从美国政府的救市政策看美元的国际影响力 —— 对人民币国际竞争力提高的联想

1. 从美国政府的救市政策看美元的国际影响力—— 对人民币国际竞争力提高的联想 于学伟 2009年4月24日

2. 美国金融危机大事回顾 • 美元世界货币地位的形成 • 货币国际化的利与弊 • 提高人民币国际竞争力的启示

3. 美国金融危机大事回顾（2007年） • 4月2日，全美第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融申请破产保护。 • 6月，美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只基金因次级抵押债券出现严重亏损，成为次贷危机中最先倒掉的一批基金。 • 8月，美联储、欧洲央行、日本央行和澳大利亚央行等向市场注入资金。 • 8月6日，美国第十大抵押贷款机构美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护。 • 8月9日，巴黎银行暂停美国房贷业务的基金交易；欧洲央行向相关银行提供948亿欧元资金。 • 自8月9日到30日，美联储已累计向金融系统注资1472.5亿美元。

4. 美国金融危机大事回顾（2007年） • 9月，英国第五大抵押贷款机构诺森罗克银行，因美国次级住房抵押贷款危机出现融资困难，该银行遭遇挤兑风潮。　　 • 9月18日，为应对次贷危机以及可能的经济衰退后果，美联储决定降息0.5个百分点。从此，美联储进入“降息周期”。 • 10月，全球最大券商美林证券财报称，第三季度由于在次贷相关领域遭受约80亿美元损失。30日，美林证券首席执行官斯坦·奥尼尔成为华尔街首位直接受次贷危机影响丢掉饭碗的CEO。 • 11月，阿联酋主权基金阿布扎比投资管理局宣布将投资75亿美元购入花旗集团4.9%的股份，全球最大金融机构花旗因次贷事件受到重创，董事长兼首席执行官查尔斯·普林斯宣布辞职。 • 12月，美、欧、英、加、瑞士央行宣布，联手向短期拆借市场注资。　

5. 美国金融危机大事回顾（2008年） • 2月12日，美国政府和六大房贷商提出“救生索计划”，以帮助那些因还不起房贷而即将失去房屋的房主。 • 2月13日，布什正式签署一揽子经济刺激法案，大幅退税，刺激消费。 • 3月14日，美联储决定，让纽约联邦储备银行通过摩根大通银行向美国第五大投资银行贝尔斯登公司提供应急资金。 • 3月18日，美联储决定，再次大幅下调基准利率，将商业银行间隔夜拆借利率降0.75个百分点至2.25%，为3年来的低位。这是自2007年9月次贷危机形势恶化以来的第六次降息。 • 7月13日，美财政部和美联储宣布救助“两房”，并承诺必要情况下购入两公司股份。

6. 美国金融危机大事回顾（2008年） • 7月26日，美国参议院批准总额3000亿美元的住房援助议案，授权财政部无限度提高“两房”贷款信用额度，必要时可不定量收购“两房”股票。 • 9月7日，美国政府宣布接管“两房”。 　 • 9月14日，有着158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护。美联储联合美国十大银行成立700亿美元平准基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障。 • 9月15日，美国第一大零售银行美国银行宣布以440亿美元协议收购美林公司。 • 9月16日，美国政府同意向保险巨头——美国国际集团AIG提供850亿美元紧急贷款，以控股79.9%方式接管AIG。

7. 美国金融危机大事回顾（2008年） • 9月18日，美联储、加拿大银行、欧洲中央银行、英格兰银行、瑞士国民银行和日本银行，罕见地宣布联手救市。美联储表示，将向全球五大央行新增1800亿美元货币互换额度。 • 9月19日，日本银行再向短期金融市场注资3万亿日元；欧洲中央银行以及英国和瑞士的中央银行也再向金融系统注资900亿美元。 • 9月20日，美国政府公布的巨额救市方案，拟动用7000亿美元购入“不流动”按揭证券，并将国债法定上限提升至11.3万亿美元，成为经济大萧条以来美国最大型的救市方案。 • 9月21日，华尔街仅存的两大投行高盛和摩根士丹利发布公告，将接受美联储监管，转型成为银行控股公司。 • 9月25日，华盛顿互惠银行25日被美国联邦存款保险公司FDIC接管，成为美国历史上倒闭的最大规模银行。

8. 美国金融危机大事回顾（2008年） • 10月1日，美国参议院表决通过经过修改的政府救市方案，总额也从7000亿美元上升到8500亿美元。 • 10月21日，美联储表示，将再动用5400亿美元,“用于向货币市场共同基金购买资产，以扶持美国金融体系的一大关键支柱”。 • 10月27日，美国财政部负责金融机构的助理部长戴维·内森说，美国财政部本周将开始实施用1250亿美元购买九大银行股份的计划。这是8500亿美元救市方案的重要内容。 • 10月29日，美联储决定，将联邦基金利率从现有的1.5%下调到1%。将贴现率相应下调到1.25%。这是美联储本月以来第二次降息，也是2007年次贷危机以来第九次降息。

9. 美国金融危机大事回顾（2008年） • 11月23日，美国财政部、美国联邦储备委员会以及美国联邦储蓄保险公司采取联合行动，宣布对花旗银行提供一揽子救助方案——除将为花旗提供包括住房抵押贷款、商业房地产贷款在内的总计3060亿美元债务的担保之外，政府还将从7000亿美元金融救助盘子中拨出200亿美元用于购买花旗股份。 • 12月，出现10月以来的全球联合降息潮——美联储已经多次降息，10月底宣布联邦基金利率再下调0.5%；欧洲中央银行继11月6日宣布将两周期基准利率下调0.5%之后，12月4日又宣布主导利率下调0.75%；英格兰银行11月6日宣布基准利率下调1.5%；中国人民银行11月26日宣布一年期存贷款基准利率各下调1.08%。期间还有日本、韩国、澳大利亚、新西兰、泰国、印度尼西亚、越南、苏格兰、瑞典央行分别宣布降息。 • 12月16日，美联储宣布再次大幅降息，将联邦基金利率从1%降至0%-0.25%的新区间。

10. 美国金融危机大事回顾（2009年） • 1月5日，美国财政部正式签署向花旗集团提供200亿美元紧急贷款，以及向通用汽车公司及其子公司通用汽车金融服务公司提供154亿美元紧急贷款的协议。 • 1月13日，美国花旗集团和摩根士丹利公司宣布，将两家经纪业务部门合并，成为全球银行业巨头花旗集团分拆业务的重大步骤，新成立的花旗-摩根士丹利合资公司将成为全球规模最大的券商。 • 1月15日，美国众议院公布新任总统奥巴马的经济刺激方案，总额达8500亿美元。列入救援名单的有基础建设、钢铁、再生能源、信息技术等。但是名单之外的各行各业都提出请求救援，包括旅游、纺织、环保、零售商等。

11. 美国金融危机大事回顾（2009年） • 2月13日，美国国会通过奥巴马提出的7870亿美元的经济刺激法案。整个计划长达1073页。7870亿美元中的2810亿美元将用于减税，其他用于基础设施建设等政府支出项目。17日奥巴马签署总额为7870亿美元的经济刺激计划。 • 2月22日，美国《俄勒冈人报》报道，美国去年倒闭银行25家。截至2009年2月，新倒闭14家。26日美国联邦储蓄保险公司在新闻发布会公布：2008年第四季度美国银行业亏损262亿美元，为整个行业25年来最大季亏；“问题银行”数量上升至252家，达1995年以来最高水平；大约100家银行将在2009年破产。 • 2月27日，美国政府发表声明说，政府持有花旗银行普通股的数量将达到76.92亿股，占花旗全部普通股的36%，事实上成为第一大股东，这实际上等于对花旗实行了国有化。

12. 美国金融危机大事回顾（2009年） • 3月18日，美联储决定将在今后6个月内购进最多3000亿美元长期国债；同时进一步购入7500亿美元抵押贷款相关证券和1000亿美元房贷公司债券。这被称为“定量宽松”的货币政策，就是央行向市场直接注资，即央行开动印钞机的一种委婉说法，普遍认为是美国转嫁危机的手段，将导致美国国债价格上升、国债收益率下跌、通货膨胀、美元贬值。 • 美国财长盖特纳在财政部举行的新闻发布会上，公布“公私合营”收购银行不良资产的新计划，鼓励私人投资机构加入。政府预计，收购能力约为5000亿美元，如果计划实施成功，规模将最终达到1万亿美元。美国经济学家保罗·克鲁格曼指其为“拿钞票买垃圾”，是“获利私有化”和“损失社会化”，认为“它几乎肯定会失败——政府将没有任何退路”。

13. 美国金融危机大事回顾（2009年） • 4月9日，美国政府计划向人寿保险公司提供援助。美国财政部已决定将不良资产救助计划(TARP)的救助范围扩大到陷入困境的人寿保险公司，预计这一计划将在未来几天内宣布。据报道，目前已有数家人寿保险商申请获得TARP资金援助，其中包括美国保德信金融集团(Prudential Financial)、哈特福德金融服务公司(Hartford Financial)以及Lincoln National寿险公司。 • 4月，欧洲央行降息25个基点。欧洲中央银行宣布将其基准利率从1.5%削减到1.25%。达到1999年该央行开始掌管货币政策以来的最低水平。不过此前大多数分析人士的预测为降息50个基点。自去年10月初以来该央行已经累计降息3个百分点。欧洲央行同时还将隔夜存款利率从0.5%下调到0.25%，并将隔夜贷款利率由2.5%调降至2.25%。欧央行行长特里谢表示，本央行可能在下个月进一步下调基准利率，但隔夜存款利率可能已达到底端。

14. 1.1 问题的提出（一）——货币的出现 • 货币，一个古老且新鲜的话题。货币的出现为商品交换提供了一种便捷的方式。随着商品经济社会整体实力的提升，作为交换媒介的货币，从最初的少量使用发展为大量流通，而其作用也逐步丰富。 • 人们选择货币的基本条件就是价值较高且易于携带和分割，当货币开始发挥财富贮藏功能后，易于保存和价值稳定也就成为货币币材的重要条件。 实物货币 金属货币 信用货币 纸质货币 电子货币 降低交易成本

15. 货币的出现促使国家对市场的调控 • 在金属货币时期，货币自由铸造的特点决定了货币供应量的市场调节属性，国家只起到打击非法铸造劣币和规范流通市场的作用。纸币的出现才真正将国家置于经济活动的中心，这主要表现为通过国家控制货币的发行量，从而控制市场上资本借贷的价格和规模，进而对实体经济行为进行调节，此时国家对市场的影响能力显著提高。 • 国家通过货币对经济活动的调节行为——货币政策。在一国内部，国家实施货币政策的主要目标就是保证货币价值的稳定，以便最大限度的实现市场对资源的有效配置，实现国家整体经济利益。

16. 国家货币向国际货币的拓展 • 随着国际贸易的发展和国际经济交流的加强，货币的职能突破了国家的界限，各国货币开始在国际上发挥价值尺度、交易媒介、贮藏手段的职能，也就是各国货币具有了国际购买力。 • 由于货币发行的国家属性，在一国内部，本国货币仅仅是实体经济的价值表现，它的增加不会给一国带来财富的增加，但如果本国货币流出一国国境则会对本国带来巨大的利益。因而各国货币必然会在国际上展开竞争，竞争的结果很显然有一些经济实力强大的国家的货币胜出，成为国际货币，而其他国家的货币则仍然在其国内发挥货币的价值。

17. 货币竞争产生 • 自从货币产生以后，货币竞争就已经存在了。最初是贝、石头、布匹等币材之间的竞争，当金属货币以其天然的优势胜出以后，货币竞争突出地表现在各个私人货币发行者之间。但是这一竞争的后果并不是货币秩序的形成，而是所谓“劣币驱逐良币”的“格雷欣法则”。 • 货币发行的不统一造成了货币的不稳定，抑制了贸易和经济规模的扩大，束缚了生产力的进步。于是各国的政府先后以法律的形式接管并垄断了货币发行权，货币之间的竞争也就销声匿迹了。 • 但是，当纸币逐渐取代金属货币以后，尤其在第一次世界大战以后，各国为了弥补战争对经济的破坏，加大了货币的发行规模，造成了全球范围内居高不下的通货膨胀。于是，沉寂很久的货币竞争问题又成为货币经济学家们争论的焦点。

18. 货币竞争制度的提出（哈耶克《货币的非国家化》）货币竞争制度的提出（哈耶克《货币的非国家化》） • 货币竞争制度始于这样一个建议：共同市场各国，以及欧洲的全部中立国（如果可能的话，以后也可以加上北美国家），通过一项正式条约，互相约束自己不对彼此之货币跨越其边界线的自由交易、以及在其境内合法设立之任何机构同样自由地开展银行业务设置任何障碍。这就意味着，各国个人和企业可以按照自己的喜好，随意选择使用本国或他国中央银行发行的货币。

19. 哈耶克设想的核心是货币非国家化 • 各国政府纷纷独揽货币发行权，并不是由于私人或私营企业没有能力提供足值的、良好的货币，而是因为货币发行能够为政府带来丰厚的财政收入，成为政府长期的重要财源，而且由于经济中的各种交易都只能也必须使用政府发行的货币，货币发行权也成为政府权力的象征。 • 哈耶克设想的核心是货币非国家化，破除政府对货币发行的垄断权。人们普遍相信，在一般商品与服务市场上，竞争性的自由市场机制具有更高效率，可以向消费者提供最好的商品和服务。哈耶克相信，这一机制没有理由在货币市场上失灵。 • 欧洲各国放弃了货币主权，建立了共同货币；拉美一些国家同样放弃了货币主权，以美元为法定交易货币。

20. 美元世界货币地位的形成 • 美国的纽约相对于伦敦成为金融中心，同时美元取代英镑成为国际货币。然而，究竟什么时候美元成为了各国持有的外汇储备中的主导货币？英镑和美元在国际储备货币中的定位，为我们研究国际货币状态和局势打开了一扇窗。1928年，美联储董事会发布全球外汇储备中有2.1亿元是美元储备，这个数字在一定程度上意味着美元已经取代英镑成为了最主要的储备货币。 • 特里芬提供了一个相反的数据，根据他的估算，20年代末期，全球外汇储备中英镑的份额名义上仍旧为80%。直到1938年，英镑的份额仍然维持在70%左右。 Aliber (1968)，Chinn & Frankel (2008) 在特里芬研究成果的基础上也得到了相似的结论，认为美元取代英镑的储备货币地位发生于二次世界大战之后。

21. 美元世界货币地位的形成 • 相反，经过Eichengreen等学者的进一步验证，并且引用了当时国际储备货币的构成的因素分析，他们认为美元第一次接替英镑成为主导货币并不是在1928年或者1938年，而是20世纪20年代中期，并在后五年扩大其领导地位。在大萧条时期，美元的贬值使得英镑重新回到了主导储备货币的位置。和大多数关于储备货币状态的研究相反，一种货币失去统治地位不是永久性的。我们关于20世纪20，30年代的研究证明，由于统治货币的网络外部扩展性存在，并非只有一种货币可以成为世界储备货币中的主导，而是同时可能存在少数的竞争者。我们的论据说明英镑和美元在大战期间就是或多或少的实力相当。 • Lindert(1969)研究表明，战前英镑，法国法郎和马克三分市场的格局被英镑-美元双主导所取代。

22. 黄金和外汇储备（24国，单位：百万美元） • 数据来源：Authors. estimates, based on Nurkse 1944 (gold and foreign exchange reserves pre-1932), Board of Governors of the Federal Reserve System gold post 1932) and League of Nations Memoranda on Central Banks (foreign exchange reserves post 1932).

23. 1929年外汇储备结构 • 法国，意大利，瑞典，荷兰，丹麦，芬兰，挪威，瑞士，智利，哥伦比亚，巴西，西班牙，奥地利，罗马尼亚，捷克，日本：19亿元，其中美元和英镑占97%

24. 瑞士法郎，荷兰盾，法国法郎，美元，英镑在储备货币中的占比瑞士法郎，荷兰盾，法国法郎，美元，英镑在储备货币中的占比

25. 货币分层 • 第二次世界大战以后，英国、法国等西方国家的经济遭受了沉重的打击，德国、日本等战败国更是元气大伤，美国以其超强的经济实力和自由开放的金融市场，成为了世界金融市场的霸主，布雷顿森林体系作为一个虚金而实美元的体系极大地推进了美元的国际化，自此美元也奠定了其世界本位货币的地位。 • 70年代的美元泛滥导致美元和黄金的彻底脱钩及布雷顿森林体系的瓦解之后，法国、德国和日本的经济实力迅速膨胀，猛烈冲击着美元本位，但美元依然是世界上最主要的储备货币、结算货币和外汇交易货币。20世纪90年代后期，世界上4/5以上的外汇交易用美元进行，近一半的出口额以美元结算，各国官方储备中美元的比例从1990年的1/2增加到1999年的2/3。这一时期国际货币领域的竞争格局可以用一个“金字塔”来形容位于塔尖的是处于支配地位的美元，日元、德国马克（后来的欧元）、英镑等货币位于第二层，而众多发展中国家的货币则处在这个金字塔的最低层。

26. 国际货币与非国际货币 • 货币的竞争力依赖于货币发行者的实力和保持币值稳定的良好信誉，同时受到其他国家经济政治因素变化的影响。 • 陈雨露（2003）还提出了货币竞争力主要取决于发行国经济实力、制造品生产领域的比较优势、发达的金融体系、稳定的货币价值、交易网络的规模等指标。 US$ £ € ￥ …… ¥ ₧ ₣ $

28. 货币国际化的利与弊 有利影响： • 铸币税收益 • 国际政治经济地位的提高 • 降低贸易中的汇率风险 不利影响： • 特里芬两难 • 宏观经济政策独立性降低 • 金融风险敞口加大

29. 货币国际化的利与弊——铸币税收益 • 铸币税是指发行者凭借发行货币的特权所获得的纸币发行面额与纸币发行成本之间的差额。小型的开放经济由于自身的经济、政治、国际地位等条件的限制, 只能选择作为国际铸币税的主要缴纳者；而大国就可以凭借本国货币的国际化成为铸币税的分享者。 • 尽管欧元自创立以来在美元面前略显疲软，但在 2002 年欧元现钞面世以后的 5- 10 年内，仍然可能有 5000- 10000 亿美元的国际货币持有量从美元转换为欧元，这就意味着欧盟将从美国手中夺得同等价值的欧元所带来的铸币税收入。

30. 货币国际化的利与弊——特里芬两难 • Triffin（1961）最早分析了在布雷顿森林体系下，美元承担的两个责任，即保证美元按官价兑换黄金、维持各国对美元的信心和提供清偿力（即美元）之间是相互矛盾的。 • Aliber（1964）& Bergsten（1975）认为美元作为世界关键货币不仅面临“特里芬两难”，而且美元的国际作用减少了美国执行独立货币政策以及运用货币贬值政策的能力。当美国实施扩张性货币政策时，美国利率下降导致资本流出，国内的紧缩局面得不到改善。当然，开放经济条件下，任何一个国家的货币政策都会受到资本的流动的影响，到底有多少影响是因为货币的国际作用呢？还难以精确计算。但他们都认为美元的国际作用确实加强了美国货币政策的困难。另一方面，美元的国际作用限制了美国运用货币贬值政策。若美国实施美元贬值政策，由于美元的国际作用，其他国家会以同样的比例贬值其货币而抵消美元贬值，美国不应该也不能够贬值美元。

31. 提高人民币国际竞争力的启示 • 发行国的经济实力、政治军事实力 • 国内产出、商品和服务贸易 • 是否作为外汇储备货币 • 完善发达的金融市场 • 货币价值的稳定 • 外部金融网络的覆盖面（交易网络等）

32. 人民币跨境流动历程（试验阶段） • 从1949年新中国成立至改革开放前的1979年, 我国经济相对封闭, 人民币出入境经历了由禁止到逐步放开的过程。建国初期, 我国明确规定禁止人民币出入境, 后来随着形势的变化, 从1954年起, 开始对人民币出入境实行限额管理。但由于对外交往较少以及边贸活动的中断, 事实上这段期间人民币很少流出境外。虽然1968年起我国曾实行过在对外贸易中用人民币作为计价结算货币，但自1973年布雷顿森林体系解体后，人民币汇率频繁波动，人民币计价结算逐渐减少。

33. 人民币跨境流动历程（起步阶段） • 1979年国家实行改革开放后, 我国与周边地区的边境贸易陆续得到恢复, 并呈快速发展的态势。据商务部统计,1982－1987年我国边境贸易额累计1.5亿美元。1988年4月，国务院出台了《关于黑龙江省对苏联边境贸易和经济合作问题的批示》，赋予边境贸易8条优惠政策。1987年国家规定公民携带人民币出入境的限额为 200元。边境地区的人员交往渐渐增加，边民互市逐步开展，人民币跨境流动逐渐增多。这一阶段的特点是人民币流动范围仅限于边境一线双方生活、生产较为密切的狭窄地区，是点对点的交流。

34. 人民币跨境流动历程（初级阶段） • 1992 年国务院颁布了《关于进一步积极发展与原苏联各国经贸关系的通知》, 对原苏联、东欧国家，以及朝鲜、蒙古、越南、缅甸等国家开展的包括边境贸易在内的易货贸易给予特殊的优惠政策，除了粮食、钨砂、原油以及成品油外，原则上全部放开商品的进出口，取消配额和许可证管理，对进口商品实行进口关税和增值税减半征收。 • 1993年3月1日人民币出入境限额由2000调整为6000元。2005年1月1日又调整为20000元。 • 2003年3月, 国家外汇管理局颁布了《关于境内机构对外贸易中以人民币作为计价货币有关问题的通知》, 正式明确了境内机构签订进出口合同时可以采用人民币作为计价货币。

35. 人民币跨境流动历程（初级阶段） • 2003年10月10日, 国家外汇管理局颁布了《边境贸易外汇管理办法》, 明确了在边境地区可以用人民币和毗邻国家货币进行贸易计价结算和进出口核销, 从而为边境地区的货币跨境流动创造了更宽松的条件。 • 中国人民银行从2004年起为香港、澳门银行办理个人人民币存款、兑换、银行卡和汇款业务提供清算安排。2005年11月1日，中国人民银行又发布了进一步深化香港人民币业务的公告，宣布扩大为香港银行办理人民币业务提供平盘及清算安排的范围。 • 2004年1月1日，国家开始在云南省进行边贸人民币出口退税试点，10月1日将退税率由70％调整为100％。 • 2005年7月21日，人民币汇率形成机制由盯住美元改为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并且调整基点升值2％。

36. 自2008年12月以来，中国央行已先后与6个国家和地区的央行及货币当局签署了货币互换协议，总额达6500亿元，约合中国外汇储备总额的5%。 • 2008年12月12日与韩国央行签署的1800亿元框架协议 • 2009年1月20日与香港金管局签署的2000亿元正式协议 • 2月8日与马来西亚央行签署的800亿元正式协议 • 3月11日与白俄罗斯央行签署的200亿元正式协议 • 3月23日与印度尼西亚央行签署的1000亿元正式协议 • 3月29日与阿根廷中央银行签署了700亿元等值人民币的货币互换框架协议，这是迄今中国和拉美国家历史上最大规模的金融交易。

37. 货币互换：市场中持有不同币种的两个交易主体按事先约定在期初交换等值货币，在期末再换回各自本金并相互支付相应利息的市场交易行为。 • 央行通过互换将得到的对方货币注入本国金融体系，使得本国商业机构可以借到对方货币，用于支付从对方的进口商品，这样，在双边贸易中出口企业可收到本币计值的货款，可以有效规避汇率风险、降低汇兑费用。在当前全球经贸增长乏力、外汇市场波动加剧、贸易融资萎缩的情况下，这种货币互换的内容创新，应可发挥重要作用。

38. “需求”主导型推进 • 在实体经济层次上，中国的市场随着中国国民生产总值稳定增长也在不断扩大。自东南亚金融危机以来，中国就一直对亚洲各国保持逆差，并且这种逆差的扩大是与中国对外贸易总值递增成正比的。中国在积极地参加各种形式的亚洲经济合作，包括签署双边或多边自由贸易协定。在规模上使得亚洲各国对中国经济发展有“需求”，东亚各国也希望通过经济合作借中国经济的发展拉动其本国的需求。 • 经济合作必须有核心国，由核心国来驱动“需求”。 • 经济的持续走强，市场的规模是作为经济合作“核心国”的基本条件。