第七章資金成本的決定

第七章資金成本的決定 主要討論7.3, 7.4, 7.5 (7.1,7.2未來上過其他章節後，再回來看會較清楚)

7.1：資金的用途、資金的來源、資金成本 • 資產負債表的左邊：資金的用途。牽涉到企業的投資決策(例如：廠房設備投資與金融資產投資) • 資產負債表的右邊：資金的來源。牽涉到企業的融資決策(解釋名詞)。 • 企業取得資金的來源有哪些？不管是哪一種資金來源，取得資金來使用，就要付出代價(付給資金供給者酬勞)，就叫資金成本

資金成本的高低、資金成本與投資決策 • 最簡單的例子，向銀行借款(一種常見的資金來源)，要付給銀行利息，這就是使用借款的資金成本(註:課本在7.1.1有提到廣義的資金成本概念，請先不用管)。 • 如何表達資金成本的高低：如借款利率、殖利率(債券)等，以年利率方式表達。 • 若公司進行擴廠計畫(投資決策)，估計可獲取約15%的投資報酬率，但取得此計畫所需資金的成本高達18%(皆年利率的概念)，試問總經理是否應批准進行該計畫？

資金成本與融資決策 • 承前例，若該擴廠計畫因故非採行不可，則財務主管應設法尋求成本更低的融資方式才行。 • 為了取得便宜(低成本)的資金，國內上市公司的財務主管曾採取哪些融資決策？(P.249，7.1.3) • 100億一年省2%是多少？

7.3 各種資金來源的成本與加權平均資金成本的計算 • 一、負債成本 1. 銀行借款：借款合約上會訂定借款年利率(與借款期間長、短，信用好壞有關)。例如，借100萬，期間一年，年利率5%，資金成本？ 2. 債券： (1)債券評價模式(第六章6.5)：釋例(P.221)。債券投資人現在所付的價格就是未來可領到的現金的折現值(與股票評價的觀念一樣)。

7.3 各種資金來源的成本與加權平均資金成本的計算 • (續)2. 債券： • 折現值: • 例: 100萬、年利率10%，存一年，到期本利(終值)為何？ 100萬(1+10%)=110萬(到期本利) • 反過來說，若存款人希望一年後從銀行領取本利 110萬(到期本利) ，則今天應存入多少？ 110萬/(1+10%) =100萬(折現值) • 若存兩年呢？

(續)2. 債券： • 折現率：通常以市場上類似品質(信用、期限)的債券之市場利率作為折現率。 • 該折現率稱為｢殖利率｣或｢到期收益率｣，代表投資人一直持有至到期日時，預期可實現的年投資報酬率(每年的報酬率)。 • 重要觀念一：投資人所得的報酬率即發行債券的公司之資金成本(負債成本、借款利率) • 請以P.222的表6-3製作發行債券公司之還本付息表。

(有效利率法、殖利率=8%) • 期數各期支付額利息償還欠款欠款餘額 • 0 ＄0 ＄0 ＄0 ＄105154 • 1 10,000 8412 1588 103566 • 2 10,000 8285 1715 101851 • 3 110,000 8148 101851* 0 • *接近101851 • 學過會計的同學就知道債券的“有效利率法”，其每期利息的決定即如上表所示。 • 可知發行債券公司的資金成本為8%(年率)。

重要觀念二：前述釋例中，不管是銀行借款資金成本(K=5%)或公司債的資金成本(K=8%)(也就是折現率)，都稱為｢稅前｣ 資金成本。但舉債的一項好處為所支付的利息可當作費用(利息費用)抵減所得稅(亦即可少繳稅，節省稅金)，故公司實質的負債成本應以｢稅後｣來表示，其計算方式應調整如下： • 稅後資金成本(負債成本)=K×(1-所得稅率T)

釋例:假設某公司營運上需資金100萬元，可採發行特別股或銀行借款的方式取得資金，且發行特別股的股利率與銀行借款的年利率皆為6%。若公司所得稅率為25%，試問舉債的稅前與稅後實質資金成本分別為何：釋例:假設某公司營運上需資金100萬元，可採發行特別股或銀行借款的方式取得資金，且發行特別股的股利率與銀行借款的年利率皆為6%。若公司所得稅率為25%，試問舉債的稅前與稅後實質資金成本分別為何： • 二法之下的部分綜合損益表，詳次頁：

舉債方式特別股方式 • 綜合損益表綜合損益表 • 營業收入營業收入 • ........ ......... • 營業利益 90萬營業利益 90萬 • - 利息費用 6萬 - 利息費用 0萬 • 稅前純益 84萬稅前純益 90萬 • -所得稅費用 21萬-所得稅費用22.5萬 • 由上表可發現，舉債相對於發行特別股可節省稅金1.5萬元，故稅前成本為6%，稅後成本為4.5%

舉債由於利息可抵稅，稅後資金成本為4.5%[=6%×(1-25%)]。舉債由於利息可抵稅，稅後資金成本為4.5%[=6%×(1-25%)]。 • 重要觀念三：前面提及資金成本與投資決策有關。針對未來新的投資決策時(即新的資本預算決策時)，若考慮發行債券，不應以過去所發行的債券之資金成本來做為決策的依據，因為舊債無法反應現時資金市場的實際狀況。應以｢發行新債券時應支付的資金成本｣做為稅前負債成本，再配合本頁中上述公式以估計稅後負債成本。

二、特別股的資金成本 • 發行特別股的成本是每年支付固定的現金股利。 • 重要觀念一：特別股投資人(資金供給者)的要求報酬率就是發行特別股之公司(資金需求者)的資金成本 • 特別股評價模式：P0 = DP/KP (即第三章普通永續年金的公式、第六章股利零成長折現模式也介紹過)。其中DP為投資人每期可領到的固定股利，KP即為投資人要求的報酬率(利用CAPM來估計)。

上式可變為 KP = DP/P0 ，KP 即理論上的資金成本。 • 釋例：若台塑公司年初發行特別股1股，股價為25元，約定每年付固定股利2元，理論上資金成本(年率)為何？ • 可以想像為借款25元，再以永續年金方式還本付息。 • 重要觀念二：與負債成本不同(其須以公式7-3調整為稅後負債成本)，特別股股利不是費用，不能抵減所得稅(沒有節稅的利益)，因此，特別股的資金成本不需調整(亦即沒有分成稅前及稅後二種)。

重要觀念三：實際上在面對新的投資案，需要新發行特別股，有發行成本(F)，因此公司真正拿到的(借到的)現金為P0 -F(每股)，因此資金成本應調整為KA = DP/(P0 -F) • 釋例：設崑山公司特別股的售價為每股$100，發行成本為$4，每年固定支付股利為$10.5 ，試問該特別股的有效成本為何(年率)？，

三、保留盈餘的資金成本(內部權益資金成本) • 公司係為股東賺錢，因此，稅後盈餘係屬股東所有，按理應當分配現金股利給股東。但若公司有擴廠資金需求，亦可徵求股東同意將盈餘保留於公司，意義上相當於股東將應得資金再投資於相同公司的普通股(就好像購買公司新發行的普通股一樣)，故針對這些｢保留盈餘｣，既然投資人願續留於公司，會希望得到｢目前市場上一般投資人投資本公司所要求的報酬率｣。投資人(資金供給者)的必要報酬率就是公司(資金需求者)的資金成本。

重要觀念一：這裡所謂保留盈餘成本所指的是當期新增加的部分。以102年度為例，即當期產生的盈餘，亦可由102年綜合損益表中得知(至於102年初資產負債表上所列的保留盈餘餘額，是過去年度累積未分配的盈餘，早已投資到某些資產了)。重要觀念一：這裡所謂保留盈餘成本所指的是當期新增加的部分。以102年度為例，即當期產生的盈餘，亦可由102年綜合損益表中得知(至於102年初資產負債表上所列的保留盈餘餘額，是過去年度累積未分配的盈餘，早已投資到某些資產了)。 • 重要觀念二：｢新增的保留盈餘｣等同於股東再投資於公司的普通股。普通股股東的必要報酬率就是公司｢使用保留盈餘｣的資金成本。估計必要報酬率(資金成本)有三法。

估計保留盈餘資金成本的方式： • 法一：使用第六章股利固定成長的股利折現模式: Ke=D0(1+g)/P0＋g=股利收益率＋股利成長率(亦詳第六章，6.2.2) • 法二：使用CAPM亦可估計普通股的必要報酬率(亦即保留盈餘成本的估計值) • 法三：債券殖利率加風險溢酬法：有時公司長年不支付股利及缺乏交易資料，證券分析人員常以債券的殖利率加上2%~4%主觀的預期風險溢酬(因擔任股東需承受較債權人更大的風險，故需額外的風險溢酬 )

四、新普通股的資金成本(外部權益資金成本) • 公司發行新的普通股向外募集資金，也是要付現金股利，也是有資金成本。同樣的觀念，普通股投資人｢要求的必要報酬率｣就是發行股票公司的｢資金成本｣。 • 新普通股的必要報酬率(發行新普通股的資金成本)同樣可用｢股利固定成長的股利折現模式｣來估算，但與前述｢新發行特別股｣的情況相同，此時要考慮到發行成本。

沒有發行成本時，Ke=D0(1+g)/P0＋g (即保留盈餘的資金成本) • 新普通股有發行成本，假設F代表發行成本佔每股名目價格的比率(前述新特別股成本公式中的F不是比率，而是發行金額)，此時資金成本公式要改為下式： • Ke'=D0(1+g)/P0(1-F)＋g • 由公式可發現，扣掉發行成本之後，公司取得的資金(實收價格)較少，未來要付的股利一樣多，資金成本較高(亦即對外發行新股較使用保留盈餘的成本高)。

7.2 認識加權平均資金成本與計算 • 加權平均資金成本(WACC)：各種不同資金來源的資金成本，分別乘上各自資金來源佔總資金的比重，即得到加權平均資金成本(參考公式7-1，P.250) • WACC與資本結構決策：茲假定你正籌建一家公司，而正考慮三套不同的資本結構(股與債的搭配方式)。再假定你心目中考慮的資本結構只有兩項，一為負債，一為發行普通股，各種結構下之稅後成本詳如下表。試問在不同的資本結構下，其加權平均資金成本分別為何？

成本(稅後)權數加權成本 • 資本結構A 負債 6.5% 20% 1.3% 權益 12% 80% 9.6% 10.9 % • 資本結構B 負債 7.0% 40% 2.8% 權益 12.5% 60% 7.5% 10.3% • 資本結構C 負債 9.0% 60% 5.4% 權益 15.0% 40% 6.0% 11.4 %

可發現當負債的權重變高，財務風險提高，債權人及普通股投資人所要求的報酬率也會提昇，亦即公司個別的資金成本也會提昇。可發現當負債的權重變高，財務風險提高，債權人及普通股投資人所要求的報酬率也會提昇，亦即公司個別的資金成本也會提昇。 • 在某一個資本結構之下，公司整體的平均資金成本水準最低，稱為最佳資本結構(目標資本結構)。

WACC與投資決策：企業在進行一般性的投資計畫決策(如機器廠房投資計畫)時，首先，所涉及的資金成本需使用｢現在｣的資金成本，過去融資的歷史成本，不得用來做為決策依據。此外，因所使用的資金通常來自不同的資金來源，需要以加權平均資金成本作為投資決策的考量依據。亦即該投資計畫的報酬率至少要達到目前平均資金成本水準以上)。WACC與投資決策：企業在進行一般性的投資計畫決策(如機器廠房投資計畫)時，首先，所涉及的資金成本需使用｢現在｣的資金成本，過去融資的歷史成本，不得用來做為決策依據。此外，因所使用的資金通常來自不同的資金來源，需要以加權平均資金成本作為投資決策的考量依據。亦即該投資計畫的報酬率至少要達到目前平均資金成本水準以上)。 • 7.3.2加權平均資金成本計算與應用釋例(P.260)

7.4 邊際資金成本 • 邊際資金成本(MCC：Marginal Cost of Capital)：為了取得｢額外｣的1元新資金所必須負擔的成本。 • 本節的重點就是公司隨著投資計畫與融資金額逐漸提昇，個別資金的成本常會逐漸提高，因此其加權平均成本亦會逐漸提昇。例如某公司的投資與融資金額在2億元之內時，其加權平均資金成本可維持10.3%，但超過2億元之後，再增加5千萬投、融資，加權平均資金成本就需提昇到11.4%。為取得此｢額外｣的5千萬新資金，所負擔的新成本11.4%(仍為加權平均成本)，即稱邊際資金成本。

依前述釋例 ，假設公司最佳資本結構(目標資本結構) 一直維持在負債/權益: 40%：60% 。一、籌資金額在2億元以內成本(稅後)權數加權成本負債 7.0% 40% 2.8% 權益 12.5% 60% 7.5% 10.3 % 二、再籌措5千萬元負債 9.0% 40% 3.6% 權益 13.0% 60% 7.8% 11.4 %

當公司使用某資本要素達一定程度之後，其資金成本便會開始上升，此與資源的稀少性有關。當公司使用某資本要素達一定程度之後，其資金成本便會開始上升，此與資源的稀少性有關。 • 例如，一般人借款會先借利率低的，之後還要再借時，才會考慮到成本最高的地下錢莊等。公司使用權益資金也相同，通常會先使用新增保留盈餘，因其資金成本較發行新股低，其次才考慮發行新普通股(多了發行成本)。 • 總之，當公司使用資金的金額提高時，個別資本要素的成本亦隨之提高，使得｢新增資金｣的加權平均成本(也就是MCC)亦隨之提高。

突破點(Break Point): 當使用到多少資金量時，MCC會提高？如前述說明，若超過2億元之後，MCC會提高，2億元那一點就叫｢突破點｣。 • 釋例，假設台華公司最佳資本結構(目標資本結構)如下，且該資本結構維持不變: 長期負債 50% 普通股東權益 40% 特別股東權益 10%

依據P.260，7.3.2之實例說明，起初(一開始)台華公司各種資金的稅後成本分別如下：依據P.260，7.3.2之實例說明，起初(一開始)台華公司各種資金的稅後成本分別如下：長期負債 9% 普通股東權益(新增保留盈餘) 17% 特別股東權益 9.5% • 故起初(一開始)，台華公司的WACC為12.25%。 • 但依據P.264，當新增的舉債超過500萬時，稅後負債成本會自 9%提高為11.25%。

另依據P.265，普通股東權益資金(新增保留盈餘800萬)用完之後，需發行新普通股，以維持目標資本結構，但新普通股的資金成本將提高為17.89%。另依據P.265，普通股東權益資金(新增保留盈餘800萬)用完之後，需發行新普通股，以維持目標資本結構，但新普通股的資金成本將提高為17.89%。 • 最後，依據P.264，特別股的資金成本不會因融資額度增加而改變。 • 試問，融資額度超過哪一點時，加權平均資金成本會提高(亦即突破點為何)？會提高為多少？

請背公式並理解：突破點(融資額度)： 某資本要素成本開始上升的金額/某資本要素占目標資本結構的比率 • 負債突破點：500萬/50%=1000萬元 • 當公司融資額度(總資本)達到1000萬元時，其中負債就佔500萬(負債成本維持不便的限度)，故融資額度超過1000萬元時，需再借負債，但此時，負債成本就會提高了，WACC亦提高。 • 依P.265，此時再新增資金，MCC=13.375%，故1000萬元為第一個突破點。

之前的條件曾提到，｢可以使用的保留盈餘為800萬｣。試問，當公司融資額度(總資本或總資金)達到2000 萬元時，保留盈餘會用完(記得公司有維持目標資本結構)？ • 保留盈餘突破點：800萬/40%=2000萬元 • 故當融資額度超過2000萬元時，已無新增保留盈餘資金可用，若要維持相同比率的普通股權益資金，就需要發行新股(外部權益資金)，但此時，其成本就提高了(因為發行新股有發行成本)，因此WACC亦提高。 • 因此2000萬元為第二個突破點，若再新增資金，MCC會提高為：詳P.265 。

第七章 資金成本的決定