第六章 资金成本与资金结构

1. 第六章 资金成本与资金结构 主讲人：晏志高

2. 第一节　资金成本 第二节　财务杠杆 第三节　资金结构

3. 知识要点： • 1.资金成本的含义、构成和作用。 • 2.各种筹资方式的资金成本、综合资金成本和边际资金成本的计算。 • 3.杠杆原理和杠杆的计算方法。 • 4.资金结构决策的基本方法

4. 第一节　资本成本 • 一、资本成本的概述： • 1. 资金成本概念 • 是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义的资金成本是指企业筹集和使用全部资金所付出的代价,狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金的成本。所以长期资金的成本也被称为资本成本。 • 2.资金成本的构成 • 资金筹集费 • 资金使用费

5. 3.资本成本性质 • (1)资本成本是资金使用者向资金所有者和中介人支付的占用费和筹资费。 • ( 2)资本成本既具有一般产品成本的基本属性，又有不同于一般产品成本的某些特征。 • ( 3)资本成本同资金时间价值既有联系，又有区别。

6. 二、资本成本的作用 １.筹资方面 资本成本是选择筹资方式，拟定筹资方案的依据。 比如:个别资本成本主要用于比较各种筹资方式资本成本的高低，是确定筹资方式的重要依据;综合资本成本是公司进行资本结构决策的基本依据;边际资本成本是公司追加筹资决策的依据。 ２.投资方面 资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准。 ３.业绩评价方面 资本成本是评价公司经营成果的尺度。

7. 三、资金成本的计算 （一）资金成本的一般计算公式 根据资金成本的经济含义，资金成本一般可按下式计算： 资金成本＝ ×100％ • ＝ ×100％ • ＝ ×100％

8. （二）个别资金成本的计算 • 1.长期借款资金成本的计算 • 长期借款的筹资总额即借款总额，筹资费用主要为借款手续费，年使用费为每年支付的利息。由于借款利息作为财务费用从税前扣除，可以抵减一部分所得税，因此在计算借款资金成本时要考虑这一因素。长期借款资金成本计算公式为： • ＝ • 其中： 为长期借款资金成本； 为长期借款年利息；T为所得税率；L为长期借款总额； 为长期借款的筹资费用率。 • 如果长期借款筹资费用较少，可以忽略不计，则上式可简化为： • KL＝RL (1-T) RL长期借款年利息率

9. [例6-1]某企业取得5年期的长期借款100万元，借款手续费为0.5万元，借款年利息率为5％，利息每年支付一次。该企业所得税率为33％，其资金成本为：[例6-1]某企业取得5年期的长期借款100万元，借款手续费为0.5万元，借款年利息率为5％，利息每年支付一次。该企业所得税率为33％，其资金成本为： • KL＝ ＝3.37％ • 或＝ ＝3.37％

10. 2.债券资金成本的计算 • 债券资金成本的计算从实质上讲与长期借款一样，均属于负债筹资、利息在税前支付，具有抵税作用。因此，其资金成本的计算公式为： • ＝ • 其中： 为债券资金成本； 为债券年利息；B为债券筹资总额； 为债券筹资费用率；T为所得税率。 • 值得注意的是：由于债券可以按面值发行，也可以折价或溢价发行，无论是以何种价格发行债券，其年利息均按照面值乘以票面利率确定，其筹资总额均按实际发行价格计算。 • 当债券按面值发行时，上式可以转化为： • ＝ • 其中： 为债券的票面利率。

11. [例6-2]某公司发行面值为1000万元，票面利率为7％的5年期长期债券，利息每年支付一次。发行费为发行价格的5％，公司所得税率为33％。[例6-2]某公司发行面值为1000万元，票面利率为7％的5年期长期债券，利息每年支付一次。发行费为发行价格的5％，公司所得税率为33％。 • 要求：分别计算债券按面值、按面值的120％以及按面值的90％发行时的资金成本。 • 解：债券按面值发行时的资金成本： • ＝ ＝4.94％ • 债券溢价发行时的资金成本： • ＝ ＝4.11％ • 债券折价发行时的资金成本： • ＝ ＝5.49％

12. 3.优先股资金成本的计算 • 优先股成本包括每年支付的优先股股利和发行优先股票时支付的发行费用等。优先股股利只能在税后支付，不具有抵税作用。其资金成本的计算公式为： • ＝ • 其中： 为优先股资金成本； 为优先股年股利； 为优先股筹资总额； 为优先股筹资费用率。

13. [例6-3]某股份公司发行优先股，总面值3000万元，年股息率10％，发行费用为筹资总额的6％，要求计算优先股按面值发行时的资金成本。[例6-3]某股份公司发行优先股，总面值3000万元，年股息率10％，发行费用为筹资总额的6％，要求计算优先股按面值发行时的资金成本。 • 解： ＝ ＝10.64％

14. 4.普通股资金成本的计算 • 普通股的筹资费用是指发行普通股时发生的相关费用，包括发行费、印刷费、律师费、财产评估费、公证费等；普通股的使用费为支付给股东的股利。普通股股利支付的情况比较复杂，取决于企业的获利水平和股利政策。因此，其资金成本的计算也比较复杂，下面介绍四种常用的普通股资金成本计算方法。 • （1）固定股利模型法 • 如果股份制企业采用固定股利政策，即每股股票每年可得到相等金额的股利。因为普通股股利税后支付，不具有抵税作用。因此，在固定股利政策下普通股资金成本的计算与优先股一样，不再赘述。

15. （2）固定增长股利模型法 • 如果股份制企业的收益每年按一个固定的比率增长，并采用固定股利率分配政策，则股利也会每年按一个固定的比率增长，此时普通股资金成本的计算公式为： • ＝ • 其中： 为普通股资金成本； 为预期第一年的股利； 为普通股市价； 为普通股筹资费率；G为普通股利年增长率。

16. [例6-4]某企业拟发行新股筹集资金，发行价格为20元，筹资费用为发行价格的10％，公司刚刚支付过的股利为每股1元，预计今后每年将增长5％，计算普通股的资金成本。[例6-4]某企业拟发行新股筹集资金，发行价格为20元，筹资费用为发行价格的10％，公司刚刚支付过的股利为每股1元，预计今后每年将增长5％，计算普通股的资金成本。 • 解：普通股票的资金本成本为： • ＝ ＝10.83％

17. （3）资本资产定价模型法 • 资本资产定价模型法实质是一种将股东预期的投资收益率作为企业资金成本的方法。因为股东领取的股利和企业发放的股利是一个事物的两个方面，对股东来说它是投资收益，对企业来说它是资金成本。而股东的预期投资收益率可以分为无风险收益率和风险收益率两部分。具体计算公式如下： • ＝ ＝ • 其中： 为普通股资金成本；为股票的预期投资收益率； 为股票市场平均的必要报酬率； 为无风险报酬率；β表示某种股票风险程度的指标。

18. [例6-5]某公司股票的β为1.5，无风险报酬率为6％，股票市场的平均必要报酬率为12％，则该股票的资金成本为：[例6-5]某公司股票的β为1.5，无风险报酬率为6％，股票市场的平均必要报酬率为12％，则该股票的资金成本为： • ＝ ＝15％

19. （4）债券风险溢价模型法 与债券投资相比，股票投资的风险更大。主要表现在以下方面：股利分配金额的不确定性；资本收益的不确定性；普通股东对剩余财产的最后分配权。因此，股东要求的报酬率要高于债权人要求的投资报酬率。相应地，企业采用股票筹资需要比债券筹资付出更大的代价，加之股息在税后支付，不具有抵税作用，因此，股票筹资的资金成本比债券筹资的资金成本要高。所以，股票资金成本可以用债券资金成本加上一定的风险溢价率表示。根据历史经验，风险溢价率通常在3％～5％之间。

20. [例6-6]某公司债券的资金成本为6％，根据历史经验，预计风险溢价率为4％，则股票的资金成本为：[例6-6]某公司债券的资金成本为6％，根据历史经验，预计风险溢价率为4％，则股票的资金成本为： • ＝6％＋4％＝10％

21. 5.留存收益资金成本的计算 • 留存收益是指没有作为股利发放给股东而留在企业继续使用的当年净利润的留存，这部分资金相当于股东对企业追加的投资。和普通股一样，股东对留存收益资金也要求获得同样的报酬率。因此，企业使用这部分资金也应该计算资金成本，计算方法和普通股一样，只是不需要考虑筹资费用。

22. [例6-7]依[例6-4]的资料，假定企业预计今年可使用的留存收益为3000万元，则其资金成本为：[例6-7]依[例6-4]的资料，假定企业预计今年可使用的留存收益为3000万元，则其资金成本为： • ＝ ＝10.25％

23. (三)加权平均资本成本 • 加权平均资本成本 Kw= 式中：Kw ----加权平均资本成本； Wj----第j种筹资方式筹集的资本占筹资总额的比重； Kj----第j种筹资方式的资本成本； n----公司筹资方式的种类数。

24. 从以上公式可以看出，计算加权平均资本成本除了要计算个别资本成本外，还需确定各种筹资方式筹集的资本占全部资本的比重，即权数。具体确定方法有三种:(1)账面价值法, 此法依据公司的账面价值来确定权数。其账面数据来自于账簿和资产负债表。

25. (2)市场价值法 这种方法以债券、股票的现行市场价值为依据来确定权数。其计算数据来自于证券市场中债券和股票的交易价格。 (3)目标价值法 这种方法是以债券、股票的预计目标市场价值为权数，来计算加权平均资本成本。其数据是由有关财务人员根据公司未来筹资的要求和公司债券、股票在证券市场上的变动趋势预测得出的。

26. [例6-8]：某公司共有长期资本（账面价值）1000万元，其中长期借款250万元、债券200万元、优先股50万元、普通股400万元、留存收益100万元，其成本分别为 7.65%、9.35% 、11.1%、12.25%、14%。该公司 的综合资本成本计算如下: (1)各种资本占全部资本的比重

27. (2)计算加权平均资本成本

28. （四）边际资金成本的计算 • 边际资金成本属于增量资金成本的范畴，是指企业每增加单位资金而增加的资金成本。在企业筹资数量不断增加的情况下，资金提供者所承担的风险也在不断提高，当筹资额达到一定数量时，资金提供者将提高要求的投资报酬率，最终将导致边际资金成本的提高。边际资金成本计算的目的就是要确定引起边际资金成本变动的“筹资总额突破点”及边际资金成本保持不变的范围。以下举例说明边际资金成本的计算方法：

29. 1.确定目标资金结构 • 目标资金结构应该是企业的最优资金结构，即资金成本最低、企业价值最大时的资金结构。企业筹资时，应首先确定目标资金结构，并按照这一结构确定各种筹资方式的筹资数量。 • [例6-9](第121页)假定某企业理想的资金结构为长期借款20％，长期债券30％，普通股50％。当企业筹资总额为20000万元时，各种方式的筹资额分别为： • 长期借款：20000×20％＝4000（万元） • 长期债券：20000×30％＝6000（万元） • 普通股：20000×50％＝10000（万元）

30. 2.确定各种资金不同筹资范围的资金成本 每种筹资方式的资金成本不是一成不变的，往往是筹资数量越多，资金成本就越高。因此，在筹资时要确定不同筹资范围内的资金成本水平。 依[例6-9]的资料，假定企业财务人员根据资本市场状况和企业筹资能力，测算出随筹资增加而不断变化的个别资金成本资料，见表6－1所示。

31. 表6－1 不同资金在不同筹资范围内的资金成本

32. 3.计算筹资总额突破点 • 筹资总额突破点是某一种或几种个别资金成本发生变化从而引起加权平均资金成本变化时的筹资总额。随着企业筹资总额的增加，每种筹资方式的筹资额也将随之增加，当筹资增加到一定量时，将引起个别资金成本和综合资金成本的变化，这时的筹资数额即为筹资总额突破点 。 • 本例中，当筹资总额达到250万元时，长期借款将达到250×20％＝50万元，长期借款资金成本为5％；若筹资总额突破250万元时，长期借款将超过50万元，其资金成本提高到6％，此时，综合资金成本也会发生变化。因此，筹资总额250万元就是一个筹资总额突破点。 • 筹资总额突破点可按下列公式计算：

33. 筹资总额突破点可按下列公式计算： ＝ 其中： 为筹资总额突破点； 为个别资金的成本率发生变化时的筹资临界点； 为个别资金的目标结构。 根据表6－1的资料计算的不同资金的筹资总额突破点见表6－2所示。

34. 表6－2 各种资金的筹资总额突破点

35. 4.计算边际资金成本 • 根据上一步骤计算出的筹资总额突破点排序，可以列出预期新增资金的范围及相应的综合资金成本。值得注意的是：此时的综合资金成本的实质就是边际资金成本，即每增加单位筹资而增加的成本。该企业边际资金成本的计算过程如表6－3所示： • 教材[例6-9] 第123页

36. 表6－3 不同筹资范围的边际资金成本计算表

37. 计算结果表明，当新增资金在6667～10000万元时，新增资金的加权平均资金成本为10.4％。假定明年企业有一个投资项目所需资金为8000万元，那么要使该项目具有财务可行性的最低投资报酬率应为10.4％。计算结果表明，当新增资金在6667～10000万元时，新增资金的加权平均资金成本为10.4％。假定明年企业有一个投资项目所需资金为8000万元，那么要使该项目具有财务可行性的最低投资报酬率应为10.4％。

38. 第二节　财务杠杆 • 一、经营风险与财务风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。 • 影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。 • 影响企业财务风险的是债务资本比率的高低。

39. 第二节　财务杠杆 • 二、经营杠杆系数　　经营杠杆系数：是企业计算息税前的盈余变动率与销售量变动率之间的比率。 • 　　计算公式：DOL=（△EBIT/EBIT）÷（△Q/Q） • 　式中：DOL——经营杠杆系数　　 △EBIT——息税前盈余变动额EBIT——变动前息前税前盈余 　　 △Q——销售变动量Q——变动前销售量

40. 第二节　财务杠杆 • 假定企业的成本－销量－利润保持线性关系，可又得两个公式： • 　　导出公式1：DOLq=Q×(P-V)/[Q×(P-V)-F] • 　　式中：DOLq——销售量为Q时的经营杠杆系数； P——产品单位销售价格V——产品单位变动成本F——总固定成本（是不含利息的固定成本）

41. 第二节　财务杠杆 • 导出公式2： • DOLs=(S-VC)/(S-VC-F) • 式中：DOLs——销售额为S时的经营杠杆系数 S——销售额VC——变动成本总额 • 推导公式又可表示为： • 经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润

42. [例6-9]经营风险与经营杠杆 Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件

43. 经营杠杆系数(DOL)

44. 第二节　财务杠杆 • 三、财务杠杆系数　　财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。　 • 　计算公式：DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT） • 　　式中：DFL——财务杠杆系数　　 △EPS——普通股每股收益变动额EPS——变动前的普通股每股收益　　 △EBIT——息前税前盈余变动额EBIT——变动前的息前税前盈余

45. 第二节　财务杠杆 • 上述财务杠杆系数公式还可推导为： • DFL=EBIT/(EBIT-I) • 　　 式中：I—债务利息 • 　推导公式又可表示为： • DFL=息税前利润/（息税前利润-利息）

46. [例6-10]财务杠杆(EBIT→EPS)

47. 财务杠杆系数(DFL)

48. 不同筹资方案财务杠杆系数

49. 不同筹资方案财务杠杆系数

50. 第二节　财务杠杆 • 四、总杠杆系数　　通常把经营杠杆与财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用，表明销售额稍有变动会使每股收益产生更大变动。总杠杆作用程度（DTL）等于经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。 • 计算公式： • DTL=DOL·DFL • =Q×（P-V）/[Q×（P-V）-F-I] • =（S-VC）/（S-VC-F-I） • 总杠杆=边际贡献/（息税前利润-利息）