Thema Nr.8: Commercial Banking und Underwriting

1. Thema Nr.8: Commercial Banking und Underwriting Case Study ABN-AMRO Holding N.V. and Smit Transformatoren N.V.

2. Inhalt dieser Präsentation • Einführung in das Case Study • Smit Transformatoren N.V. • ABN-AMRO Holding N.V. • Aktienperformance von Smit • Potentielle Interessenkonflikte bei Underwriting durch Commercial Banken • Potentielle Interessenkonflikte • Mögliche Gründe für Overpricing • Mögliche Gründe für Underpricing • Waren Interessenkonflikte in diesem Fall manifest? • Risikofaktoren • Emissionsstrategie • Unternehmensbewertung • Equity Research

3. Einführung in das Case Study Smit Transformatoren N.V. ABN-AMRO Holding N.V. Aktienperformance von Smit

4. Smit Transformatoren N.V. Smit Transformatoren N.V. • Entwicklung, Produktion, Verkauf und Wartung von Transformatoren • Power Transformatoren für Erhöhen und Distributionstransformatoren für Herabsetzen der Spannung von Wechselstrom • Produktion in den Niederlanden und in den USA, Verkauf weltweit • 80% Marktanteil in den Niederlanden, 4% in Europa und 2% in USA für PT • In 1989 Akquisition durch Koninklijke Begemann Groep N.V. • Begemann: vigorously buying up and turning around loss-making firms Emittent

5. ABN-AMRO Holding N.V. ABN-AMRO Holding N.V. • größte Bank in den Niederlanden und 20te der Welt (nach Asset), mit Hauptsitz in Amsterdam • Ende 1994: fünft größte Unternehmen in NL mit einer Marktkapitalisierung von NLG 27 Mrd. • Repräsentiert 3,7% Marktkapitalisierung von allen niederländischen Unternehmen und 8,1% von AEX Index (Amsterdamer Stock Exchange) • Geschäftsbereich: • Traditionelle payment services and lending • Corporate Finance, Leasing, Real Estate, Treasury Services, Private Banking, Trade & Commodity Finance, Insurance und Investments  Universalbank Emissions- bank

6. IPO von Smit Mitarbeiterbeteiligungsprogramm bis zu 100.000 Oktober 1994 Aktienperformance von Smit LBO von Smit • NLG 95 Mio. • Konsortium mit Management (6%), Mitarbeiter (14%) • Gruppe von Investoren mit Führung von Citicorp (40%) • Gruppe von Investoren mit Führung von ABN-AMRO (40%) • Debt Financing von Citi und ABN-AMRO Januar 1994

7. 3.Nov. 1994 • Greenshoe Ausübung • Insgesamt 1.917.000 Aktien auf dem Markt • Endet das Jahr mit NLG 48,90 •  + 8,7% (annualized return von fast 50%) • AEX in derselben Zeitraum: nur + 2,2% Ende 1994 Aktienperformance von Smit (ff.) Ergebnis der Emission • Überzeichnung den vielen Privatinvestoren zurückzuführen • Initial Return: + 3,3% (up to NLG 46,50) 8% der Aktien wechselten Besitzern • AEX verlor 0,7% an dem Tag • Altaktionären bleiben mit 50%, mit ABN-AMROs Direktbeteiligung von 15% von dem 50% ( 7,5% der Smit Aktien)

8. Schlusskurs von NLG 38,50 (31.März)  - 17% • Analyst: „ the shares don´t deserve a premium after the management has caused so much uncertainty only month after the flotation... it´s hard to believe they hadn´t seen this coming at the flotation“ • Trader: „extremly painful and no one expected this“ Quelle: Reuters Business Briefing Aktienperformance von Smit (ff.) 11.Jan. 1995 • Wechselt die Gewinnkalkulationsmethode • Ergebnis von 1994 • Net profit NLG 12,0 Mio.  + 9% als Vorjahr • Niedriger als die Analysten erwartet hatten • Profitwarnung für 1995 aufgrund der schweren Investitionen in den USA 30.März 1995

9. Dividendenzahlungsvorschlag • NLG 1,35 pro Aktie oder eine neue Aktie pro 27 haltenden Aktien •  35% Payout, wie im Prospekt versprochen Mitte Mai Announcement: „ it expected to book a limited loss in its 1995 first half, due to higher-than-expected restructuring costs in the US and number of loss-making orders that it had accepted to retain market share.“ .... „to be on the safe side“ 7.Juli 1995 Quelle: Reuters Business Briefing Aktienperformance von Smit (ff.) Anfang Mai • Chairman and Managing Director, van der Vos tritt zurück.  - 9,6%

10. Nach der Angabe von MD des Smit: „Smit´s first half 1995 losses partly on unfair competition from italien transformer producer Ansaldo, which made large-capacity transformers in Hungary and Brazil. Ansaldo was dumping its transformer in Europe, forcing Smit to reduce its prices.“ • Kurs: NLG 24,10 •  ALL-TIME LOW!!! 14.Juli Bekanntgabe der Kompensation 17.Juli Aktienperformance von Smit (ff.) • Kurs: NLG 26,-  - 20% • 42% niedriger als Emissionspreis und nur die Hälfte von höchsten Kurs vom Januar • VEB, eine Schutzgemeinschaft für WP-Besitzer, startet die Untersuchung von Smit Aktien

11. Aktionsgraph mit Preis & Volumen Kurs: 24,10 All-time low Bekanntgabe von Ergebnis 1994 Gewinnwarnung Chairman & MD, van der Vos tritt zurück Quelle: Bloomberg

12. Potentielle Interessenkonflikte bei Underwriting durch Commercial Banken Potentielle Interessenkonflikte Mögliche Ursache für Overpricing Mögliche Ursache für Underpricing

13. Info-vorsprung ggü. Investoren • „Lemons“ statt „Cherries“ an die Börse • Zertifizierungs- funktion • ECM vs. • Kreditabteilung • ECM vs. Equity • Research • ECM vs. Asset Mgmt. • Info-vorsprung ggü. • Emittenten • „Switching cost“ vs. • „leaving money on • the table“ • Platzierungsrisiko • und Marketingzweck Abweichung des Emissionspreises von dem wahren Wert Potentielle Interessenkonflikte Investoren Emittenten Interessen- konflikt Bank Intermediär Interessen- konflikt

14. Ergebnis • Underwriter • gleichzeitig Kreditgeber des Emittenten • signifikant bessere Post-Issue Accounting Performance als der Durchschnitt • ABER: Stock Performance während ersten Jahres ist beträchtlich niedriger als der Durchschnitt. • Asset Management der Emissionsbank ist beteiligt, • negative Zeichnungsgewinn und • noch niedrigere Stock Performance während des ersten Jahres Mögliche Ursache für Overpricing Studie von Ber/Yafeh /Yosha (2000) • Sie untersuchten die Aktienemission von Unternehmen in israelischen Kapitalmarkt. • Israelischer Emissionsmarkt ist von Universalbanken beherrscht.

15. Mögliche Ursache für Underpricing Studie von Klein/Zöller (2001) • Untersuchung von 306 Neuemissionen im deutschen Kapitalmarkt • Hypothesen Underpricing

16. Waren Interessenkonflikte in diesem Fall manifest? Risikofaktoren Emissionsstrategie Unternehmensbewertung Equity Research

17. Ausdruck von Interessenkonflikten– Risikofaktoren • Bestanteil des Börsenzulassungsprospekt • Haftungsgrundlage und Marketinginstrument • Risikoprofils • finanzielle Entwicklung • Markt und Geschäftseenwicklung • Sonstige wichtige Faktoren • Vollständigkeit und Fehlerfreiheit Haftungsfreizeichnung auch teilweise durch Due Dilligence möglich

18. Ausdruck von Interessenkonflikten– Risikofaktoren (ff.) Wesentliche Risikofaktoren im Prospekt • Zyklität des Absatzes • Regulierung • Fremdwährungsrisiko • Preisgefälle zwischen USA und Europa Risikofaktoren ohne Erwähnung im Prospekt • Accounting Umstellung  Earnings Smoothing • Gewinnaussichten Enttäuschung der Gewinnerwartungen der Analysten i.V.m. der darauf folgenden Gewinnwarnung führt zu Kursverfall bis auf 26 NGL

19. Ausdruck von Interessenkonflikten– Emissionsstrategie • Festlegung der Emissionsstrategie • Emissionspreis- und Emissionsmenge • Emissionsdatum • Verhältnis von Alt- zu Neuaktien Wichtiges Signal an Kapitalmarkt

20. Ausdruck von Interessenkonflikten– Emissionsstrategie (ff.) • Verhältnis von Alt- zu Neuaktien 1:5 • d.h. aus Emissionserlös von ca. 86 Mio. fließen der Gesellschaft nur 15 Mio. zu. • Altaktionäre besitzen nach IPO nur 50% der Aktien. • Unternehmen verbleibt auf schwacher finanzieller Basis. • Schlechtes Signal an Markt • Exit der Altgesellschafter • Eigenkapitalbedarf der Gesellschaft(er?) • Warum kein Secondary später?

21. Ausdruck von Interessenkonflikten– Unternehmensbewertung Bewertung von historische Transaktion von Smit Under-pricing ca. 3% NL-Markt  ca. 8% Basieren auf P/E und P/CF wäre fair value 90-117 07/1995 01/1994 02/2000

22. Ausdruck von Interessenkonflikten – Equity Research Investoren Emittenten Hochrechnungen in der GVR • Übertreibung in den Zahlen • Fehlinformation an Markt durch überoptimistische Äußerungen “ ...healthy financial position...“ & „ ...substantial free cash flow availible [in future]... “ „ ...nothing short of excellent“ • Overpricing-Theorem Interessen- konflikt Bank Intermediär Interessen- konflikt

23. Fazit Investoren Emittenten • Risikofaktoren unzureichend dargestellt • Falsche bzw. bedenkliche Emissionsstrategie • Übertriebene Unternehmensbewertung Interessen- konflikt Bank Intermediär Interessen- konflikt • Über-optimistisches Equity Research

24. Fragen und Einleiten der Diskussion • Spielen Interessenskonflikte eine Rolle bei der Maximierung von Erlösen?