőkeszerkezet megválasztása a részvényesek vagyoni helyzetére. • Két forrásból szerezhet egy vállalkozás pénzt: • Adósság (Debt - „D”) - kamatok • Banki hitelek • Kötvények • Saját tőke (Equity - „E”) – „maradékok” • tulajdonosi megtakarítások (kisebb vállalkozásoknál) • kockázati tőke • részvények • A vállalatok szabadon megválaszthatják, változtathatják D/E arányukat. Vállalati pénzügyek

9. E(F2) E(Fn+1) E(F1) E(F3) E(Fn) E(F2) E(Fn+1) E(F1) E(F1) E(F2) E(F3) E E(Fn) E(F3) VBT TcE E(TcE3) E(TcEn) E(TcE2) E(TcEn+1) E(TcE1) D Vállalati pénzügyek

10. 89 • Vállalat ~ vállalati üzleti tevékenység • Értéke adók előtt: VBT , adók után: V • TcEis részesedés értéket mutat, az adókulcsokkal kötődik E-hez (a D-hez nem, mivel a kamatkifizetések adóalapot csökkentenek, azaz adómentesek): • Így: Vállalati pénzügyek

11. 89 • Ha elfogadjuk, hogy VBT állandó, akkor az ED-re cserélésével csökken TcE értéke: • A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvényesek mekkora többlet értéket (adómegtakarítást) érnek el. • A hitelpiacok hatékonysága (és tökéletessége) miatt, ez az érték tisztán a részvényesekhez jut. Vállalati pénzügyek

12. P VBT E TcE dDtcE V D D/E 0 1 90 • Összességében az adózás utáni projekt értéke nő: Vállalati pénzügyek

13. 90-91 V.3. Adózás előtti érték csökkenése a tőkeáttétel függvényében • Csak VBT-t vizsgáljuk. • Előre kell bocsátani: az üzleti tevékenység értéke legtöbbször alig függ a források szerkezetétől. • Az alábbiakban az eladósodással járó pénzügyi nehézségek apróbb hatásait vizsgáljuk meg. Vállalati pénzügyek

14. 91 V.3.1. Bevételek csökkenése, költségek növekedése • Vevők kezdenek „megijedni” • Árbevétel-csökkenés • Beszállítók óvatosabbak • Költség-emelkedés • Munkavállalói bérkompenzáció a bizonytalanságért • Költség-emelkedés Vállalati pénzügyek

15. 91-92 V.3.2. Eltérés az értékmaximalizáló beruházási döntésektől • Szintén a munkahely elvesztése miatti aggodalom áll a háttérben. • Magas kamattörlesztés mellett a menedzsment olyan beruházásokat preferál, amik rövid távon rentábilisabbak (hosszú távon nem feltétlenül). • Visszaszorul a K+F, az innováció. • Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe. • A kisebb teljes kockázatúak preferálása. • A nagyobb teljes kockázatúak preferálása. • „Már nem érdemes…” Vállalati pénzügyek

16. 92 V.3.3. Csődeljárás veszélye • Csőd: a működésből származó pénzáramlások nem fedezik a kötelezettségeket. • A magasabb D/E növeli a csőd valószínűségét. • Tehát a csőd rossz. (?) • Modernisták: A csőd nem rossz! • A csőd nem oka, csak következménye az értékvesztésnek. Vállalati pénzügyek

17. 92 V.3.4. Ellenőrzési költségek növekedése • Pénzügyi nehézségek esetén a részvényesi – hitelezői – menedzseri – állami érdekkonfliktusok fokozódnak. • Növekszik az ellenőrzés, növekednek ennek költségei is. Vállalati pénzügyek

18. 92-93 V.3.5. Információs hatások • Amennyiben a vállalat inkább hitelt vesz fel, akkor az azt is jelezheti, hogy a vállalatnál úgy gondolják, hogy a részvények éppen alulárazottak. • Ezzel szemben a részvénykibocsátás túlértékeltséget jelezhet. • Összességében inkább az alacsonyabb hitelfelvétel irányába hatnak. • A hitelek összes mennyisége „korlátozott”. • Meg akarják tartani a finanszírozási rugalmasságot. Vállalati pénzügyek

19. P D/E 0 1 93 V.3.6. Összegzett hatások • A vállalati üzleti tevékenység értéke (VBT) a tőkeáttétel növekedésével jellemzően csökken. • Igaz, a csökkenés csak nagyobb tőkeáttétel esetén érzékelhető, és akkor is csak szerény hatású. VBT Vállalati pénzügyek

20. 93-94 V.4. Adómegtakarítás és hatékonyság-vesztés együttes hatása • Összességében a finanszírozásnak két hatása jelentkezik: • Az adózás utáni érték nő. • Az adózás előtti érték csökken. Vállalati pénzügyek

21. P TcE TcE E E D/E 0 1 94 • A két hatás nagyjából kioltja egymást: VBT V D Vállalati pénzügyek

22. Vállalati pénzügyek

23. Felmérés – adósság felhalmozásának szempontjai Értékelés (0-5) Finanszírozási rugalmasság fenntartása 4.55 Hosszú távú túlélés biztosítása 4.55 Kiszámítható jövedelmek fenntartása 4.05 Részvényárfolyam maximalizálása 3.99 Finanszírozási függetlenség fenntartása 3.88 Jó adósminősítés fenntartása 3.56 Versenytársakkal összemérhetőség fenntartása 2.47 Vállalati pénzügyek

24. Felmérés – finanszírozási formák „rangsora” Értékelés Visszaforgatott eredmények 5.61 Egyszerű hitelek 4.88 Átváltható adósság 3.02 Közönséges részvények 2.42 Elsőbbségi részvények 2.22 Átváltható elsőbbségi részvények 1.72 Vállalati pénzügyek

25. 94-95 V.5. Tőkeáttétel • Kezdjünk az értékek szerinti felbontással: • Most térjünk át a kockázatokra és a várható hozamokra! • Itt egészem más jellegű kapcsolatokra számíthatunk. • Míg az értékek összege állandó, addig a kockázatok és várható hozamok „megmaradnak”, „továbbmennek”. • A kockázatok és várható hozamok súlyozott átlagként jelentkeznek, ahol a súlyokat az értékek adják. Vállalati pénzügyek

26. 95-96 • A kockázatok alakulása • „Kockázat-megmaradás” • A várható hozamok alakulása • „Hozam-megmaradás” Vállalati pénzügyek

27. 75-76 V.5.1. Hitelek kockázata és várható hozama a tőkeáttétel függvényében • Most koncentráljunk a vállalatnak nyújtott hitelekre! • Tökéletes, hatékony hitelpiac feltételezéséből indulunk ki. • A hitelekért elvárt hozam (kamat) a hitelek kockázatához igazodik. • A hitel-piac tökéletessége, hatékonysága nem irreális kiindulópont. • A hitelek kockázata alacsony tőkeáttétel esetén nulla, majd lassan nőni kezd. Vállalati pénzügyek

28. E(r) E(rV) rD 0 1 D/E Kockázatos hitel Kockázat-mentes hitel β rD βV βD rM 0 1 D/E Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel 96 rf Vállalati pénzügyek

29. 96-97 V.5.2. Részvények értéke, kockázata és várható hozama a tőkeáttétel függvényében • Most koncentráljunk a vállalati részvényekre! • Fejezzük ki az eddigiek segítségével E(rE)-t, βE-t: Vállalati pénzügyek

30. βE β βV βD Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel D/E 0 1 97 Vállalati pénzügyek

31. E(r) E(rE) E(rD) rf D/E 0 1 Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel 97 E(rV) Vállalati pénzügyek

32. 97-98 V.6. Tőkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés • Három lényeges hatás • Kedvezőbb hiteloldali adózásnál a hitelek adómegtakarítást eredményeznek, amely megtakarítás a részvényeseknél csapódik le. Ennek eredményeképpen E (P) emelkedik. • A D/E növekedésével fellépő vállalati pénzügyi nehézségek miatt csökken az adózás előtti vállalati értéke, így E (P) csökken. • A D/E növekedésével βEés E(rE) növekszik, igaz, ennek E (P) értékre önmagában nincs hatása. • Nézzük, hogy mi történik a CAPM-ben! Vállalati pénzügyek

33. rV rE P rD D/E 98 • Az „adóhatás” E(r) E(rV) rf β βV Vállalati pénzügyek

34. rE P rD D/E 98 • Pénzügyi nehézségek E(r) rVBT E(rVBT) rf β βVBT Vállalati pénzügyek

35. rV rE P rD D/E 98 • A tőkeáttétel jelensége E(r) E(rV) rf β βV Vállalati pénzügyek

36. rV rE P rD D/E 98 • „Minden egyszerre” E(r) E(rV) rf β βV Vállalati pénzügyek

37. Merton Miller Franco Modigliani 98 • Miller – Modigliani tételek • I. A vállalati hitel – részvény arány nincs hatással a részvények értékére. • Beruházási döntéseknél eltekinthetünk a finanszírozás kérdésétől. • II. Tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama nő a tőkeáttétellel. Vállalati pénzügyek

38. 99 • Konklúzió • A finanszírozás részvényesi értéket befolyásoló szerepe még enyhe tökéletlenségek mellett is elenyésző. Pontosabban, több hatás eredője válik elhanyagolhatóvá. • A beruházási döntések elválaszthatók a finanszírozási döntésektől. • Tisztán saját tőkéből való megvalósítást feltételezünk. Vállalati pénzügyek

39. 99 • A fentiek csak akkor érvényesek, ha a hitelek minden esetben a CAPM-nek megfelelő, piaci szintű kamatok mellett elérhetők. • Kedvezményes vagy magasabb kamatok esetén a fenti megközelítést követjük, de NPV számításunkat ki kell egészítenünk egy a hitelekre vonatkozó résszel. • A hitelkonstrukció pénzáramait a CAPM szerinti, azaz piaci mértékű hitelkamattal diszkontáljuk. Vállalati pénzügyek

40. 99 • Mérlegelendő, hogy az adómegtakarítás értékét valóban ellensúlyozza-e a hatékonyságromlásból származó veszteség? • A mennyiben az iparágban szokásos D/E arány 0,3 körüli vagy ez alatti, joggal feltételezhetjük, hogy igen. Vállalati pénzügyek