失去的 10 年与股票市场的结构变化～股东价值经营的萌芽与“由贮蓄转向投资” ～

失去的10年与股票市场的结构变化～股东价值经营的萌芽与“由贮蓄转向投资” ～ 2007年5月15日经营调查处高级研究员熊谷五郎 Tel+813-5208-2785 e-mail goro.kumagai@瑞穗-sc.com 瑞穗证券股份有限公司本资料仅以提供信息为目的，并非劝诱投资人进行交易，投资与否的最终决定敬请投资人自行判断。第25页为关于本资料使用方面的重要事项，请认真阅读。

本日议题 １．泡沫经济的产生及崩溃与金融系统２．日本企业的收益复苏３．股东持股结构的变化与股东价值经营的萌芽４．“由贮蓄转向投资”的可实现性

１．泡沫经济的产生及崩溃与金融系统 • 失去的10年与资产负债表调整 • 为什么在处理不良债权上花费了诸多时间 • 对股票市场的警示 • 泡沫经济产生前后银行贷款有价证券的变化 • 放款有价证券的变化意味着什么 • 日本金融系统中存在的问题 • 存款过剩状态意味着什么

从股票市场看“泡沫经济”、“失去的10年”以及日本经济的复苏从股票市场看“泡沫经济”、“失去的10年”以及日本经济的复苏图表来源：瑞穗证券经营调查处根据彭博数据制作

资产负债表调整的终结 图表来源：瑞穗证券根据金融厅、财务省法人企业统计及彭博的数据制作

银行贷款投资组合的变化 图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据日本银行数据制作

远超贷款机会的存款量 图表来源：瑞穗证券经营调查处根据日本银行数据制作

２．日本企业的收益复苏 • 2002年度至2006年度实现了连续5年的经常利润增长。若2006年度继续增长则可创历史新纪录。 • ROE也自1980年度以来首次达到10％以上水平。 • 除销售额的复苏外，由于人工费用的增长受到抑制，以大企业为中心的劳动分配率也降至历史新低，是本次企业收益复苏的特色。 • 因此，在家庭及中小企业中被批评为“毫无真切感受的经济复苏” 。

企业收益扩大：对长期化的期待经常利益同上一年相比的增长率企业收益扩大：对长期化的期待经常利益同上一年相比的增长率图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据财务省法人企业统计资本金10亿日元以上的企业、东洋经济的数据制作　预测为东洋经济

20.0% 45% 40 % 15.0% 35% 30% 10.0% 25% 20% 5.0% 15% 10% 0.0% 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007E FY196１ 5% -5.0% 0 财务省法人企业统计・单体东京证券交易所公布值・单体东京证券交易所公布值・联合自身资本比例（右轴）迅速复苏的日本企业的ROE 图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据财务省法人企业统计、东京证券交易所、东洋经济的数据制作

高度增长期中企业收益的扩大（1966～1970年） 图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据财务省法人企业统计数据制作

本次经济复苏中企业收益的扩大(2002年2月～) 图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据财务省法人企业统计数据制作

3.股东持股结构的变化与股东价值经营的萌芽 • 与金融危机相伴的银行持股力下降与解除相互持股的进展 • 外国投资者的影响力增加 • 公司治理中的变化 • 注重股东经营的萌芽

持股结构的变化 互持外国人个人信托（包括投资信托/年金信托）图表来源:瑞穗证券经营调查处根据东京证券交易所的资料制作

日本的公司治理 • 石油危机前 • 主银行监控在高度成长时期，企业对资金的需求旺盛，因此，提供资金的主银行可以进行有效的监控。 • 石油危机后、泡沫经济前 • 不存在治理在企业的资金需求降低的同时，银行与借款方的力量逆转。　相互持股自然就成了合谋经营的温床。 • 泡沫经济崩溃后 • 股东价值经营的萌芽由于股票价格下跌，陷入信用危机的企业层出不穷。为了维持股票价格，一些企业将目标转向强化IR、注重股东的经营。最近，敌意收购的威胁正不断推动着股东价值经营。

外国人持股比率与公司治理体制 图表来源：瑞穗证券经营调查处根据东京证券交易所数据制作

合并代价的灵活化 • 2007年5月以后，国外企业A通过其日本分公司B（以B为存续公司）收购日本企业C时，其合并之际的支付方式将更加灵活。 • 以前，需要将日本分公司B（多为非公开公司）的股份交付给C的股东。由于B公司的股票不具备流动性，实际上无法由A公司对C公司进行收购。 • 2007年5月以后，存续公司B将可以向非被收购公司C的股东支付： • 国外总公司A的股票（三角合并） • 支付现金

活跃化的M&A 图表来源:瑞穗证券经营调查处根据乐国富「 Marr 」制作

是否感到敌意收购的威胁？ 答复数量2006年度　480家、2005年度　495家图表来源:瑞穗证券经营调查处根据生命保险协会数据制作

库藏股的取得与注销 图表来源：　瑞穗证券经营调查处根据东京证券交易所数据制作

４．　“由贮蓄转向投资”的可实现性 • 为获取更高的回报，曾经保本意识强烈的个人投资者已经逐渐开始了风险投资。 • 尽管国内股票交易中个人所占的份额有所提升，但仍以超短期交易为中心，投资余额未必增加。 • 银行的投资信托网点销售解禁以来，投资信托迅速发展，股票投资信托逐渐成长为稳定的国内股票超买主体。然而，由于受外币资产及RIET等的挤压，国内股票所占的比率反而下降。 • 所以，现在还不能说丰富的个人金融资产已被应用于国内产业及经济之中，“由贮蓄转向投资”的道路仍然漫长！

风险资产 现金·流动性存款定期存款（右轴）等待投资机会的同时也撤出了风险投资的个人投资者家庭收支部门的资产分配（可处置的金融资产）注:　风险资产是指股票、投资信托及外币资产的总计图表来源: 瑞穗证券经营调查处根据日本银行资金循环统计数据制作

各投资期间的个人投资者明细 图表来源:瑞穗证券经营调查处根据网络证券评议会的资料制作 2005年7月附加

股票投资信托的渠道创新 图表来源：瑞穗证券经营调查处根据投资信托协会数据制作

股票投资信托的资产分配明细 图表来源：瑞穗证券经营调查处根据投资信托协会数据制作

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