מזוגים ורכישות – למה הרוכשים מפסידים (בממוצע)

1. מזוגים ורכישות – למה הרוכשים מפסידים (בממוצע) פרופ' אלי ברקוביץ המרכז הבינתחומי הרצליה

2. מתי כדאי מזוג? • מזוג כדאי כאשר נוצרים רווחים סינרגטיים, שיוגדרו פה בצורה הכללית ביותר (הכוללת גם רווחים ממוניים וכד'): VAB > VA + VB כלומר כאשר השווי של החברה הממוזגת גבוה משווי חלקיה • סך הרווח הסינרגטי יהיה ההפרש בין שווי החברה הממוזגת לשווי חלקיה. • מקורותיו רבים: • שפורים תפעוליים • יתרונות מיסויים • יתרונות מימוניים • כניסה לשווקים חדשים, מיזוג קווי הפצה, וכד' • פיזור סיכון אינו יוצר רווחים סינרגטיים למשקיעים, ואינו סיבה טובה לרכישת חברה ציבורית

3. הבדל בין סינרגיה לרווח לרוכש • בהרבה מקרים ה"רווחים הסנרגטיים" הם שליליים • בהרבה מקרים אחרים הם חיוביים, אך הרוכש מפסיד כי שילם יותר מדי. כלומר יש הבדל בין סינרגיה לרווח לקונה. ישנם 3 מצבים נפוצים • "נורמלי" - סנרגיה חיובית, רווח לרוכש חיובי • "היפוך" - סנרגיה חיובית, רווח לרוכש שלילי • "א-נורמלי" - סנרגיה שלילית, רווח לרוכש שלילי • המצב השני הוא זה הדורש תשומת לב גדולה יותר, כי בו הרוכש זיהה עסקה כלכלית טובה, אך "עשה טעות" ושילם יותר מדי. במצב השלישי יתכן טעות בחישוב הסינרגיה, או שהשיקול הכלכלי לא שיחק תפקיד חשוב – "בעיית הנציג"

4. ממצאים אמפיריים • בכ- 75% מהעסקאות הסינרגיה חיובית וב 25% היא שלילית • בכ – 55% מהעסקאות הרווח לרוכש שלילי! • כלומר, ב 30% מהמקרים הרוכש טעה ושלם יותר מדי, למרות שהעסקה הייתה נכונה כלכלית • כאשר יש תחרות בין רוכשים פוטנציאליים, ההפסדים לקונה גדלים (להט הקרב? רצון לנצח?) • מספרים אילו אינם כוללים את תקופת ה"בועה", בה המספרים לרוכשים גרועים בהרבה

5. מהיכן נובעות הטעויות? • למרות שהסיבות לטעויות הן רבות, יש סוג שחוזר על עצמו ונובע מהשימוש בנתוני הפירמה הרוכשת על הפירמה הנרכשת. למשל: • שימוש בנתוני צמיחת הקונה על צמיחת המכירות של הפירמה הנרכשת • שימוש במכפילי הקונה על נתוני הפירמה הנרכשת. הכוונה לא רק למכפילי הרווח אלא גם לנתונים תפעוליים כמו • עלות המכר • הנהלה וכלליות • מלאי • לא תמיד ניתן להגיע לאותם המספרים עם חברה אחרת! • שימוש במחיר ההון של החברה הקונה להיוון תזרימי המזומנים של הנרכשת • ויותר גרוע – שימוש בעלות גיוס ההון (למשל הלוואות המגובות בנכסי הקונה) להיוון תזרימי מזומנים בעלי סיכון גבוה של החברה הנרכשת • יתכן וחלק גדול מהטעויות נובע מהאינטרס שיש ליועצי הפירמה (בנקי השקעות) להתממשות העסקה

6. דוגמא: AOL-Time Warner • שווי מניות AOL לפני הודעת המיזוג: 164 מליארד • שווי TW לפני הודעת המיזוג: 124 מליארד • שווי מוערך למיזוג 500 מליארד על ידי Salomon Smith Barney • רווח סינרגטי על פי הערכת השווי: 212 מליארד. על סמך מה? ישום שעור הצמיחה הגבוה של AOL לתזרים המשותף, שרובו הוא של TW. • על פי חישוב ישיר של רווחים סינרגטיים, בתרחיש מאד מאד אופטימי הרווח הנקי ב – 2009 היה צפוי להיות 11.4 מליארד דולר (והרבה פחות בתרחיש ממוצע). • בחישוב של סלומון סמיט ברני, על ידי שימוש בשיעור הצמיחה הגבוה שהיה ל AOL, הרווח הנקי הגיע כבר בשנת 2005 ל 27.3 מליארד דולר.