Fjármálastjórnun

1. Fjármálastjórnun Fyrirlestur 1 Vormisseri 2004 Bernhard Þór Bernhardsson Lektor 1

2. Yfirlit námskeiðsins • Skilvirkni markaða • Fjárhagsskipan • Verðmat og fjárhagsskipan • Arðgreiðslustefna • Langtímafjármögnun • Skammtímafjármögnun • Áætlanagerð langtíma og skammtíma • Afleiður og áhættustjórnun • Stjórnun veltufjármuna • Samrunar og yfirtökur • Fjármálastjórnun í alþjóðlegu umhverfi

3. Damodaran

4. Yfirlit fyrirlestrar 13.1 Hefur fjármögnun áhrif á virði fyrirtækja? 13.2 Skilvirkni markaða 13.3 Mismunandi skilvirkniform 13.4 Rannsóknir 13.5 Tengsl við fjármálastjórnun 14.0 Langtímafjármögnun kynning

5. 13.1 Geta fjármögnunar-ákvarðanir skapað virði? • Fyrri hlutar bókarinnar fjölluðu um hvernig meta á arðsemi verkefna • Næstu fimm kaflar fjalla um fjármögnun verkefna

6. Hvers konar ákvarðanir? • Dæmigerðar spurningar: • Hversu mikið eigið fé og hve mikið að skuldum? • Hvort og hvenær eigi að greiða arð? • Hvenær á að skuldsetja og hvenær að bjóða út hlutafé? • Það er hægt að nota NPV til að meta fjámögnunarleiðir rétt eins og hægt er að nota NPV til að meta fjárfestingar.

7. Hvernig getur fjármögnun skapað virði • Fool Investors • Rannsóknir benda til þess að erfitt sé að plata fjárfesta aftur og aftur. • Minnka kostnað eða auka “styrki” • Sum form fjármögnunar njóta skattafríðinda • Skapa nýja tegund verðbréfa • Stundum hægt að skapa nýja tegund verðbréfa sem selst á hærra verði en önnur. • Til lengri tíma litið er erfitt að stunda þessa leið.

8. 13.2 Skilvirkni markaða (Efficient Capital Markets) • Markaður er skilvirkur ef verð hlutabréfa endurspeglar allar tiltækar upplýsingar. • Tilgátan um skilvirka markaði (efficient market hypothesis) gefur til kynna að: • Ekki gagn í að fá upplýsingar um leið og þær eru tiltækar. • Fyrirtæki ættu að gera ráð fyrir að fá eðlilegt verð fyrir verðbréf.

9. Áhrif upplýsinga á hlutabréfaverð Verð hlutabréfa Of sterk viðbrögð sem ganga til baka Of lítil viðbrögð sem skila sér samt Viðbrögð skilvirks markaðar -30 -20 -10 0 +10 +20 +30 Dagar fyrir (-) og eftir (+) tilkynningu

10. Áhrif upplýsinga á hlutabréfaverð Viðbrögð skilvirks markaðar Verð hlutabréfa Of lítil viðbrögð -30 -20 -10 0 +10 +20 +30 Of sterk viðbrögð Dagar fyrir (-) og eftir (+) tilkynningu

11. 13.3 Mimunandi skilvirkniform • Lítil skilvirkni • Verð hlutabréfa endurspeglar upplýsingar um fyrra verð og þau viðskipti sem mótuðu það. • Milliskilvirkni • Verð hlutabréfa enduspeglar allar opinberar upplýsingar. • Mikil skilvirkni • Verð hlutabréfa endurspeglar allar upplýsingar opinberar og óopinberar.

12. Lítil skilvirkni • Verð hlutabréfa endurspeglar upplýsingar um fyrri verð og þeim viðskiptum sem lágu að baki. • Ef kenningin um litla skilvirkni stenst er ekki hægt að hagnast á tæknigreiningu. • Stundum er lítil skilvirkni skilgreind sem Pt = Pt-1 + vænt ávöxtun + slembiskekkja t • Þar sem verð hlutabréfa breytist aðeins vegna nýrra upplýsinga sem berast handahófskennt, er sagt að verð á markaði sé slembirölt (random walk)

13. Selja Selja Kaupa Kaupa Af hverju bregst tæknigreining Hegðun fjárfest hefur tilhneigingu til að útiloka hagnaðartækifæri vegna fyrisjáanlega verðsveiflna. Verð hlutabr Ef það væri hægt að græða á því að finna “mynstur” í gengissveiflum myndu allir gera það og þar með myndi umframhagnaðurinn hverfa eftir því sem fleiri kæmu auga á “mynstrið”. Tími

14. Milli skilvirkni • Verð hlutabréfa endurspeglar allar opinberar upplýsingar. • Opinberar upplýsingar teljast m.a.: • Sögulegt verð og magn • Birtir ársreikningar • Upplýsingar sem finna má í ársreikningum

15. Mikil skilvirkni • Verð hlutabréfa endurspeglar allar upplýsingar, bæði opinberar og óopinberar. • Fullnægir sömu skilyrðum og fyrri skilgreiningar á skilvirkni. • Mikil skilvirkni felur í sér að allt sem skiptir máli og er vitað af einum fjárfesti sé samstundis endurspeglað í verði hlutabréfa.

16. Allar upplýsingar sem tengjast hlutabréfum Opinberar upplýsingar Upplýsingar um fyrri verð Myndræn framsetning á upplýsingum

17. Algengur misskilningur • Töluvert af gagnrýni á kenninguna um skilvirkni markaða byggir á misskilningi varðandi hvað felst í kenningunni og hvað ekki.

18. Hvað felst í EMH og hvað ekki? • Fjárfestar geta kastað pílu til að velja bréf. • Þetta er næstum því satt en ekki alveg. • Fjárfestir verður alltaf að ákveða hversu áhættusamt safn hann vill í samræmi við áhættusækni hans og væntingar um arðsemi. • Verð er handahófskennt. • Verð endurspeglar upplýsingar. • Verðbreytingar fylgja í kjölfar nýrra upplýsinga sem berast handahófskennt. • Þess vegna geta fjárfestar ekki tímasett sölu eða kaup hlutabréfa.

19. 13.4 Rannsóknir • Rannsóknir á skilvirkni markaða eru töluverðar og benda margar til þess að markaðir séu nokkuð skilvirkir. • Þrjár tegundir rannsókna: • Eru verðbreytingar handahófskenndar? Eru til arðbærar kaup og sölureglur (trading rules)? • Tilviksrannsóknir (event studies): bregst markaðurinn hratt og rökrétt við nýjum upplýsingum? • Rannsóknir á árangri verðbréfasjóða reknum af fagfjárfestum.

20. Niðurstöður tilviksrannsókna • Margar slíkar rannsóknir hafa verið framkvæmdar og ná meðal annars yfir: • Hækkun og lækkun arðgreiðslna • Afkomutilkynningar • Samruna • Fjárfestingastefnu • Hlutabréfaútboð • Þessar rannsóknir benda almennt til þess að markaðir uppfylli skilyrði um meðal skilvirkni. • Í raun benda rannsóknir til þess að markaðir hafi jafnvel nokkra innsýn í framtíðina, hugsanlega vegna þess að fréttir hafi tilhneygingu til að leka út áður en þær eru gerðar opinberar.

21. Árangur verðbréfasjóða • Ef að markaðir eru meðal skilvirkir þá ættu sjóðstjórar ekki að geta náð betri árangri en hinn almenni fjárfestir eða markaðurinn í heild. • Hægt er að mæla skilvirkni með því að bera saman árangur verðbréfasjóða saman við árangur markaðarins í heild (markaðsvísitölu).

22. Árangur verðbréfasjóða í USA Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds,” unpublished paper, Graduate School of Business, University of Chicago (March 2000).

23. Mikil skilvirkni • Sumar rannsóknir á mikilli skilvirkni benda til þess að innherjaviðskipti séu til staðar. • Töluvert af rannsóknum benda til þess að innherjaviðskipti séu ákaflega ábatasöm (abnormally profitable). • => Bendir til þess að ekki sé hægt að sýna fram á mikla skilvirkni hlutabréfamarkaða.

24. Mótrök um skilvirkni markaða • Hrun hlutabréfamarkaða 1987 • Markaðurinn féll um 20-25% á mánudegi eftir tiltölulega tíðindalitla helgi. • Tímabundin frávik • Tími árs, —mánaðar, —viku. • Spákaupmennskubólur • Brjálæði mannfjöldans, the madness of crowds

25. 13.5 Niðurstöður • Þar sem upplýsingar endurspeglast mjög hratt í verði bréfa ættu fjárfestar aðeins að gera ráð fyrir eðlilegri ávöxtun. • Það að vita af upplýsingum um leið og þær eru opinberar hefur litla þýðingu. Verðin breytast áður en fjárfestir hefur tíma til að grípa til aðgerða. • Fyrirtæki ættu að gera ráð fyrir sanngjörnu verði fyrir þau bréf sem seld eru. • Sanngjarnt verð er sama og vænt núvirði. • Semsagt tækifæri til að gabba fjárfesta eru ekki til staðar á skilvirkum markaði.

26. 13.5 Þýðing fyrir fjármálastjóra • Kenningin um skilvirka markaði hefur þrenns konar þýðingu fyrir fjármálastjóra: • Það er ekki hægt að hafa áhrif á verð fyrirtækja með því að breyta um uppgjörsaðferð. • Fjármálastjórar geta ekki tímasett kaup eða sölu með því að nota opinberar upplýsingar. • Fyrirtæki getur selt eins mikið af og það vill án þess að það hafi áhrif á verðmæti fyrirtækisins. • Það eru til mótsagnarkenndar upplýsingar varðandi öll þrjú atriðin.

27. Af hverju trúir fólk ekki á kenninguna um skilvirka markaði? • Það er auðvelt að trúa því að mynstur séu til staðar í verðþróun hlutabréfa. • Sannleikurinn er ekki nægilega spennandi. • Það eru til vísbendingar um að markaðir séu ekki skilvirkir: • Tímasveiflur • Smá vs stór fyrirtæki • Virði vs vaxtar fyrirtæki • Sannanir á skilvirkni eru frekar veikar.

28. 14. Kafli Langtímafjármögnun kynning • Vextir eða arðgreiðslur • Skuldir eða eigið fé • Helstu einkenni langtímaskulda • Mismunandi tegundir langtímaskulda • Forgangur • Öryggi • Skilmálar

29. Vextir eða arðgreiðslur • Lán hafa ekki í för með sér eignarhald og þar af leiðandi ekki atkvæðarétt. • Vaxtagreiðslur eru kostnaður sem er frádráttarbær frá skatti, ekki arðgreiðslur. • Ógreidd skuld er kvöð á fyrirtækinu. Ef hún er ekki greidd geta lánadrottnar gengið að eignum fyrirtækisins.

30. Skuldir eða eigið fé? • Sum verðbréf hafa einkenni bæði skulda og eiginfjár. • Fyrirtæki eru mjög dugleg að skapa nýjar tegundir verðbréfa sem hafa einkenni hlutafjár en flokkast sem skuldir. • Skiptir verulegu máli varðandi skattgreiðslur. • Fyrirtæki sem tekst að gera þetta nær fjármagni sem hefur skattahagræði skulda en losnar við gjaldþrotskostnað sem fylgir skuldum.

31. Helstu einkenni langtímaskulda • Skilmálar innihalda yfirleitt • Upphæð, dagsetningu og lánstíma • Vexti • Árlegar afborganir og dagsetningar þeirra • Ábyrgðir • Endurgreiðslu/uppkaupa ákvæði • Þættir sem oft eru breytilegir • Lánshæfismat • Lánstími • Markaðsvirði

32. Mismunandi langtímaskuldir • Veðskuldabréf • Sjálfskuldarábyrgð • Verðtryggð lán • Óverðtryggð

33. Forgangur • Sumar skuldir hafa forgang á aðrar. • Veðskuldir • Almennar skuldir • Forgangsskuldir

34. Forgangshlutabréf • Er skráð sem eigið fé en eru frábrugðin venjulegum hlutabréfum. • Arðgreiðslur • Gjaldþrot • Fast upplausnarvirði.

35. 14.4 Fjármögnunarmynstur • Fjárstreymi skapað af fyrirtækinu sjálfu er ráðandi sem fjármögnun, (oft 70-90% fjármagns) • Fyrirtæki þurfa yfirleitt meira fjármagn en skapað er í rekstrinum, mismunurinn er fjármagnaður með sölu verðbréfa (hlutafjáraukning eða lán). • Yfirleitt er mun meira um lántökur en aukið hlutafé. • Fyrirtæki í öðrum löndum en USA eru að jafnaði fjármögnuð meira með hlutafé.

36. Uses of Cash Flow (100%) Sources of Cash Flow (100%) Capital spending 80% Internal cash flow (retained earnings plus depreciation) 70% Internal cash flow Financial deficit Net working capital plus other uses 20% Long-term debt and equity 30% External cash flow Langtímafjármögnunarhallinn (1999)

37. 14.5 Bókfært virði eða markaðsvirði? • Spurning sem erfitt er að gefa eitt rétt svar við. • Hvort er betra: bókfært virði eða markaðsvirði? • Almennt nota menn frekar markaðsvirði. • Sumir fjámálastjórar kjósa frekar að nota bókfært virði vegna sveiflna í markaðsvirði. • Hvort sem notast er við markaðsvirði eða bókfært fyrir fyrirtæki utan fjármálageirans í USA hefur skuldahlutfall að jafnaði verið undir 50% af heildarfjármögnun.