做空上游做多下游，关注产业链对冲机会

1. 做空上游做多下游，关注产业链对冲机会 2014年商品期货投资策略分析与自贸区政策下的投资机遇 申银万国期货研究所 2014年3月7日

2. 目 录 第一部分 做多下游做空上游的宏观逻辑背景 第二部分 “煤焦钢矿”交易策略汇总 第三部分 “能化建材”交易策略汇总 第四部分 2014年商品市场策略汇总 第五部分自贸区政策下的投资机遇

3. 经济周期：弱复苏 • GDP增速：7.7% • 工业增加值：9.7% • 通胀周期：底部回升 • CPI：2.6% • 库存周期：周期缩短 • 上半年减库存 • 下半年补库存 • 经济周期：弱复苏 • GDP增速：7.6% • 工业增加值：9.4% • 通胀周期：稳步上升 • CPI：3.2% • 库存周期：周期缩短 • 趋势将延续，方向波 • 动性较大 经济定调：保底线、稳增长，下游需求有支撑 2013年弱复苏 2014年弱复苏 经济周期 资料来源：Wind，申万期货研究所 通胀周期 库存周期 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所

4. 工业品宏观因素分析框架 工业品宏观影响因素 国内宏观因素变革 经济周期与工业品走势 背离 在“调结构、促转型”的政策调控下，削减产能政策影响工业品供给，节能减排和新型城镇化则影响工业品需求。同时，美联储也正式步入后QE时代。 资料来源：Wind，申万期货研究所

5. 供给面：工业去产能依旧任重道远 中国产能过剩问题的层次复杂性 中国产能过剩问题的综合治理思路 • 目前政府的产能过剩治理思路正由政令主导型向市场主导型转变，强调通过成本内在化机制来引导企业进行自发的产能调整和控制。2014年最引人注目的是要素使用价格的市场化、环保税费改革和绿色信贷能否有效推行，从而真正促使企业从成本削减的动机来降低资源消耗、降低碳排放、减少污染，进而从节能减排的角度来进行产能调整。 • 整体而言，2014年整个工业去产能过程仍将持续，供给对工业品价格的抑制效应仍然明显。

6. 目 录 第一部分 做多下游做空上游的宏观逻辑背景 第二部分 “煤焦钢矿”交易策略汇总 第三部分 “能化建材”交易策略汇总 第四部分 2014年商品市场策略汇总 第五部分自贸区政策下的投资机遇

7. 2014年度煤焦钢矿期货市场展望 • 核心观点 • 主要驱动因素：过剩产能有待消化，底部周期运行 • 供求角度 ：动力煤：供需弱平衡，煤价受下游需求导向；铁矿石：新增产能增速放大，市场逐渐转向买方市场，矿石运行区间或下移；焦煤：供需弱平衡，环境治理等因素将限制需求增长空间；焦炭：过剩产能加速退出，下游需求温和增长；螺纹钢：环保压力倒逼钢材去产能，需求表现温和，成本下移，螺纹底部运行，探寻新的平衡。 • 价格运行区间：秦皇岛Q5500动力煤 480-600元/吨；铁矿石100-140美元/吨；焦煤950-1250元/吨；焦炭1400-1700元/吨，螺纹钢3150-3700元/吨。

8. 2014年动力煤策略汇总

9. 2014年矿煤焦钢策略汇总

10. 工业品宏观影响要素强弱年度对比

11. 动力煤供需：行业结构调整催生新的平衡 • 产能释放速度取决于价格反弹高度，同时对价格反弹空间形成抑制 • 随着经济逐步自底部周期走出，煤炭需求仍有望温和增长，但受环境治理以及新能源替代等因素制约，煤炭需求增速将进一步放缓 • 煤价底部运行，部分产能将主动退出，加速行业结构型调整步伐 • 多重因素影响下，煤炭价格在底部周期内有望催生新的平衡 • 2014年，预计煤炭新增产能约2.2亿吨，淘汰落后产能7000万吨，行业产能达到43.7亿吨，产量38.7亿吨，同比增长4.7% 煤价跌进成本区将加速落后产能退出 2013年动力煤均价下滑15% 资料来源：申万期货研究所

12. 动力煤需求面：节能减排政策抑制煤需 节能减排对于工业品价格的影响逻辑 废气污染物的主要来源：工业污染 • 2013年，节能减排受到全民关注，主要是由于全国范围内的大气污染。废气的污染物组成主要包括二氧化硫、氮氧化物和烟（粉）尘，按照环保部《2011年环境统计年报》的数据，二氧化硫和烟（粉）尘污染主要由工业生产所致，氮氧化物则是工业生产和机动车辆。单就工业污染源来看，电力和热力生产、玻璃和水泥制造、黑色金属冶炼加工是三大主要工业污染源。 • 节能环保对于工业品将有显著影响。主要通过减少需求和抬升成本两大渠道影响工业品价格。 资料来源：环保部，申万期货研究所 工业污染源细分 工业废气主要贡献率：能源占主导 资料来源：环保部，申万期货研究所 资料来源：环保部，申万期货研究所

13. 动力煤需求面：环境治理与新能源替代制约需求动力煤需求面：环境治理与新能源替代制约需求 • 煤炭需求增长受限于经济“弱复苏”周期 • 环境治理压缩煤炭消费 • 新能源替代大势所趋 • 2013年9月，国务院下发了《大气污染防治行动计划》。此后，各省份又分别发布了《大气污染防治行动计划》的实施细则，其中大量涉及将煤炭用其他清洁能源代替、减少煤炭消费以及煤炭下游行业加速淘汰落后产能的规定。 • 2013 年1-11月，火电、生铁、水泥、合成氨的累计产量分别为38125.95 亿度、65050.25 万吨、220088.24万吨、5283.67 万吨，同比分别增长6.82%、5.87%、9.25%、4.29%。 • 预计 2014 年中国煤炭需求增长约4%-7%，变数在宏观复苏超预期 ,水力发电以及极端天气等情况 电力新机投产变化量 水电等新能源替代火电 2013年动力煤需求占比 动力煤需求 资料来源：煤炭运销协会，申万期货研究所 资料来源：煤炭运销协会，申万期货研究所

14. 动力煤供应面：新增产能惯性释放限制价格反弹空间动力煤供应面：新增产能惯性释放限制价格反弹空间 • 2013年1～10月份，全国煤炭产量同比下降，降幅收窄；铁路煤炭发运19.1亿吨，增长2.1%；主要港口煤炭发运5.47亿吨，增长6%。 • 2013年1-10月，内蒙古原煤产量7.9亿吨，同比下降5500万吨；山西省产量7亿吨，同比增加2100万吨；陕西省产量4亿吨，同比增加2200万吨；产品及成本差异是区域产量变化主因 • 预计全年产量36.3亿吨左右，产量下降原因为下游需求不足导致煤企开工率降低 • 根据国家煤矿建设相关规定及建设周期，预计新建已开工矿井按照生产规模，预计2015年之后产能可能逐步释放，新建未开工的矿井产能在2018年会得到释放。未来5年，动力煤产能呈上升趋势，到2018年，中国煤炭总产能或达54.76亿吨，其中动力煤（包括一般烟煤和褐煤）达27.06亿吨。 动力煤供应 动力煤产销平衡表 资料来源：煤炭运销协会，申万期货研究所 资料来源：煤炭运销协会，申万期货研究所

15. 动力煤供应面：环境治理与新能源替代制约需求动力煤供应面：环境治理与新能源替代制约需求 电力新机投产变化量 • 煤炭需求增长受限于经济“弱复苏”周期 • 环境治理压缩煤炭消费 • 新能源替代大势所趋 • 北京市旗臶鲜明地提出“2015 年燃煤总量比 2012 年削减 800 万吨，2017 年燃煤总量比 2012 年削减 1300 万吨，控制在 1000 万吨以内”。此外，各省（市、区）研究部署“燃煤锅炉”改造成为“燃气锅炉”，北京市提出 2016 年前城区燃煤锅炉全部改为燃气锅炉 • 2013年，下游需求温和增长，煤炭行业被动压缩开工率导致市场供需格局有所改善 • 预计 2014 年中国煤炭需求增长约 3.5%，变数在于水力发电量的情况 水电等新能源替代火电 2013年动力煤需求占比 动力煤需求 资料来源：煤炭运销协会，申万期货研究所 资料来源：煤炭运销协会，申万期货研究所

16. 动力煤供应面：进口依赖度提高 国际煤炭现货价 • 2013年，全国进口煤炭3.27亿吨，出口751万吨，净进口量3.2亿吨左右，比2012年增加4000万吨左右,增幅14.28% • 国际煤炭价格持续下滑，国内外价差较2012年有所收敛 • 下游电厂对进口煤依赖程度提高，澳元/印尼盾大幅贬值,进口煤存在比价优势 • 财政部网站公布《2014年关税实施方案》，明确2014年对进口煤继续执行零关税。鼓励优质煤炭进口，禁止高灰分、高硫分劣质煤炭的生产、使用和进口 • 预计2014年中国煤炭进口仍将维持高位，全年进口量将超过3.2亿吨 全国煤炭进口量 煤炭进口数据 资料来源：煤炭运销协会，申万期货研究所 资料来源：煤炭运销协会，申万期货研究所

17. 动力煤供应面：下游主动去库存 • 2013年中期，全社会煤炭库存及重点电厂煤炭库存自高位回落，全社会库存下降近1亿吨，重点电厂库存一度下降3000万吨 • 库存仍处高位。2013年12月底，煤炭企业存煤约8400万吨，同比增加70万吨，比2011年同期增加约3000万吨；重点发电企业存煤8159万吨，同比增加46万吨，增长0.6%，平均可用19天 • 库存的变化显示煤炭贸易商及电厂等环节主动去库存，上游议价能力减弱并逐步向下游转移.煤炭企业被迫压缩开工率 • 下游“低库存”或成常态,未来将以按需补库为主 • 新型煤化工项目在快速发展，但目前新型煤化工占比非常小，仍旧无法改变行业供需格局 社会煤炭库存 重点电厂库存与可用天数 资料来源：中国煤炭资源网，申万期货研究所 资料来源：中国煤炭资源网，申万期货研究所 山西省煤炭库存 秦皇岛港口库存

18. 螺纹钢：2014年预计运行区间3200-3800元/吨 2013年中央经济工作会议指出，做好2014年经济工作，最核心的是要坚持稳中求进、改革创新，同时要积极推动全面深化改革，坚持问题导向，勇于突破创新，以改革促发展、促转方式调结构、促民生改善。 • 供给端，以去产能、节能环保为主题。能否切实去产能，去产能政策能否顺利实施，这将是关键的一年，同时也存在诸多不确定性，或许仍需更多时间过渡。 考虑到2015年是个关键期，十二五末减排指标可能促成去产能。 供给 • 考虑政府对到GDP以及固定资产投资增速的容忍度增强，市场或整体以温和增长为主。 需求 思维模式 • 节能环保会增加钢材成本，但是考虑原材料供需因素，总体看，成本或走弱。 钢铁行业 成本 行业整体仍是微利格局，成本定价仍是钢价运行的主线。结合成本和利润来看，我们预计2014年螺纹吨钢毛利有一定幅度的改善。钢价运行区间继续收窄，预计螺纹钢期货价格运行区间3150元/吨-3700元/吨。

19. 螺纹钢：去产能有望取得进展 钢铁行业去产能自从2005年开始提出，在实际运行过程中，遇到了一定阻力，甚至出现越“去”越多的现象。从2013年的表现看，政府对GDP增速的容忍度增强，节能环保、行业整合的步伐加速，钢铁行业盈利能力弱化，使得去产能有了能有进展的土壤。 阻力因素 推进因素 • 钢企自身盈利状况恶化，一定程度上抑制扩产冲动 • 钢铁行业对GDP的贡献大； • 钢厂税收是地方政府财政支柱； • 部分地区政府对钢厂有补贴； • 钢铁行业吸纳劳动力能力强，为就业大户。 • 环保压力倒逼去产能； • 我国产业升级和结构调整； • 地方政府GDP考核弱化； • 未来需求增速放缓，被动去产能 微 观 • 宏观层面，全球经济弱复苏，国内经济GDP增速放缓，影响钢铁需求 宏 观 去产能 政 策 • 自2005年以来，国家出台各种淘汰落后产能政策，而且以环保倒逼企业，以并把去产能列入地方政府政绩考核中，并加大其权重以强化推进去产能执行

20. 2005 2010 2011 2013 2006 螺纹钢：去产能的政策土壤 地方考核唯GDP打破，权重强化和环保综合指标替代规模指标 环保综合指标替代规模指标更加合理 政绩考核改变过度重视GDP固有思维 • 将遏制重复建设、化解产能严重过剩矛盾工作列入地方政府政绩考核指标体系；并要及时公开化解严重过剩进展情况。 • 避免了过去地方政府以GDP增速为主要政绩考核指标，致钢铁去产能推行不力。 • 2013年以前，主要是以小高炉体积和转炉、电炉吨位为衡量指标进行考核；导致企业往往拆小改大规避淘汰风险，形成越淘汰越大的尴尬局面 • 2013年10月国务院印发《关于化解产能过剩矛盾的指导意见》指出，以环保成本和能耗技术的推进模式淘汰落后产能，避免了有些钢厂拆小设备建大设备，最终导致产能约淘汰越多的局面。 工信部制定“十二五”期间淘汰落后产能目标为：炼铁落后产能4800万吨，炼钢4800万吨 7月工信部要求力争在2013年9月底前关停炼钢产能约280万吨，炼铁产能700万吨，确保在2013年底前彻底拆除淘汰 国家工信部下发通知，全国淘汰落后炼铁产能2113万吨，炼钢产能1691万吨 国家发改委指出“十一五”期间，我国钢生产能力力争控制在4亿吨左右，拟淘汰1亿吨落后炼铁生产能力、5500万吨落后炼钢能力 2009 国家发改委调整目标，将“十一五”钢铁产能调整到5亿吨规模，要求2006年中国淘汰全部200立方米以下的小高炉，2007年淘汰300立方米以下的小高炉和20吨及以下的转炉 国务院公布“九大行业淘汰落后产能目标”，钢铁行业需淘汰400立方米及以下炼铁高炉，30吨已以下炼钢转炉、电炉 10月，国务院印发《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，对未来5年化解钢铁行业严重产能过剩提出新的目标和要求。

21. 钢企盈利恶化 螺纹钢：去产能的微观土壤 黑色金属冶炼业利润及回报率逐年下滑 黑色金属冶炼及压延加工业负债率持续增长 现状 资料来源：WIND，申万期货研究所 • 投资回报率逐年下降，难以造成投资冲动。至2012年底，钢铁行业净资产回报率已经跌至-0.91%，成为一个净资产回报率为负的行业。在行业景气度、投资难以带动回报的情况下，能够有效的遏制钢铁投资冲动。 • 钢铁行业资产负债率也在逐年提升，迫使一部分盈利能力差的钢企无法承担持续增加的负债额，主动谋求退出市场。

22. 螺纹钢：成本定价是主线 • 供需面总结 • 2014年，钢铁行业供给端，以去产能、节能环保为主题。能否切实去产能，去产能政策能否顺利实施，这将是关键的一年，同时也存在诸多不确定性，或许仍需更多时间过渡。考虑到2015年是个关键期，十二五末减排指标可能促成去产能。 • 钢铁需求端，考虑政府对到GDP以及固定资产投资增速的容忍度增强，市场或整体以温和增长为主。 • 螺纹钢：行业整体仍是微利格局，成本定价仍是钢价运行的主线。结合成本和利润来看，我们预计2014年螺纹吨钢毛利有一定幅度的改善。钢价运行区间继续收窄，预计螺纹钢期货价格运行区间3200元/吨-3800元/吨。 粗钢供需平衡表

23. 目 录 第一部分 做多下游做空上游的宏观逻辑背景 第二部分 “煤焦钢矿”交易策略汇总 第三部分 “能化建材”交易策略汇总 第四部分 2014年商品市场策略汇总 第五部分自贸区政策下的投资机遇

24. 2014年度能化建材期货市场展望 • 核心观点 • 主要驱动因素：供需结构和成本变化，导致估值分化，并引导价格运行。 • 供求角度：产能扩张，供应增加，而需求增加缓慢，PTA、LLDPE供需估值将下调。天胶、沥青供需面偏向需求上升驱动，供需估值将上调。玻璃、PVC供应过剩，供应压力延续较大，估值偏弱。受城镇化新政影响，家装建材或将受到拉动，两板估值有望上移。 • 成本角度：煤炭、原油、电力等成本要素价格预计下调，将弱化下游化工品估值，PVC、玻璃等品种所受影响或将明显。不过，原木供需偏紧，价格偏强，对下游人造板会有支撑。 • 观点：化工品困势格局难有较大改善，不过估值分化，结构性对冲机会和波段操作机会值得关注。

25. 能化建材:品种强弱分布矩阵 • 分析2014年各个化工品种的预期涨跌幅度和涨跌概率，并对强弱关系进行对比。可以发现，沥青、胶合板、天胶、纤维板预计表现较强，PVC、PTA、原油、LLDPE、玻璃预计表现较弱。 • 其中产业相关性较强的品种中，沥青最强，原油、PTA、LLDPE较弱。 • 建材品种中，预计胶合板表现最强，玻璃表现最弱。 化工品强弱分布矩阵（以2013年底价格为基准） 资料来源：申万期货研究所

26. 能化建材:品种对冲策略矩阵 化工品对冲矩阵（以纵轴-横轴价差为交易标的） • 根据化工品的强弱关系和相关性，推荐2014年对冲组合见化工品对冲矩阵。 • 重点推荐对冲组合：买胶合板抛玻璃，买沥青抛原油，买沥青抛LLDPE。 注：对于相同的品种，纵轴代表远期合约，横轴代表近期合约。

27. 能化建材:波段性操作建议 • 根据各个品种的基本面情况，初步建议采取如下波段操作策略。

28. 石油:价格预计重心下移 全球原油供需平衡表 单位：百万桶/天 • 展望：对经济复苏及原油需求的良好预期将在2014年前期对油价形成较强的支撑。但随着供应增长的预期实现，供需平衡将逐步产生改变，随着时间推移。需求增长不及供应增长将会使得供应压力逐步累积。2014年后半年预计原油价格走势将更多受到供应段压力制约，限制涨幅，甚至回落。 • 全年油价预计将呈现上冲-回落的震荡走势。2013年WTI原油价格在86-110区间内波动。均价98美元/桶。目前走势位于均价附近。2014年预计WTI油价将在此价格基础上震荡走弱，全年价格重心下移至96美元/桶，BRENT油价重心下移至105美元/桶。影响走势的不确定因素需关注以下几点： • 伊朗核谈进展 • 美国QE退出节奏 • 新的区域冲突可能 • 金砖国家经济状况 资料来源：美国能源总署，申万期货研究所

29. 沥青：价格走势滞后原油 沥青现货与原油价格走势 期现走势对比（元/吨） 资料来源：WIND，申万期货研究所 资料来源：WIND，申万期货研究所 成本 沥青价格走势与上游原油、燃料油价格走势有较强的一致性。但沥青价格波动较原油及燃料油价格具有滞后性。2013年油价较为震荡，沥青现货价格整体波动幅度较小。 2014年国际原油价格预计先涨后跌重心下移。因此沥青价格会受到一定程度的向下引导。但考虑油价震荡下行，幅度有限，对沥青的跌幅影响预计有限。 现货 沥青现货价格具有周期性变化的特征，年初至4、5月间因为冬储行为常常形成上涨行情。10月至年底通常价格回落。 现货市场的周期性变化将会影响期货远月合约的价格预期。年初主力合约集中于近月合约，预计将有利于多头行情展开。随着主力合约过度至年末合约，空头势力或得到提振。

30. 沥青:刚性需求将支撑价格逐步走强 • 2014年，沥青市场供大于求的状况仍将延续。需求方面关注公路建设： • 2013年1-10月全国完成公路建设投资10842亿元，同比增长8.7%，其中东部增长4.5%，中部增长9.3%，西部增长11.5%。进入2014年，十二五规划的后两年，公路建设的刚性需求预计仍将延续。中西部地区仍是重点区域。 • 十二五后两年公路建设投资额欲将仍将维持在0.9-1.2亿元之间。公路借贷问题突出，资产负债率超过60%，因此资金问题是可能影响刚需波动的一个主要关注点。 • 未来较长周期内公路刚性需求预计将会持续。随着时间推移，进入2015年赶工需求将会体现的更为明显。沥青期货价格接近年末会转移至2015年合约上，需求支撑将会逐步增强。 公路建设投资（万元） 公路里程（万公里） 资料来源：WIND，申万期货研究所 资料来源：WIND，申万期货研究所 公路十二五规划（万公里） 政策支持有望提振需求 十八届三中全会决定中提出：加快转变政府职能，处理好政府和市场的关系。将促使公路的公益性与市场性进一步明晰和界定。使公益性公路得到财政资金的保障，市场性公路明确其市场化。 决定中：健全城乡发展一体化体制机制，构建开放型经济新体制，将会扩大城乡公路的建设规模。加快其建设速度，投资来源也会增速。 资料来源：发改委，申万期货研究所

31. 沥青:利润上升，表观消费量预计保持增长 • 2013年沥青表观消费量预计继续保持增长，全年有望增加161万吨至2287万吨。公路建设保持快速发展势头为沥青的需求提供了支撑。 • 2013年沥青产量维持增长，预计产量增长6%至1979万吨，进口量增长19%至326万吨。 • 2013年道路沥青消费量有望超过2000万吨，同比增幅达到10%。 • 沥青价格走势大趋势上跟随原油价格。但波动滞后于原油。理论盈亏测算对炼厂形成参考。从而影响供应。2013年二季度及11月的原油价格下跌均使得沥青厂利润转正。当前油价处于全年较低位置，沥青厂利润较好。 沥青表观消费量（万吨） 产量增速（% 吨） 资料来源：WIND，申万期货研究所 资料来源：WIND，申万期货研究所 沥青厂利润 （元/吨） 进口数据（万吨） 资料来源：安迅思，申万期货研究所 资料来源：WIND，申万期货研究所

32. PE:价格面临冲击、煤制烯烃装置集中投产 • 2014年，国内PE产能预计大幅增加，其中煤化工产能涉及195万吨，占总产能的12.2%。 • 2015-2017年，预计国内新增777万吨，煤化工产能涉及562万吨，占新增产能的72.3%。其中，2015年预计投产产能380万吨。 • 煤制烯烃成本低，对PE价格会有冲击。石化企业的定价能力或将被削弱。 • 从投产时间看，新增装置的影响主要集中在2014年下半年及以后。新产能对远期价格影响偏大。 • 煤化工项目受环保及水资源等因素制约较大，投产速度可能会低于预期。 • 2014-2017年，全球聚乙烯年增速平均为5%。北美页岩气及中东天然气为原料的PE装置投产，将大幅降低PE生产成本。 资料来源： 申万期货研究所

33. PE:2014年价格展望 • 2014年，PE新产能扩张预期，下游需求增速回落，以及原油重心下移等因素，将会对PE期货价格形成压力。 • 不过，上半年，特别是第1季度，PE期货面临的市场环境整体仍偏好，支持价格高位运行。更多地利空因素预计会在年中释放，并在下半年对价格形成较大压制。 • 预计余姚扬子石化LLDPE上半年价格重心在11500附近，下半年价格重心在10500点附近。 • 根据期现价差及各个合约面临的市场环境，相对于现货价格的变化，各合约的反应存在一定的偏性，预计1405合约和1505合约跟涨不跟跌，1409合约和1501合约跟跌不跟涨。 2014年PE价格运行特征 2014年LLDPE现货价格运行预测

34. PTA:供需结构逐渐转弱 • 2014年，国内聚酯产能增速预计为12%，总产能超过5000万吨。亚洲地区聚酯产能增速为8%左右，总产能将达到7200万吨左右。不过，聚酯产能增速大幅小于PTA产能增速。 • 随着PTA和PX产能的高速扩张，PTA上下游环节的供需结构逐渐趋弱。国内方面，PTA供需过剩的局面会加剧，而PX供需趋于紧张。整个亚洲地区，PTA供应过剩的负面影响会更大。 • 值得注意的是，直接对比PX和聚酯的产能情况，2014年亚洲地区PX供需也将出现过剩。在供需强度矩阵中，2014年将第一次进入第三象限，这意味着PTA的产能过剩将是充分有效的。 PTA供需缺口 国内PTA上下游供需强度矩阵（PX当量） 亚洲PTA上下游供需强度矩阵（PX当量） PX供需缺口 PTA供需缺口 PX供需缺口

35. PTA:2014年价格展望 • 2014-2015年，PTA、PX以及煤制MEG新产能的投放，将会令PTA产业链的供需结构更加趋弱，PTA价格的上涨力度将会大大受限。此前成本端对PTA价格的支撑作用会被大大削弱。 • 由于上下游装置的投产时间存在差异，阶段性的供需错位将会带来价格的波段性行情。产业链中下游利润状况不佳，在企业挺价的情况下，将会使得价格在低位有所依托。 • 目前产业库存基本转移至纺织终端。需求能否跟进，将会成为PTA价格能否获得支撑的主要因素。 • 预计2014年PTA价格重心下移至7000元/吨附近，价格主要运行区间6500-8000元/吨。季节性趋弱，旺季不强，淡季较弱。价格重心下移的完成将主要发生在淡季。 2014年PTA价格运行特征 2014年PTA现货价格运行预测

36. 建材：核心观点 • 核心观点 • 主要驱动因素：产能过剩，需求回暖，成本弱化，估值分化。 • 供求角度：玻璃、PVC供应过剩，供应压力延续较大，估值偏弱。受城镇化新政影响，家装建材或将受到拉动，两板估值有望上移。 • 成本角度：煤炭、原油、电力等成本要素价格预计下调，PVC、玻璃估值下移。不过，原木供需偏紧，价格偏强，对下游人造板会有支撑。 • 价格运行区间：玻璃 1250-1380； PVC 5900-6600 • 纤维板 60-90；胶合板 125-185；

37. 玻璃：库存高位，产能过剩 • 2013年，平板玻璃产能延续扩张，年末产能达到10.7亿重箱/年，新增生产线日熔量2.11万吨。2014年预计新增生产线日熔量9900吨。 • 随着产能扩张，产能过剩局面更加明显，企业停产及冷修逐年增多。 • 2013年平板玻璃生产企业库存维持高位，年底至3640万重箱。浮法玻璃生产库存升至2862万重箱。 • 2013年平板玻璃生产利润状况整体趋于改善，销售利润率回升至5%附近，毛利率至13%附近。 • 生产企业库存走高和利润改善，为后续价格下跌埋下了伏笔。 平板玻璃产能扩张，停修增多 平板玻璃产量增加，库存上升 资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所 资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所 浮法玻璃库存较高，开工下降 平板玻璃生产销售利润率回升 资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所 资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所

38. 玻璃：2014年估值下移 • 虽然房地产市场缓慢回暖，会增加玻璃需求，但是相对于玻璃产能扩张和较高的库存，其供需过剩的局面短期难以改观。加之燃料和原料成本趋于下降，在企业生产利润尚可的背景下，2014年玻璃估值或将下移。 • 2014年，玻璃市场将面对去库存和应对成本走弱带来的下调压力。企业经营利润存在压缩空间。 • 预计2014年玻璃价格重心下移。对于全国平板玻璃均价，预计重心降至1400元/吨偏下。上半年价格震荡走弱，下半年受房地产需求支撑预计低位震荡为主。期货标的价格重心预计降至1320元/吨附近。 全国玻璃均价震荡下跌

39. 玻璃：成本整体平稳 • 随着玻璃产能扩增和纺织需求回升，纯碱行情获得一定支撑，价格低位反弹。纯碱生产企业利润状况不佳，挺价意向较高，装置开工率整体在7成左右。不过，国内纯碱供应过剩的局面对价格的压制依然较大。明年焦炭、电价下调可能增加，对纯碱价格也会有所压制。预计2014年纯碱价格维持低位盘整，价格重心或有上移，但幅度有限。 • 进口整体增加和需求缩减，导致石油焦价格大幅走低。明年原油价格重心下移可能较大，将会引导重油及石油焦价格回落。 • 环保问题将会制约玻璃企业生产。华北沙河地区煤制气改换天然气项目，将会增加玻璃生产成本。同时，装置改造将会阶段性降低玻璃生产。 纯碱产量大于表观消费量 纯碱价格低位企稳回升 资料来源：WIND，申万期货研究所 资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所 石油焦产量及进口量整体增加 重油价格震荡偏弱 资料来源：中国玻璃信息网，申万期货研究所 资料来源：WIND，申万期货研究所

40. 两板：原木价格维持走强，板材存在支撑 • 国内木材缺口呈扩大趋势。2013年原木进口量预计为4500万立方米左右，创历史高点，对外依存度在40%左右。预计2015年国内木材缺口将超过50%。 • 自2009年以来，国际木材价格不断攀升。随着欧美经济复苏，木材供不应求的局面增强。全球木材资源不断减少，各国政府陆续出台木材限伐和限制出口的政策，对木材价格有较大推涨。 • 受房地产政策影响，近年木材和板材价格整体呈现高位震荡。2013年第四季度木材价格震荡走强较为明显。 • 预计2014年木材价格上涨，将会对下游两板价格有所带动。 国际木材价格持续走强 国内木材缺口逐年扩大 资料来源：WIND，申万期货研究所 资料来源：WIND, 申万期货研究所 国产原木价格维持较强 两板价格高位横盘 资料来源：WIND，申万期货研究所 资料来源：WIND，申万期货研究所

41. 2014年：两板价格重心上移 • 虽然产能压力，对尿素和甲醛行情有所压制，不过，在低开工和库存消耗下，甲醛和尿素价格仍有震荡反弹可能。 • 2014年，原料价格上涨，成本上升，对两板行情会有较大推动。同时，房地产市场企稳回升，特别是城镇化建设启动，对两板的需求有望提升，届时也将会对行情有所拉动。 • 预计2014年两板价格重心震荡上移，胶合板价格重心在155元/张，纤维板价格重心在90元/张。从季节性的角度看，“金三银四”和“金九银十”是主要的偏多时点，容易形成年内高点。另外下半年行情预计会强于上半年。 尿素价格低位回升 甲醛价格震荡回升 资料来源：WIND，申万期货研究所 资料来源：WIND，申万期货研究所

42. 目 录 第一部分 做多下游做空上游的宏观逻辑背景 第二部分 “煤焦钢矿”交易策略汇总 第三部分 “能化建材”交易策略汇总 第四部分 2014年商品市场策略汇总 第五部分自贸区政策下的投资机遇

43. 商品市场策略汇总（一）：

44. 商品市场策略汇总（二）：

45. 棕榈油和豆油相关价差分析 • 截至2013年12月中旬，油脂市场的主力合约还在1405，在3-4月将移仓1409 • 从我们统计9月豆油和棕榈油近五年走势，在每年4月中旬开始，有一波价差反弹 • 若结合时间季节性题材，2014年二季度末将是大豆面临南北美双增产的价格低谷，而根据东南亚棕榈树生长后期9月或将面临周期性增产 • 操作上，可以关注1409合约豆棕价差在762-1277区间为其50%概率区间下沿买入机会 1豆油和棕榈油价差 5月豆油和棕榈油价差 资料来源：wind，申万期货研究所 资料来源：wind，申万期货研究所 9月豆油和棕榈油价差 豆油和棕榈油价差季节性机会 资料来源：wind，申万期货研究所 资料来源：申万期货研究所

46. 国内糖市规律的变化——增减产周期 • 自2007/08榨季开始，由于刚性需求稳步增长带动，国内消费量已经达到1300-1400万吨的级别。相比需求的稳定增长，供给却受到生产环境的限制一直处于1000-1400万吨的水平。需求已经慢慢开始慢慢接近产量的上边界，国内白糖市场长期以来处于一个相对封闭市场的态势开始慢慢转变，国内白糖市场与国际市场的联系开始变的紧密。 • 国内糖市原有的增减产与糖价变动关系的规律是在国内供给基本满足跟国内需求的条件下，需求相对稳定，而供给出现大幅波动带来的。而从2009/10榨季开始增减产与糖价变动关系的规律需要开始考虑外部环境。 增产周期对应糖价下跌，减产周期对应糖价上涨，增减产周期的拐点对应价格走势的拐点 消费接近产量的上边界 资料来源：申万期货研究所 资料来源：申万期货研究所

47. 鸡蛋：价格季节性因素 • 从供给端来看，春季气候适宜，蛋鸡产蛋量增加，夏季天气炎热蛋鸡产量下降。 • 供给关系的季节性特征导致了鸡蛋价格在每年呈现“春低秋高”特点。 鸡蛋现货价格走势特点三（春低秋高） （元/公斤） 资料来源：Wind，申万期货研究所

48. 目 录 第一部分 做多下游做空上游的宏观逻辑背景 第二部分 “煤焦钢矿”交易策略汇总 第三部分 “能化建材”交易策略汇总 第四部分 2014年商品市场策略汇总 第五部分自贸区政策下的投资机遇

49. 自贸区政策下的投资机遇

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