Vaxtarófið og peningamálastefna

1. Vaxtarófið og peningamálastefna Using the Term Structure of Interest Rates for Monetary Policy - Marvin Goodfriend

2. Vaxtarófið og væntingar • Vaxtarófið er ferill ávöxtunarkröfu á fjármagnsmarkaði eftir tímalengd. • Almennt er gert ráð fyrir því að vaxtarófið búi yfir upplýsingum um væntingar varðandi þróun raunhagkerfisins sem og framtíðarverðbólgu og liggur kenningin um væntingamyndun (e. expectation theory) m.a. þar til grundvallar. • Þrennt um hegðun vaxtarófsins • Vextir bréfa með mismunandi tímalengd hreyfast samsíða yfir tíma • Vaxtarófið hallar verulega upp á við þegar skammtímavextir er lágir og niður þegar skammatímavextir eru háir. • Vaxtarófið hallar yfirleitt upp á við

3. Um hegðun vaxtarófsins Þrjár kenningar um hegðun vaxtarófsins • Væntingakenningin (expectations Theory) • Aðskildir markaðir (Segmented Markets Theory) • Seljanleikakenningin (Liquidity Premium (Preferred Habitat) Theory) A. Væntingakenningin skýrir 1 og 2, en ekki 3 B. Aðskildir markaðir skýra 3, en ekki 1 og 2 C. Lausnin felst í því að sameina kenningar um væntingar og aðskilda markaði og skýra allt saman.

4. Kenningar um vaxtarófið • Væntingakenningin ( e. expectations theory) • Kjarni kenningarinnar felst í því að langtímavextir á tilteknu skuldabréfi eigi að vera jafngildir vegnu meðaltali þeirra skammtímavaxta sem munu vera í gildi á líftíma bréfsins og gildir kenningin fyrir verðlagningu skuldabréfa óháð líftíma bréfsins. • Þ.e.a.s. ef einstaklingur ætlar að fjárfesta t.d. til 25 ára - þá ætti hann að vera skeytingarlaus um það hvort hann kaupi eins árs bréf einu sinni á ári í 25 ár eða hvort hann kaupi eitt bréf til 25 ára. • Ef að kenningin heldur þá er ljóst að krafan á t.d. 10 ára skuldabréfi endurspeglar væntan feril skammtímavaxta ( eins árs vaxta) á 10 ára tímabili. • Aðskildir markaðir ( e. segmented market theory) • Ef litið er til kenningarinnar um aðskilda markaði þá er hún andstæða væntingarkenningarinnar þar sem litið er svo á að ekki sé staðkvæmd á milli tveggja skuldabréfa. • Krafan á tilteknu skuldabréfi er ákvörðuð af framboði og eftirspurn á því bréfi en ekki öðrum skuldabréfum með annars konar tímalengd, vaxtagreiðslum og duration.

5. Kenningar um vaxtarófið • Seljanleikatilgátan ( e. Liquidity premium theory) • Hins vegar er almennt gert ráð fyrir því útskýringarmáttur væntingarkenningarinnar sé ekki algildur. • Nær fullkomin staðkvæmd á milli skuldabréfa með ólíkan líftíma að viðbættu seljanleikaálagi í kjölfar þess að seljanleiki er minni með löng skuldabréf en stutt. • Fjárfesta vilja styttri bréf þar sem vaxtaáhætta þeirra er minni en þeirra á lengri endanum, því er seljanleiki þeirri meiri.

6. Seljanleikakenningin á mynrænu formi

7. Hvaða kenning á við um íslenskan vaxtarófið?

8. Aðskildir markaðir? • Margt bendir til þess að hægt sé að tala um aðskilda markaði fyrir verðtryggð og óverðtryggð bréf. • Nafnvaxtamarkaðurinn er einnig fremur smár í samanburði við hinn verðtryggða og fórnarkostnaðurinn við kaup á löngum verðtryggðum bréfum fyrir innlenda aðila ræðst einkum af vöxtum á lausafjármarkaði, s.s. á millibankamarkaði, þar sem Seðlabankinn getur haft töluverð áhrif með stýrivaxtaákvörðunum sínum. • Ávinningurinn af því að eiga löng verðtryggð bréf ákvarðast aftur á móti af raunvaxtakröfunni að viðbættri verðbólgu samkvæmt verðtryggingarákvæði. • Þetta sést m.a. af vinsældum s.k. álagsviðskipta (e. carry trade), áður en Seðlabankinn hóf vaxtahækkunarferli á síðasta ári, en þau viðskipti fólust í því að fjárfestar tóku lán á lausafjárvöxtum og keyptu löng verðtryggð skuldabréf:

9. Verðtryggða vaxtarófið

10. Óverðtryggða vaxtarófið

11. Hvernig leiðni er á Íslandi? • Tveir möguleikar til staðar hvað varðar leiðni stýrivaxtahækkana Seðlabankans í gegnum vaxtarófið. • Hægt að líta svo á stýrivaxtabreytingin gangi upp vaxtarófið líkt og væntingakenningin gefur til kynna þannig að áhrifin komi fyrst fram á óverðtryggðum pappírum sem síðan mynda brú yfir í verðtryggð bréf. Hækkun óverðtryggðu kröfunnar leiðir til þess að fjárfestar færa sig frá verðtryggðum bréfum yfir í óverðtryggð þar sem að nafnvaxtabréfin eru orðin hlutfallslega hagstæðari m.t.t. raunvaxtabréfa. • Í öðru lagi er hægt að líta svo á að markaðurinn fyrir verðtryggð og óverðtryggð skuldabréf skiptist í tvo markaði sem hvor lýtur sínum eigin lögmálum framboðs og eftirspurnar. Þannig hafi stýrivaxtabreyting samtímis áhrif á óverðtryggða og verðtryggða vexti á markaði og leiðnin sé fyrst í gegnum peningamarkaðinn sem skili sér síðan á lengri enda bæði óverðtryggða og verðtryggða vaxtarófsins.

12. Hvernig leiðni er á Íslandi Ef væntingakenningin er í gildi Ef markaðirnir eru aðskildir

13. Hvernig leiðni er á Íslandi • Við vaxtahækkun Seðlabankans og kjarnyrtar yfirlýsingar í Peningamálum þann 29. september síðastliðinn byggðust upp væntingar um hærri framtíðarvexti en áður var talið á sama tíma og verðbólguvæntingar gengu niður. • Af þeim sökum fóru verðtryggðir langtímavextir á hreyfingu. • Þetta gerðist á sama tíma og erlend verðbréfaútgáfa í krónum kom í veg fyrir að Seðlabankinn næði að lyfta upp nafnvaxtarófinu svo neinu næmi. • Þetta bendir til þess að um aðskilda markaði sé að ræða – verðtryggð og óverðtryggð bréf.

14. Aðskildir markaðir? • Margt bendir til þess að hægt sé að tala um aðskilda markaði fyrir verðtryggð og óverðtryggð bréf. • Nafnvaxtamarkaðurinn er einnig fremur smár í samanburði við hinn verðtryggða og fórnarkostnaðurinn við kaup á löngum verðtryggðum bréfum fyrir innlenda aðila ræðst einkum af vöxtum á lausafjármarkaði, s.s. á millibankamarkaði, þar sem Seðlabankinn getur haft töluverð áhrif með stýrivaxtaákvörðunum sínum. • Ávinningurinn af því að eiga löng verðtryggð bréf ákvarðast aftur á móti af raunvaxtakröfunni að viðbættri verðbólgu samkvæmt verðtryggingarákvæði. • Þetta sést m.a. af vinsældum s.k. álagsviðskipta (e. carry trade), áður en Seðlabankinn hóf vaxtahækkunarferli á síðasta ári, en þau viðskipti fólust í því að fjárfestar tóku lán á lausafjárvöxtum og keyptu löng verðtryggð skuldabréf:

15. Getur Seðlabankinn hækkað verðtryggðu langtímakröfuna? • Það er töluvert löng leið upp vaxtarófið, frá 7 daga nafnstýrivöxtum Seðlabankans og yfir í langa verðtryggða vexti sem ráða fjármagnskostnaði íslenskra heimila. • Til þess að hækka langa verðtryggða raunvexti verður Seðlabankinn að þrýsta raunstýrivöxtum upp yfir töluvert langt tímabil, sem felur bæði í sér að hækka nafnstýrivexti og halda verðbólguvæntingum í skefjum. • Í þessari vaxtahækkunarlotu heppnaðist Seðlabankanum það raunar ekki fyrr en nafnstýrivextir voru komnir upp í 10,25% og þeim skilaboðum var skýrt komið á framfæri að krónan myndi ekki falla með tilheyrandi verðbólgu líkt og gerðist 2001. • En fram til þess höfðu verðbólguvæntingar hækkað nokkuð í takt við stýrivaxtahækkanir Seðlabankans sem gerði það að verkum að raunstýrivextir hækkuðu ekki að marki þrátt fyrir vaxtahækkanir bankans. • Þetta lýsir því í hnotskurn hve trúverðugleiki skiptir miklu máli fyrir Seðlabanka Íslands, að almenn tiltrú ríki á því hann muni halda fast við verðbólgumarkmið sitt jafnvel þó það geti kostað töluverðar fórnir fyrir efnahagslífið.

16. Getur Seðlabankinn hækkað verðtryggðu langtímakröfuna? • Verðtryggingin gerir það einnig að verkum að aukinn verðbólga færist á höfuðstólinn og hefur því ekki eins mikil áhrif á greiðslubyrði fólks og ef um nafnvexti væri að ræða. • Hér við bætist einnig að löng hefð er fyrir því að íslensk húsnæðislán séu með föstum raunvöxtum. • Hægt er að bera þetta saman við leiðni vaxtahækkana ef lán íslenskra heimila væru á fljótandi nafnvöxtum í stað verðtryggingar en þá myndu bæði vaxtahækkanir Seðlabankans sem og aukinn verðbólga skila sér í hærri greiðslubyrði heimilanna. • En það myndi þá jafnframt fela í sér að fjárhagsleg heilsa heimilanna yrði mun viðkvæmari fyrir hagsveiflum en áður og líkur á fjöldagjaldþrotum myndi vaxa. • Þrátt fyrir allt er verðtrygging lánsfjár líklega hagkvæmasta form lánaviðskipta hérlendis, bæði fyrir bankakerfið og lántakendur, og tryggir lægsta fjármögnunarkostnað og mesta öryggið í lánaviðskiptum þegar litið er yfir löng tímabil.

17. Pappír Goodfriend • Í þessum pappír er Goodfriend einkum að reyna að svara eftirfarandi spurningum. • Sýna fram á að langtímaraunvaxtastig, ávöxtunarkrafa langra skuldabréfa, sé vísir ( indicator) á verðbólguvæntingar. • Hvernig vaxtarófið getur leyst ,,policy in the pipeline" vandamálið. • Sýna fram á að langtímavextir eru aðallega ákvarðaðir af breytingum í verðbólguvæntingum.

18. 1. Langtímavaxtastig, þ.e. ávöxtunarkrafa á langtímapappírum felur í sér upplýsingar um verðbólguvæntingar markaðarins. • Að mati Goodfriend er ávöxtunarkrafa langtímaskuldabréfa ( i*) gagnleg til þess að meta hvernig seðlabankinn (SB) hefur staðið sig í baráttunni við verðbólgu (π) í sögulegu samhengi. • T.a.m. væri hægt að bera saman hvernig i* þróaðist á tímum lágrar verðbólgu og verðbólguvæntinga. • Jafnframt er hægt að reikna út verðbólguvæntingar (IE) markaðarins með því að finna mismun á kröfu óverðtryggðum pappír og verðtryggðum. • Þessi aðferð er mikið notuð og er hægt að rýna í þróun verðbólguvæntinga, t.d. til 4 og 6 ára.

19. 1. Langtímavaxtastig, þ.e. ávöxtunarkrafa á langtímapappírum felur í sér upplýsingar um verðbólguvæntingar markaðarins. • Þetta háa verðbólguálag sem verið hefur á markaðinum að undanförnu skýrist annað hvort af því að fjárfestar vænta mikillar verðbólgu eða telja óvissuna í verðlagsþróun vera mikla og krefjast því hás áhættuálags. • Verðbólgumarkmið Seðlabankans er 2,5% en flestir markaðsaðilar spá mun meiri verðbólgu á næstunni en þó ekki svo hárri að það útskýri það verðbólguálag sem ríkt hefur á markaðinum að undanförnu. • Verðbólguvæntingar eru fundnar út með mismuni verðtryggðra og óverðtryggðra skuldabréfa til sama tíma. Notast er við verðtryggðan feril íbúðabréfa og óverðtryggðan feril ríkisbréfa.

20. 2. ,,Policy in the pipeline" vandamálið • Það er ekki auðvelt fyrir Seðlabanka að tímasetja stýrivaxtahækkanir/lækkanir til þess að stemma stigu við verðbólgu og halda henni innan fyrirfram ákveðinna marka. • Í raun hreyfir SB stýrivexti í skrefum til þess að fylgjast með áhrifunum koma fram. Áhrifamáttur stýrivaxtahækkana fer að mörgu leyti eftir vaxtavæntingum markaðarins, ef t.d. markaðurinn býst við 50 punkta hækkun á ákveðnum tíma og Seðlabankinn hækkar um samsvarandi upphæð þá má gera ráð fyrir að áhrifin muni verða lítilvæg. • Jafnframt veit SB að miðlunarferli peningamálastefnunnar virkar með um 6-18 mánaða tímatöf. Í kjölfarið er ávallt hætta á því að Seðlabankinn haldi vöxtum of hátt í of langan tíma og öfugt. Því er nauðsynlegt að SB geti stuðst við eitthvert tæki sem gefur SB vísbendingar um væntingar markaðsaðila um framvindu og stöðu peningamálastefnunnar. • Þ.e.a.s. hversu mikil peningamálastefna er í pípunum (e. policy in the pipeline). Vaxtarófið getur komið til aðstoðar til þess að stemma stigu við þetta vandamál, þ.e. gefa seðlabankafólki vísbendingar um það hvaða hugmyndir (væntingar) markaðsaðilar hafa um framvindu peningamálastefnunnar á hverjum tíma.

21. 2. ,,Policy in the pipeline" vandamálið • Hægt er að reikna framvirka vaxtaferilinn ( e. forward interest rate) út úr vaxtarófinu og með þeirri aðferð er hægt að lesa út feril væntra skammtímavaxta í framtíðinni. • Með því að gefa framvirka vaxtaferlinum gaum getur SB fylgst með því hvernig markaðurinn lítur á aðgerðir hans á hverjum tíma. • Hér má sjá framvirkan skammtímavaxtaferil í desember í fyrra. SB hækkaði vexti um 100 punkta þann 2. desember og sjokkeraði markaðinnn með þeirri hækkun þar sem vaxtavæntingar hliðruðust upp á við • Jafnframt má sjá metinn feril fyrsta viðskiptadag eftir hækkun stýrivaxtanna ( sjá bláa ferilinn) Framvirkir vextir skv. Nelson Siegel - des 2004

22. 2. ,,Policy in the pipeline" vandamálið • Hér til hliðar má sjá hvernig halli og lögun framvirka vaxtaferilsins breyttist þegar leið á vaxtahækkunarferlið. • í desember virðist markaðurinn hafa búist við því að skammtímavextir myndu ná hámarki eftir 12-18 mánuði og taka síðan að lækka lítillega og haldast óbreyttir þegar lengra væri komið fram á árið • Þá var álitið að stýrivextir færu hæst í 8,5%. • Hins vegar bjóst markaðurinn við því i upphafi mánaðarins (september 2005) að skammtímavextir/ stýrivextir sem nú eru 9,5%. • Markaðurinn virðist nú álíta vaxtalækkunarferli muni hefjast innan árs og þeir lækka skarpt á næstu 12-24 mánuðum.