企业资本运作与企业成长

1. 企业资本运作与企业成长 浙江大学 经济学院金融系 宁波理工学院经贸分院 徐 加 13957401811 jia1012@nit.zju.edu.cn

2. 一、企业资本运作与生产经营 二、企业资本运作与企业成长

3. 一、企业资本运作与生产经营 企业资本运作是指企业利用资本市场对支配的资源和生产要素进行运筹、谋划和配置，以实现最大限度资本增值目标。企业资本运作的目标在于资本价值的最大化，资本运作的全部活动都是为了实现这个目标。而要实现这个目标并不仅仅只是依靠资本运作本身，还要很多其他方面的共同协调。

4. 资本运作的发展历史 从历史上看，资本运作与生产经营是同时出现的，在19世纪末以前，企业组织形式是一般采用个人业主制或合伙制，企业的所有者和经营者是合一的。当某人办一企业，从筹资、投资建设企业到进行生产、销售商品，其经营管理是由同一个人进行的目的并不仅仅要生产和销售商品，而是要通过生产销售商品获得利润，使投入的资本不断地增值，可以认为，他既在进行资本经营又在就进行生产经营。其中，为创办企业而进行的投资和筹资活动以及在资本运动过程中为加速资本周转和提高资本效益而进行的资本调整等活动，都属于资本运作范畴。

5. 资本运作的发展历史 • 到19世纪末，股份公司和证券市场迅速发展，出现了所有权和经营权的分离，所有者原有经营管理企业的权力改由职业经理行使，这时，企业的资本运营也分离为所有者对资本的运作和经营者对资本的运作两个层次。 • 20世纪初，由于证券市场进一步发展和产权市场形成，资本运营的内容和形式有了新的发展，许多企业通过法人购股、持股参与证券交易，通过企业兼并、收购等活动进行产权交易，迅速扩大了生产经营规模，进行了资本的重新配置，推动了生产经营迅速发展。 • 20世纪30年代以后，西方国家的企业普遍将资本运作原则和方法运用于生产经营管理之中，使资本运作与生产经营在更高层次上结合起来。

6. 资本运作的原则 ①安全性原则 ②流动性原则 ③效益性原则

7. ①安全性原则 安全性：防范风险与避免损失的能力。 ——风险：资本运作行为结果与预期目标发生偏离的可能性。 ——损失：无形损失（包括商业信誉和 员工士气） 有形损失（包括本金损失和 收益损失）

8. 公司价值 风险性 获利性 成长性 r ROE g 经营绩效 投資绩效 融資绩效 公司价值決定因素

9. 实现公司价值的战略思路 • FCF: 净现金流量 • i：风险调整贴现率=无风险收益率 + 风险收益率 尽可能多的净现金流 尽可能低的风险

10. 债券的内在价值Intrinsic Value 债券的内在价值可由债券代表的资产产生的预期现金流的现值来估计。它与名义利率、市场收益率和期限有关。也叫理论价格或现值。 [例] 假设3年期债券面值为100元，每半年支付利息2元，市场收益率为4%，那么，债券的现值是多少？ 债券的价值

11. 永久性债券或优先股票的内在价值 [例] 面值为1元，每年固定收益0.2元的优先股的理论价格是多少？（假定市场收益率5%）。（ 0.2/ 0.05=4） （C为每一期的固定收益）

12. 普通股的估值 现值方法（股息的折现） ——股息折现模型Dividend Discount Model P内在值，k应得回报率 D未来现金流 对股息的增长作出预测： 零增长模型 ： D0=D1=D2=……

13. 不变增长模型 D1=D0（1+g） D2=D1（1+g）= D0（1+g）2 …… Dt=Dt-1（1+g）= D0（1+g）t 如果kg，则上式简化为： [例]一公司现在每股付息1元，投资者预期股息每年增长7%，应得回报率为15%，那么，每股价值为多少 （答案：13.38元）

14. L F M Km 风险报酬 KRF N 无风险收益 E m 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model--CAPM） • 资本市场线 Capital Market Line 无风险收益率与风险资产的组合

15. ②流动性原则 流动性：满足支付需要的能力。 衡量标准： ——满足支付需要的速度 ——满足支付需要的成本 ——满足支付需要的确定程度

16. 长期融资稳健型和激进型融资策略 稳健型 激进型

17. ③效益性原则 效益性：获取盈利和推进社会福利的能力。（可持续获利能力—长期利润） ——良好的外部环境（社会满意） ——稳定的获利能力（客户满意） ——协调的内部关系（员工满意）

18. 企业目标和社会责任 消费者权益 • 环境保护 • 其他公众利益

19. 资本运作与产品经营 • 产品经营：资本利润最大化——短期 收入与成本 • 资本运作：资本价值最大化——长期 收益与风险

20. 二、企业资本运作与企业成长 1、企业资本运作的宏观解释：资本配置 2、企业资本运作的中观解释：产业进化 3、企业资本运作的微观解释：企业成长 4、企业资本运作的基本要求

21. 1、资本运作的宏观解释：资本配置 哈罗德—多马模型： GDP增长=资本产出率*资本投资率 GDP增长取决于： ——资本动员能力：金融的储蓄动员功 能和风险管理功能 ——资本利用效率：金融的资源配置功能和联合控制功能

22. 莫顿、博迪的金融功能说(2000) ①清算和支付结算的功能 ②聚集和分配资源的功能 ③在不同时间和不同空间之间转移资源的功能 ④管理风险的功能 ⑤提供信息的功能 ⑥解决激励问题的功能

23. 2、资本运作的中观解释：产业进化 • 产业进化的分散发展阶段:小规模分散竞争 • 产业进化的分化发展阶段:市场领先者出现 • 产业进化的集聚发展阶段:收购兼并、企业集聚 • 产业进化的集中发展阶段:巨型企业集中控制

24. 从驱动产业竞争的力量看并购的动机 （迈克·波特的五力分析） 潜在加入者 新加入者的威胁 产业内现有对手 供方议价能力 买方议价能力 供应方 购买方 替代品的威胁 替代品

25. 通过收购减少竞争对手：获得相对垄断地位 • 只有获得相对垄断地位，才能阻止迈克·波特五力分析中的潜在竞争者的进入，提高入侵壁垒 • 才能提高迈克·波特五力分析中针对上下游的议价能力。

26. 关于规模与议价能力的案例：卡洛斯·戈恩改变了日本钢铁业关于规模与议价能力的案例：卡洛斯·戈恩改变了日本钢铁业 • 2001年，日产汽车社长戈恩上任不久，为削减成本，他向日本的钢板供应商们发出通知：降价两成，否则集中采购，只选择一家供应商。该决定得到了日本其他钢铁需求商的广泛响应。日本整个钢铁业震动。 • 为应对变化，川崎制铁与日本钢管被迫合并，成立JFE集团。融合进行了2年多，才完成了比较好地人事架构。日本其他三家较大的钢铁企业组成另外一家集团。至此，日本整个钢铁业重组完成。 • 合并重组后，钢铁业成本大大降低，钢铁业的议价能力大大增强。

27. 3、资本运作的微观解释：企业成长 企业通过资本运作，吸收、整合外部资源，强化企业原有的核心竞争力、构造企业新的核心竞争力，延伸企业生命周期，实现企业生命周期价值最大化。

28. 1）企业的内部管理型成长路径 挖掘、整合内部资源，提升企业原有核心竞争力，横向延伸企业生命周期。（产品运作）——成本控制:OEM，original Equipment Manufacturer「生产量」（capacity-building）发展.——技术进步:ODM，original Design Manufacturer科研革新（innovation-driven）发展——管理创新:OBM，original brand manufacturer品牌（brand ）发展

29. 2）企业的外部交易型成长路径 吸收、整合外部资源，构造企业新的核心竞争力，纵向延伸企业生命周期。（资本运作）——增资扩股：股本运作——兼并收购：资产运作——公开上市：资本与资产运作

30. 百丽：用资本重组渠道 • 2007年5月23日，内地的女鞋龙头企业百丽国际控股在香港正式挂牌上市，融资86.6亿港元。上市当天就创造了市值达789亿港元的神话，一举超过国美电器当天360亿港元市值一倍多，成为香港联交所市值最大的内地零售类上市公司。那么，作为一个国内女鞋品牌为什么如此获得资本市场的追捧呢？ • 看看百丽上市前三年的财务数据就可以看出一些端倪：2004年百丽的销售收入和利润分别是8.7亿元和7500万元，而到了2006年这两个数据暴涨到62亿元和9.7亿元，利润增长了13倍。“这样的增长速度当然会受到资本市场的青睐，但这样的增长速度更多的是借助资本方式获得的，这两年中尤其是2005年，百丽通过资本运作的方式收购了1500家优质的加盟店，直营店的数量大大增长，这样通过合并财务报表，百丽体现在财务上的营业额和利润就是一片飘红了。” 中国服装网http://www.efu.com.cn/data/2008/2008-05-04/236598.shtml

31. 组织获得新生核心竞争力的方式 • 演化法（以现有优势为基础转化） • 孵化法（从零培育） • 收购法（从外部获得）

32. 4、资本运作的基本要求 1）广泛收集信息的能力（收集信息） ； 2）全面分析信息的能力（加工信息） ； 3）寻找商业机会的能力（利用信息）； 4）筹集、调动大量资金的能力（融资） ； 5）做出投资决策的能力（投资）； 6）承担投资风险的能力（风险管理） ； 7）建立商业信誉的能力（品牌管理） 。

33. 购并中的自我评价 • 是否需要并购？“知己知彼。。。” • 考虑因素： 企业的发展阶段； 企业的竞争地位及变化趋势； 企业面临的机遇与挑战； 收购能否增强企业的业务能力和竞争优势； 财务能力与管理能力；

34. 购并中的尽职调查 • 目标：解决信息不对称问题 • 着手处：业务/市场、资产、负债、财务、税务、经营、战略、法律。 • 很多并购失败，是因为尽职调查不充分，如TCL收购阿尔卡特手机。 “与收购汤姆孙相比，省了几百万的咨询费，亏了6.6个亿的利润。” • 注意事项：选择有实力的中介机构；除报表分析外，关注报表之外的信息，特别是可能存在的陷阱。

35. 债权人要价高 TCL欧洲公司宣布破产 【网络版专稿/《财经》杂志记者 张浩】5月25日，TCL集团（深圳交易所代码：000100）发布公告，宣布终止对欧洲彩电业务重组。公告称，因无法完全清偿其现有债务，TCL多媒体（香港交易所代码：1070）原欧洲业务的主要运营实体TTE欧洲公司，已于今年5月24日提出清算申请。TCL集团表示，TCL多媒体及其全资子公司TTE Corporation（TTE）、TTE Europe SAS（TTE 欧洲公司）早前与Thomson S.A.达成谅解协议，TCL多媒体对其欧洲业务进行重组，通过终止和转型TTE 欧洲公司原有业务活动，以削减TCL多媒体欧洲业务的持续亏损。TCL集团董事长李东生在接受《财经》电话采访时表示，TCL与债权人的谈判从年初进行到现在，TCL与汤姆逊方向明确，一直在争取达成重组协议。但是，与债权人的要价仍有1500万欧元左右的差距，最终由协调人向法院申请破产。　　　　据称，自2006年11月起，原有TTE欧洲公司的业务因重组已基本无实质的经营活动。本次清算申请，将使TCL多媒体结束其在TTE欧洲公司的业务。TCL在欧洲市场陷入被动已经长达两年之久，但此次的“清算”决定甫出，还是令业界相当震撼。不过，今年4月TCL集团董事长李东生在接受《财经》采访时，曾力陈TCL希望用三年时间在欧洲东山再起。　　安永财务交易咨询并购部的一位资深人士评论说，TCL在欧洲遭遇“滑铁卢”的主要原因是事先准备不足，对当地市场情况不了解；以中国市场的行为方式考量海外市场，简单照搬中国的营运方式，以至于造成今天的困境。　　

36. 企业资本扩张的生死之道 • 公司快速增长可能导致破产。国际上，增长太快而破产的公司与增长过慢而破产的公司数量几乎一样多。在迅速增长的国家，70%是撑死的，30%是饿死的。快速增长会使一个公司的资源变得相当紧张。 • 扩张式并购是对企业财务能力的严重挑战：即使在有利可图的情况下，增长越快，需要的现金越多。 • 虽然可以通过提高债务杠杆来满足这种需要，但最终会达到负债的极限，贷款人会拒绝追加信贷的请求。现金流中断，公司无法支付账单可持续增长率是指在不耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。

37. 最佳资本结构图（权衡理论）

38. 资本运作的扩张方式 资本扩张是资本自身生存发展的需要，也是资本具有的本质属性。目前企业资本扩张中采用的基本方式有兼并、收购、战略联盟等。 　　 其根本目的是实现企业价值的最大化，这既是现代经营管理目标所决定的，也是现代企业代理理论所决定的。企业资本扩张的价值来源主要体现在：获取战略机会；产生协同效应；提高管理效率；从目标企业的价值低估中获益；降低交易成本；在联盟中实现共赢等方面。

39. 资本运作的收缩方式 主要有股份回购、资产剥离、企业分立、股权出售、企业清算等。资本收缩并非一定是企业经营失败的标志，经常与资本扩张方式相配合，通过资本扩张方式进入有发展前途的经营领域，同时从前景不佳的原有经营领域中撤退出来。 在产业衰退初期就把经营不善的资产或业务，通过资本收缩方式进行战略撤退，最大限度地收回投资，降低企业风险，将过剩的资本转移到其他经营领域，可使资本获得更有效的配置，提高企业资本利用效率和效益。

40. 美国钢铁公司的资本经营方式 20世纪70年代末期，美国钢铁公司在设备老化、管理不善以及外围钢铁公司竞争的压力下，困难重重，为此，公司采取了退却型经营战略，关闭了50座工厂，出售了公司的大片林地、水泥厂、煤矿和建筑材料厂等资产，获得了20亿美元的资金。随后，以50亿美元的价格收购了马拉松石油公司，以扩大经营范围，抵御风险。当西方钢铁业最不景气时，美国钢铁公司没有受到倒闭浪潮的波及，反而在困难中获得高额利润。

41. 资本运作的重组方式 资本运作的重组方式主要有产权制度改造、资产置换、债务重组、债转股、破产重组等。重组（ “Reorganization”、“Reconstruction”、“Restruction”）是指对一定企业重组范围内的资产进行分拆、整合或优化组合的活动，是优化资本结构、达到资源合理配置的资本经营方式，资产重组的实质是对企业资源的重新配置。 为了控制企业财务风险，在资本经营过程中，企业必需根据市场环境的不断变化，经常运用资产重组方式，对企业的各种资源进行重新配置，优化资本结构，提高资源利用效率，保证企业持续发展。

42. 资本运作方式的选择：优势企业 优势企业：科技创新水平领先，市场占有份额大，管理水平较高，规模经济效益好，因此可以选择兼并、收购、战略联盟、资产重组、跨国经营等资本经营方式，充分发挥资本市场的功能，迅速壮大企业实力，实现规模经济效益。 （1）上市战略 （2）并购战略 （3）联盟战略 （4）跨国资本经营战略

43. 资本运作方式的选择：一般企业 一般企业（ “优而无势” ）虽然达不到优势企业的条件，但产品适销对路，有一定的市场品牌优势、技术设备好，其弱势在于规模小、负担较重、资本不足。可采用的战略为： （1）参股联合 （2）外资嫁接 （3）产权改革 （4）无形资产资本化

44. 资本运作方式的选择：问题企业 • 劣势企业：资产重组、资产剥离； • 严重问题企业：拍卖、折价变现、破产重组。

45. 谢谢各位!