汇聚财智 共享成长

1. 汇聚财智 共享成长 长江策略“自上而下”周期体系介绍

2. 目 录 一、周期分析框架体系 二、宏观经济周期 三、微观库存周期 四、中观盈利周期 五、政策周期：跟随经济的规律性轮动 六、总结

3. 一、周期分析框架体系

4. 二、宏观经济周期 ◆ 2.1 领先的宏观经济周期：周期的界定 ◆领先的宏观经济周期来自于经典的投资时钟在月度宏观经济指标的细化：其本质上通过对工业增加值（企业利润）、通货膨胀（真实需求）和流动性（货币政策）来界定经济周期，从而实现对资本市场波动的宏观监控。 图：小周期的界定及其资本市场走势 第一个小周期滞涨 第二个小周期滞涨 第三个小周期滞涨 三个指标向下，第二个小周期衰退 三个指标向下，小周期衰退 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

5. 二、宏观经济周期 ◆ 2.2 领先的宏观经济周期：对市场的意义 ◆利用工业增加值、CPI以及M1去界定宏观经济运行周期的意义，更多的还是在于不同周期的运行阶段，市场表现的规律性差别，这不仅仅表现在整体指数的变动上，还包括行业机会的变化。 表：历史小周期阶段 表：小周期配置 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

6. 二、宏观经济周期 ◆ 2.3 领先的宏观经济周期：日本历史的印证 ◆重新回顾日本在70年代的小周期走势（工业产值与CPI月度决定的领先经济周期），可以看到其和今天的中国资本市场所表现出来的惊人一致性，同时其在资本市场的表现大多数也和预期的完全一致，基本遵循典型的经济周期对资本市场的解释力度，并且具有领先特征。 图：日本小周期的划分及资本市场表现 图：日本小周期的走势图 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

7. 二、宏观经济周期 ◆ 2.3 领先的宏观经济周期：日本历史的印证 ◆日本小周期各阶段的行业表现。 图：日本小周期各行业收益率 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

8. 三、微观库存周期 ◆ 3.1 滞后的微观库存周期：参考工业生产的改进 ◆滞后的微观经济周期即为库存周期，其本质衡量的是微观企业及行业层面所反映的实体经济状况。由于库存本身的滞后性，因此基于非PMI的历史库存所构造的库存周期是滞后周期。同时企业从开工到停产到监控行业本身也具备滞后性，因此库存周期作为企业的集合反映，理应滞后。 图：库存周期的界定及资本市场走势 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

9. 三、微观库存周期 ◆ 3.1 滞后的微观库存周期：参考工业生产的改进 ◆从企业的整体库存与其开工率（工业生产替代）而言，从经济的复苏开始，其分别对应了企业库存的四个阶段，这四个阶段与通常意义上的经济周期对应如下：自主去库存---衰退、被动去库存---复苏、自主补库存---繁荣、被动补库存---滞涨。 表：历史库存周期 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

10. 三、微观库存周期 ◆ 3.2 滞后的微观库存周期：日本库存周期演绎借鉴 ◆日本在70年代的库存周期同样遵循现实的库存演绎过程，其和目前观察的中国库存周期一致，属于滞后的微观经济周期，对资本市场的滞后性在4个月左右，这同国内滞后一个季度的时间点基本吻合。同时其对经济周期的划分也是对小周期划分的微观佐证。 图：日本库存周期的划分及资本市场表现 图：日本库存周期的走势图 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

11. 三、微观库存周期 ◆ 3.3 当前的库存周期运行：需求疲软已在下游行业逐渐蔓延 ◆尽管2、3月的行业库存上看，主要还处在被动补库存，但最新的4月数据已显示，靠近终端的大多可选消费行业已经感受到了需求疲软带来的主动去库存压力 图：占比较大的靠近终端行业交通运输设备、通信电子设备均开始出现了主动去库存 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

12. 三、微观库存周期 ◆ 3.3 当前的库存周期运行：需求疲软已在下游行业逐渐蔓延 ◆基于可选消费对整体库存的领先性，不考虑政策干扰下，5月就可能进入全面的主动去库存 图：工业行业当前整体库存周期情况 资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部

13. 四、中观盈利周期 ◆4.1 中观盈利周期 市场盈利周期来源于市场盈利增长率在季度时间上的变化，本质上通过衡量市场与行业盈利的同比增长变化来定义盈利周期，从而实现预期未来盈利、指导资产配置 1.以半年数据计算的全行业盈利周期的持续时间为3.5-5年时间，期间经历EPS的扩张，高峰，衰退，低谷四个阶段。 2. A股市场总体的EPS在周期中的表现趋向于缓慢上升而急剧下降。 图：历史数据验证的市场盈利周期 资料来源：CEIC, 长江证券研究部

14. 四、中观盈利周期 ◆4.2 盈利周期的特征及分析意义 特征一——盈利周期对宏观经济的一致性：市场盈利周期为企业盈利增长的反映，受企业经营状况及宏观经济形势的影响，因素较多，波动幅度更大。但是从时间与波动的趋势上而言，市场盈利周期某种程度可以作为宏观经济周期一个可替代。 图：盈利周期是宏观经济周期在企业层面的反映 资料来源：CEIC, 长江证券研究部

15. 四、中观盈利周期 ◆4.2 盈利周期的特征及分析意义 表：行业盈利周期的先后次序 特征二——行业盈利的先、后周期性：部分行业稳定的具有领先于整体A股盈利的特征，从时间顺序上看，交运设备、轻工制造、餐饮旅游、农林牧渔、房地产可以认为是领先周期行业，而交通运输、黑色金属、采掘、金融服务可以认为是滞后周期行业。 资料来源：CEIC, 长江证券研究部

16. 四、中观盈利周期 ◆4.2 盈利周期的特征及分析意义 表：各行业盈利周期与股票市场价格的先后关系 特征三——盈利在顶、底上的领先意义：在2005、2007年的拐点处，均是盈利的变化要领先于市场指数的变化，而2009年则滞后一个季度。但是仔细考察2009年的触底原因，显而易见是受到国际金融危机的影响，因此考虑这个因素，可以认为行业的盈利周期波动是早于资本市场走势的。这一特征的操作意义在于，整体A股的盈利周期预判，能够至少在顶、和底上给予资本市场指数以较好的领先性，对于市场的趋势性判断有较大的意义。 资料来源：CEIC, 长江证券研究部

17. 四、中观盈利周期 ◆ 4.3 盈利周期的预测 量价变动的弹性关系产生盈利周期，价高量低与价低量高均不是盈利最大化。 图：价格弹性高低区域与收入的价格零界点 资料来源：长江证券研究部

18. 四、中观盈利周期 ◆4.3 盈利周期的预测方法：加工类PPI反映价格；（工业增加值-产品库存同比）反映产量 资料来源：长江证券研究部

19. 五、政策周期：跟随经济的规律性轮动 ◆ 5.1 政策周期的界定:状态划分 ◆按照与经济复苏、繁荣、滞涨、衰退四个周期的界定方法，我们将财政与货币这两个政策也对应的界定为四种状态。在指标选择上，我们采用财政支出同比衡量财政政策，而新增信贷同比衡量货币政策。 图：政策小周期的界定标准图：财政支出同比 资料来源：长江证券研究部

20. 五、政策周期：跟随经济的规律性轮动 ◆ 5.1 政策周期的界定:货币政策衡量的复杂性 ◆尽管采用新增贷款同比、贷款利率及准备金率三者均作为货币政策划分的主指标，能够最精确的反映出货币政策面临拐点时间点，但使得政策周期在面临从滞涨向衰退的过渡期往往存在底部的复杂性。 图：利率变化与周期划分 资料来源： CEIC，长江证券研究部，其中黄色箭头表明贷款利率的上升或下降，红色箭头表明准备金率的上升或下降

21. 五、政策周期：跟随经济的规律性轮动 ◆ 5.2 政策周期特征一：对经济周期的滞后跟随 ◆在结合经济周期的变动过程中，可以看到政策周期的变化还是完全依存于经济的变化而滞后反应的。 图：政策周期与宏观经济周期对比 资料来源： CEIC，长江证券研究部，其中深蓝色代表衰退及衰退政策、浅蓝色代表复苏及复苏政策、红色代表繁荣及繁荣政策、橘色代表滞涨及滞涨政策

22. 五、政策周期：跟随经济的规律性轮动 ◆ 5.3 政策周期特征二：对市场拐点的意义 ◆从过去三轮资本市场中长期的向上趋势的确立来看，反转点均与政策周期中货币政策的转向非常相关。 表：政策周期与资本市场 资料来源：长江证券研究部

23. 五、政策周期：跟随经济的规律性轮动 ◆ 5.4 日本政策周期的特征验证：对经济的跟随 ◆在对经济跟随上，日本70-80年代的政策周期也显现出一致性。 图：日本政策周期划分 资料来源： CEIC，长江证券研究部，其中深蓝色代表衰退及衰退政策、浅蓝色代表复苏及复苏政策、红色代表繁荣及繁荣政策、橘色代表滞涨及滞涨政策

24. 五、政策周期：跟随经济的规律性轮动 ◆ 5.4 日本政策周期的特征验证：市场向上趋势的反转点 ◆在中长期向上趋势的反转点上，日本70-80年代的政策周期也显现出和中国过去几轮一样的特征。 表：日本政策周期与资本市场 资料来源：长江证券研究部

25. 六、总结 图：周期跟踪指标及用途总结 资料来源：长江证券研究部

26. 邓二勇，华中科技大学数量经济学硕士，长江证券宏观策略高级分析师，主要研究领域为经济周期与资产配置，执业证书编号S0490510120005。邓二勇，华中科技大学数量经济学硕士，长江证券宏观策略高级分析师，主要研究领域为经济周期与资产配置，执业证书编号S0490510120005。 吴邦栋，上海财经大学金融学硕士，长江证券宏观策略高级分析师，主要研究领域为市场策略、行业配置及海外市场。 分析师介绍 重要申明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。

27. 汇聚财智 共享成长 长江证券宏观策略部 Tel: 8621 6875 1256 Email: dengey@cjsc.com.cn