企業評価論

1. 企業評価論 11月4日・11日　 将来性分析：評価理論と概念 将来性分析：企業評価の実際

2. 企業評価のステップ • 戦略・会計・財務分析によって得られた理解を基に、企業の価値を推定する • １．企業の将来業績の予測 • ２．企業評価モデルによる評価 • ３．感応度分析

3. 割引超過利益モデル

4. 会計利益ベースの企業評価モデル • クリーン・サープラス会計の仮定と配当割引モデルから、会計数値（当期純利益と株主資本）を用いた企業評価モデル（割引超過利益モデル）が導出できる • 割引残余利益モデルとも呼ばれる • 実務ではこちらの方が普通

5. クリーン・サープラス会計とは • 株主資本の変動が、当期純利益と配当のみによって発生する会計 • 増資はマイナスの配当と考える • 現行の会計基準のリーズナブルな描写である

6. 割引超過（残余）利益モデルによる企業評価 • もし企業が株主から要求された利益しか稼げなければ、その価値は簿価に等しい • もし企業が要求された利益以上／以下を稼げば、その企業の価値は簿価以上／以下である • 債券のアナロジー • 株主が要求する利益のことを株主資本コストと呼ぶ（詳細は後述）

7. 超過利益とは • 当期純利益（NI）から株主資本コスト（株主資本コスト率re＊期首の株主資本簿価BV）を差し引いたもの

8. 割引超過利益モデル • t時点の株主資本の価値　は • 株主資本簿価＋将来の超過利益の現在価値の合計　に等しい • BV：株主資本簿価 • re：株主資本コスト率 • AE:超過利益

9. 割引超過利益モデルの長所 • ターミナル・ヴァリューが小さい • 会計における選択に影響されにくい • キャッシュフローに比べると、利益の方が予測しやすい

10. ターミナル・ヴァリューの推定 • 現実には無限大の未来を予測することはできないので、何らかの最終年度以降の超過利益の価値（ターミナル・ヴァリューとよばれる）を推定する簡便法が必要となる • 具体的には • （１）最終年度以降の超過利益を推定する • （２）超過利益が永久に続くと仮定して最終年度における現在価値を求める (AE/re) • （３）それを現時点における現在価値に割り引く

11. 小さいターミナル・ヴァリュー • 割引キャッシュフローモデル（DCF、後述）では巨額のターミナル・ヴァリューが推定されるが、割引残余利益モデルのターミナル・ヴァリューは比較的小さい • モデルにおける「株主資本簿価」の存在が原因 • 株主資本簿価＝「正常」利益の現在価値 • 「最終年度以降の純利益が要求された利益（＝株主資本コスト）に等しい」と仮定するとターミナル・ヴァリューは０である

12. 会計がモデルに影響するか • 割引超過利益モデルはキャッシュ・フローではなく、会計利益に基づく • それでは会計上の選択（会計処理方法、見積もりなど）が企業評価に影響するのであろうか? • 二つの例 • ２年間のケース、１年目に１０００ドルの投資を行う。資本コスト７％。「正しい」会計は定額法であるとする。 • 保守主義会計～償却前倒し（1年目に全額償却） • 積極主義会計～償却先送り（2年目に全額償却）

13. 全額を１年目で償却すると、 ２年目の期首の簿価が $500低くなる そのため、２年目の資本コストが $500 *.14減少する また、２年目の純利益が $500増加する 現在価値 -$500/1.14= -439 70/(1.14)(1.14)=54 500/(1.14)(1.14)=385 保守的会計の影響: $0 保守的な会計の影響

14. 全額を２年目で償却すると、 ２年目の期首の簿価が $500高くなる そのため、２年目の資本コストが $500 *.14増加する また、２年目の純利益が $500減少する 現在価値 $500/1.14= 439 -70/(1.14)(1.14)= -54 -500/(1.14)(1.14)= -385 積極的会計の影響: $0 積極的な会計の影響

15. 利益予想とキャッシュフロー予想 • キャッシュフローよりも利益の方が変動が少ない

16. 超過NOPAT経済的付加価値(EVA) • 教科書の超過NOPATと同義 • EVAはStern Stewart（SS）社による登録商標 • 主な特徴 • 業績評価に資本コストの概念を導入した指標 • SS社によれば、EVAは株主価値の創出に密接に関連している

17. EVA（超過NOPAT）による企業評価

18. EVAの計算 • EVA は下記の通り計算される

19. EVAの構成要素 • NOPAT（Net Operating Profit After Tax） • 税引き後ベースの営業利益 • 資本 • 負債+株主資本 • 資本コスト • 加重平均資本コスト • （会計数値に対する修正）

20. ＥＶＡ（＝超過ＮＯＰＡＴ）による企業評価モデルＥＶＡ（＝超過ＮＯＰＡＴ）による企業評価モデル • 負債＋株主資本（＝資産）の価値を推定する • ＥＶＡは株主と債権者の両方に帰属する「利益」 • 評価モデル

21. ＥＶＡと超過利益 • コンセプトは同じ • 利益と資本コストの差額 • 「持ち主」が異なるだけ • ＥＶＡ：株主と債権者の両方 • 超過利益：株主だけ

22. ＥＶＡと超過利益 • 評価モデルの比較

23. 株価・簿価比率 割引超過利益モデルの両辺を簿価で割ると… • gnは簿価の成長率, たとえば (BV2-BV1)/BV1 • サステイナブル成長率を用いることが一般的

24. 株価・簿価比率 • 超過利益の関数である • ROEと株主資本コストの大小が大事 • 財務分析がROEの分析を中心としたことに注意 • 成長率の関数である • 簿価がどのくらいの勢いで成長していくのか? • 超過利益と簿価の関係に注意 • 簿価大＝＞資本コスト大＝＞超過利益小

25. ROAとWACCの関係 • ROEと株主資本コストの関係に相似

26. ROEとROA • 株主にとっての企業価値に直結するのはROEであり、対応する資本コストは株主資本コスト • 株主＋債権者にとっての企業価値に直結するのはROAであり、対応する資本コストは加重平均資本コスト（WACC） • それぞれの大小関係が企業価値に密接に関連している

27. その他の企業評価法

28. 株価倍率による評価手法 • なぜ使われるか? • 簡単である。それに尽きる。 • 倍率の例 • 株価収益率(PER) • 株価簿価倍率(PBR) • 株価キャッシュフロー倍率 • なぜ駄目か • 根拠となる理論がないor極めて強い仮定が必要 • 比較可能な企業を選定することはほぼ不可能

29. 割引キャッシュ・フロー（ＤＣＦ）モデル • 株式の価値は将来の配当の現在価値に一致 • 企業の価値は将来の企業の持主へのキャッシュ・フローの現在価値に一致 • 株主資本の出し手 • 株主資本コストを割引率に用いる • 株主資本の価値が算出される • 株主資本の出し手＋負債の出し手? • 加重平均資本コスト (WACC)を割引率に用いる • 株主資本＋負債の価値が算出される

30. ＤＣＦ：資本の価値ｏｒ資本＋負債の価値？ • 株主資本＋負債の価値を計算するのが一般的 • 株主だけに帰属するFCF（フリーキャッシュフロー）を予測するのは難しい • 債権者とのCFのやりとりがある • 明示的に将来の負債の変化を予測しなくても良い（？） • しかし、予測を行う際に将来の負債の残高も予測しているはずである

31. ＤＣＦ：主要なステップ • フリー・キャッシュ・フロー (FCF)を５年から１０年分予測する • 最後の年が最終年度と呼ばれる • 仮定に基づいて最終年度以降のFCFを予測する • ＦＣＦをWACCで現在価値に割り引く • 割り引かれた結果が株主と負債の出し手にとっての企業の価値である

32. ＤＣＦ：主要なステップ • 株主にとっての企業の価値を算出する • 負債の価値を差し引く • 非営業用の資産負債（金融投資にかかわる資産負債）があれば、その価値を加減算する

33. フリー・キャッシュ・フロー • 株主に帰属するFCFと債権者と株主に帰属するFCFの二通りがある • 実務上は後者のFCFを用いることが多い • FCFは債権者と株主（または株主のみ）が自由に分配できるキャッシュフロー • 従って、FCFは税引後ベース • キャッシュ・フロー計算書の数値をそのまま使うことは出来ない

34. ターミナル・バリュー • 最終年度以降のFCFを予測する必要は? • 殆どの場合、巨額のターミナル・ヴァリューを推定することになる • 長期的な売上の成長は重要か? • 「競争均衡の仮定」は受け入れられるか?

35. 競争均衡の仮定 • 競争が、企業が超過収益（NPV > 0)を稼得する能力を制限すると考えられる • 究極的に、企業の収益は「正常な水準」に落ち着く • 増加するキャッシュ・インフローは資本コストに等しくなる（＝追加的な価値の増加はない）

36. ターミナル・バリュー：無成長の場合 • 売上が成長しないと仮定すると、 • 年度利益もキャッシュ・フローも一定となる • 減価償却と設備投資は相殺しあう • 運転資本の所要額は一定 • 税効果額も一定 • FCF＝（利子費用・税額調整後）純利益

37. ターミナル・バリュー：成長とインフレ • もし成長機会が存在したら? • 成長機会が無くなるまでキャッシュ・フローを予測するか、 • キャッシュ・フローが定率で成長する事を仮定する • 例：長期インフレ率

38. ターミナル・バリュー：成長とインフレ • 最終年度の次年度を予測する • 運転資本に一時的変動が起こる • その後のFCFは定率で成長する • ３.5％成長を仮定した場合のターミナル・バリューは、 • 最終年度FCF / (WACC - .035)

39. 予想ＦＣＦの現在価値への割引 • ひとたび将来のFCFと最終年度以降のFCFの最終年度における現在価値を予測したら、それらを現時点における現在価値に割り引けばよい • 割引率は 、FCFが年度末に起こると仮定した場合 • (1 + WACC)-n • FCFが年度中に起きると仮定する場合、上記の結果に(1 + WACC/2)をかければ良い

40. 負債等の調整 • 株主にとっての企業の価値を求めるには、FCFの現在価値から、 • 負債の時価を差し引き、 • 非営業資産・負債の時価を加減する

41. 資本コスト • 資本コストは資本の出し手が要求する，投資に対するリターンである • 資本コストは二つの重要な用途を持つ • 超過利益・EVA（後述）の計算 • 予測された超過利益・EVAを現在価値に割り引くための割引率

42. 資本コスト

43. 資本コスト • 株主資本コスト（割引超過利益モデルの割引率） • CAPM （資本資産価格モデル） が代表的な推定方法 • 負債コスト • 通常、借入に対する利子率を用いる • 加重平均資本コスト（EVAモデルの割引率） • 負債コストと株主資本コストを加重平均 • 資本構成（負債：株主資本）の予測が必要

44. ＷＡＣＣ（加重平均資本コスト）の計算 • 割引率は加重平均資本コストである • 負債は時価で計算する • 短期の営業債務（無利子）は計算に含めない • 株主資本をどうするか? • 自己資本比率を仮定するか，又は繰り返し計算 時価を使用する

45. 資本コストの推定 • 負債コスト • 現在の企業の借り入れコストを用いる • 税引き後ベース • 株主資本コスト • ＣＡＰＭ（資本資産価格モデル）？ＡＰＴ（裁定価格モデル）？３ファクターモデル？ • いずれにせよ、正確な推定はできない • 資本コストについての感応度分析が絶対に必要

46. CAPMによる株主資本コストの推定例 • ベータ＝1.2 • リスクプレミアム＝７．６％ • リスク・フリー利子率＝５．８％、とすると • 資本コスト: 5.8 + 1.2*7.6 = 14.9% • 規模による調整をおこなうこともある

47. 企業評価のまとめ

48. ＦＣＦと超過利益（と配当） • 期間無限大の、整合性のある予測が提供されれば、どれを使用しても同じ、しかし • 有限期間の予測を使用した場合、ＦＣＦは使い物にならないことが多い(成長中の企業のＦＣＦはマイナスであることが多い） • Penman(2001)のHome Depotの例 • Penman and Sougiannis(1998) • （有限期間のプロジェクトの評価はＦＣＦで充分）

49. Home Depot

50. Penman and Sougiannis (1998)