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第五章 资本结构决策

第五章 资本结构决策. 通过本章学习，要求了解和掌握： 1. 资本成本的涵义及基本估计方法； 2. 边际资本成本； 3. M-M 理论的主要思想； 4 ．静态均衡理论、顺序筹资理论 5. 资本结构管理的框架 6. 资本结构决策的实际做法. 本章主要内容. 资本成本的估算及其财务含义； 资本结构理论及其管理意义； 筹资风险与资本结构决策； 不适合资本结构的后果（讨论）。 本章课时：. 本章重点与难点. 本章重点： 1. 资本成本的涵义及基本估计方法； 2. 边际资本成本； 3. 筹资风险； 4. 资本结构决策的实际做法 本章难点：

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第五章 资本结构决策

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  1. 第五章 资本结构决策 • 通过本章学习，要求了解和掌握： • 1.资本成本的涵义及基本估计方法； • 2.边际资本成本； • 3.M-M理论的主要思想； • 4．静态均衡理论、顺序筹资理论 • 5.资本结构管理的框架 • 6.资本结构决策的实际做法

  2. 本章主要内容 • 资本成本的估算及其财务含义； • 资本结构理论及其管理意义； • 筹资风险与资本结构决策； • 不适合资本结构的后果（讨论）。 • 本章课时：

  3. 本章重点与难点 • 本章重点： • 1.资本成本的涵义及基本估计方法； • 2.边际资本成本； • 3.筹资风险； • 4.资本结构决策的实际做法 • 本章难点： • 1.资本结构理论； • 2.负债筹资及其偿债风险：现金流量分析

  4. 一、资本成本的估算及其财务含义 • （一）生么是资本成本？ • （二）加权资本成本 • （三）个别资本成本的估算 • （四）边际资本成本

  5. （一）生么是资本成本？ • 实际成本：取得和使用资本而支付的各种费用或代价，分为筹资费用和用资费用两个部分； • 预期成本：资本提供者要求获得的最低报酬率。它是决定价值的标杆。

  6. （二）加权资本成本 • 1、加权资本成本的概念 • 2、加权资本成本的计量模型 • 3、加权资本成本的实质 • 4、资本成本与风险

  7. 加权资本成本的概念 • 加权资本成本是各单项筹资方式资本成本的加权平均数。 • 对项目投资决策的作用在于： • 贴现率； • 基准收益率 • 对企业而言，可用于企业价值评估： • 公式

  8. 加权资本成本的计量模型

  9. 权数选择 • 账面资本权数 • 优点：取数容易 • 缺点：没有反应资本市场对企业的要求；没有体现最优资本结构安排 • 市场价值权数 • 优点：反应资本市场对企业的要求；考虑了风险因素 • 缺点：取数困难，尤其非上市公司。 • 目标资本结构：较好的选择。

  10. 案例与讨论 • 案例：有一个投资项目，预计投资额为100万元，该项目的预期投资收益率(即息税前利润除以投资额)为20%，所得税率为40%，则税后投资收益率为12%。现在有两个筹资方案，用银行借款筹资，银行借款的资本成本率是5%；如发行新股，则普通股成本率为13%。 • 讨论：该投资项目是否可行?

  11. 加权资本成本的实质 • 投资与筹资的分离原则 ：财务上认为不能将投资决策与单项筹资决策结合起来，或者说投资项目的决策并不取决于投资所用资金是如何具体筹集的，而必须将投资收益率与该企业的某一资本结构(可能是目标资本结构)下的加权平均资本成本结合起来，综合考虑。

  12. 对上述案例的进一步分析 • 假定负债与权益资本的比例关系是50:50，且单项资本成本不变，则上述例子的加权成本率应为： • 50%×5%＋50%×13%＝9% • 它低于12%的税后投资收益率，财务上即认为该项目是可行的。

  13. 无风险报酬率 风险溢酬 资本成本或必要报酬率 实际利率 变现力风险溢酬 预期通货膨胀率 到期风险溢酬 违约风险溢酬 资本成本与风险 • + • 公司的资本成本率等于在资本市场上投资者应得的与其风险程度相对应的均衡收益率。

  14. 课堂讨论 • 不同筹资方式的风险大小及预期资本成本高低的排序

  15. （三）个别资本成本的估算 • 1、债务成本 • 2、优先股成本 • 3、股权资本成本

  16. 债务成本 • 公司的债务成本也就是债权人的必要报酬率。 • Ｋd是投资者的税前收益率(也即债券投资的内涵报酬率) • 利息抵税 • Ｋi＝Ｋd×（１－T）

  17. 优先股成本

  18. 股权资本成本（模式1） • 1.股利稳定增长的股票估价模型： • V= D1/(K – g),则： • K= D1/V + g • 关于K〉g的假设： • ｇ是公司收益、股利及股票价格的增长率 • 如果市场没有噪音和干扰项，则股利增长将意味着股票价格也将同步增长 • 在这样的推理下，ｇ也就意味着股票价格的年增值率。由于股东投资收益率(Ｋe)它由股票价格年增值率和股利收益率两部分组成，因此，ｇ不可能大于Ｋe，它仅仅是Ｋe的组成部分之一。

  19. 股权资本成本（模式2） • Ｋj＝Rf＋βj×(Rm－Rf)

  20. （四）边际资本成本 • 1、边际资本成本的含义 • 边际投资收益率 • 边际资本成本（加权） • 资本成本递增,收益率递减

  21. 2、边际资本成本的运用 资料1： 投资项目及其预期收益率

  22. 资料2：目标资本结构 • 流动负债50 （百万元） • 长期负债32 （百万元） • 优先股8 （百万元） • 普通股40 （百万元） • 该结构即是企业的目标资本结构。

  23. 第一步：计算目标资本结构 • 负债：32/80=40% • 优先股：8/80=10% • 普通股：40/80=50% • 注意：计算目标资本结构时不包括流动负债

  24. 第二步：计算个别资本成本 • 债务资本成本 • =9%×（1-40%）=5.4%（1-5百万） • 或 =10%×（1-40%）=6%（5百万以上） • 优先股成本=10%（已知） • 权益资本成本： • 内部留存成本=2 ×（1+7%）/25+7%=15.6% • 发行新股成本=2 ×（1+7%）/24+7%=15.9%

  25. 第三步：计算筹资突破点 • 筹资突破点 • =某种资金来源筹资额/该种资金来源所占比重 • 突破点1=5/40%=12.5（百万） • 突破点2=10/50%=20（百万）

  26. 确定筹资范围及相应的个别资本成本

  27. 边际资本成本的计算结果

  28. 结论 • A、B项目可行 • C项目不可行

  29. 二、资本结构与公司价值 • （一）资本结构的含义 • （二）资本结构理论 • （三）资本结构理论的管理含义及其分析框架

  30. （一）资本结构的含义 • 财务结构 • 资金结构 • 资本结构

  31. （二）资本结构理论 • M-M理论 • 均衡理论 • 顺序筹资理论 • 信号理论 • 顺序筹资理论

  32. M-M理论 • 无税下的M—M理论:无关理论 • 假设见教材

  33. 无税下的M—M理论: • 资本成本 • 股权资本成本Ｋe • 加权资本成本WACC • 债务资本成本Ｋd • 负债/股权（B/E) • 资本结构与资本成本的关系

  34. 图形解释 • 企业如果试图用债务来代替权益进行筹资，尽管债务成本比权益成本更便宜，但企业的加权资本成本不变。这是因为，当企业增加债务时，作为剩余索取权拥有者的股东承担的风险加大了，因此股东会相应提高其权益成本，这种提高了的权益成本正好抵消了因低成本债务筹资而获得的好处，两者抵消，从而企业价值、加权资本成本与财务杠杆无关。

  35. 推理 • 无负债公司（U)和负债公司(L)经营规模、经营风险完全相同，而唯有资本结构不同。假定SU、SL分别代表无负债公司（U)和负债公司(L)的股票价值，为投资者购买某一公司股票的比例，则对于投资者而言，面临两个选择：

  36. 结论 • 由上表可见： •  × SL= SU - B • 则：SU =SL+ B • 即： VU =VL • 注意：自制杠杆

  37. 数据描述 • 有关资本结构的项目数据： U公司 L公司 • （1）总资产 1000 1000 • （2）负债 0 500 • （3）净资产市场价值 1000 500 • （4）债务利率 10％ 10％ • （5）每股市价 20 20 • （6）流通在外股票 50 25 • 有关收益的项目数据： • （7）总资产报酬率（ROA） 15％ 15％ • （8）息税前收益（EBIT） 150 150 • （9）利息 0 50 • （10）息后收益（即净收益） 150 100 • （11）净资产收益率（ROE） 150/1000=15% 100/500=20% • （12）每股收益（EPS） 150/50=3 100/25=4

  38. 数据描述 • 假如你是一位投资者，并有200元的个人资本； • 策略A：你可能会先买下L公司40％的发行在外股票，共10股，投资总额为10×20=200元。由于L公司的EPS=4，则你的投资净收益将是10×4=40元。 • 策略B：如果你能从银行或其他人手中借入200元（利率为10％），连同自有个人资本200元，共计400元，则此时你就能买入U公司发行在外的40％的股票，共计20股，投资总额为20×20=400元。你在买入U公司股票时，由于自制杠杆（个人总投资400元中，自有资本为200元，借入资本200元），其投资净收益=20×3-200×10％=40元。

  39. 计算表明：两种投资策略所取得的净收益是相等的。其结论是：在其他条件不变情况下，无论U和L公司的资本结构是如何的不同，但对股东财富而言并没有任何影响。进一步的推论即：如果股东无法从公司的财务杠杆中获利，则他也就不可能从其自制杠杆中获利。正如上表中所说明的，U公司的价值（即所有者权益）为1000元，而L公司的价值也为1000元（500元的净资产+500元的负债）。

  40. 有税下的M－M理论 • 公司价值 • 有债公司的价值 • 无债公司的价值 • 负债/股权（B/E) • 资本结构与公司价值的关系

  41. 图形解释 • M-M有税下的资本结构理论表明，在没有破产成本情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。这一结论暗含着：企业应采用几乎全部由债务组成的资本结构。

  42. 推理 • 假设有所得税，其他资料同前。则：

  43. 结论 • 由上表可见： •  × SL= SU - B（1-T) • 则：SU +BT=SL+ B • 即： VL =VU+BT • 注意：自制杠杆

  44. 均衡理论 • 1.破产及相关成本 : • 利率提高 • 投资机会丧失 • 财务重整 • 破产 • 2.代理成本 :监控和签约成本

  45. 均衡理论下:企业价值 • 有债公司价值＝无债公司的市场价值＋税减收益现值－破产成本现值－代理成本现值

  46. 静态均衡理论下:企业价值 • 公司价值 MM理论下 • 有债公司的价值 • 静态均衡理论下 • 有债公司的价值 破产及代理成本的现值 • 税收屏蔽现值 • 无债公司的价值 • 负债/股权（B/E) • （B*/E) • 资本结构与公司价值的关系

  47. 均衡理论下:资本成本 • 资本成本 • 股权资本成本Ｋe • 加权资本成本WACC • 债务资本成本Ｋd • 负债/股权（B/E) • 资本结构与资本成本的关系

  48. 行业效应 • 不同国家间的资本结构差异较大，根据OECD的统计（1995），美国、日本、德国、加拿大、法国和意大利等主要经济大国，其平均的负债/权益比率分别为：48％、72％、49％、45％、58％、59％； • 不同行业间的资本结构也相差较大，研究发现，未来投资机会大的高增长型行业，如制药、电子等，其负债水平趋于较低。如Kester等人的研究发现，造纸业的负债/权益比（B/E）为1.36，而制药行业的B/E则为0.079。Kester发现，盈利越高的行业其负债率越低。

  49. 信息不对称及信号理论 • 信息不对称性 • 信号理论 ：公司筹资、投资和股利分配决策的改变在实质上都意味着一种信号，一种对投资者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市场价值的市场信号。 • 资本结构改变及新股发行将对股市产生消极影响，而新债发行将不会对股市产生重大影响 • 股票回购将对股市产生积极影响 • 提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。

  50. 管理者偏好理论及效应：顺序筹资理论 • 首先，与外部筹资(发行新证券)相比，公司偏好于内部筹资(如留存收益再投资) • 其次，如果外部筹资确实必需，管理者会偏好于新债发行 • 最后，如果新债发行过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券发行 • 最后，才可能涉及新股发行。

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