成长性才是卖点 银行业 2006 下半年投资策略

1. 成长性才是卖点银行业2006下半年投资策略 招商证券研究发展中心 罗毅 二零零六年八月

2. 核心观点：请为高成长定价 • 国内银行不应该同质化，需要根据不同的特点差异化分析与定价，我们分为天生丽质型，国家美容型，匮乏特色型，这三种类型 • 我们买得是国内银行的成长性，而不能一味的用稳健的指标低估自己的价值，对于国内的银行PE估值明显更加合理，请为成长性定价 • 通过国际比较，发现东欧与印度的银行与中国的可比性最强，而其中高成长的优质银行往往享受高PE，这样为招行，民生这种优质银行提供了估值的基础 • 给于招行动态PE22倍，目标价为9.9元，给于民生16倍，目标价5.7元，两者都为强烈推荐

3. 差异化银行：天生丽质 国家整容 特色匮乏 宏观经济 零售银行 海外业务 银行业 自力更生 招商银行 中国银行 国家注资 缺乏特色 国家整容型 天生丽质型 建设银行 民生银行 特色匮乏型 开发贷款 中小企业 华夏银行

4. 天生丽质与国家整容最大差距在管理层 招行与民生的行长一直没有变过,马蔚华与董文标在行内威望很高，同时也更倾向以银行的长期利益为基础，但是国家整容的银行，虽然表面上财务质量得到大幅改善，但是行长追求短期利益明显，因为考虑更多的是职位的升迁，而不是银行的长期业绩 数据来源：招商证券研发中心

5. 追求短期利益成为国家整容型的特点 国家整容型银行的案件频发与管理水平有着重要关系，而风控能力正是天生丽质银行的特长，应该给与溢价 数据来源：招商证券研发中心

6. 定位的不同，决定路径的不同 • 城镇消费迅速升级，零售业务与中小企业蕴含着丰富的机会 • 天生丽质型银行以作精为目的，客户群明确，而且服务水平与激励机制都要明显优于国家整容型 招行信用卡状况 数据来源：招商证券研发中心

7. 请为成长性定价 ROE结合PB的估值方法完全忽略银行的成长性，而投资于中国的银行，看重的恰恰就是成长性

8. 中国银行的成长性远远高于成熟市场,为什么要按照成熟市场的估值标准来看?中国银行的成长性远远高于成熟市场,为什么要按照成熟市场的估值标准来看?

9. 估值对象的选择条件 1。净利润前五年复合增长率在20%以上 2。今后两年的增长率依然在20%以上 3。去除不正常数据

10. 估值对象一览（单位为各国货币，百万）

11. 东欧与中国银行可比性分析

12. 东欧优质银行的估值明显要高

13. 中国经济明显优于东欧 • 东欧的经济波动性明显偏大，风险高 • GDP增速也普遍慢于中国 • 作为与经济紧密结合的银行业，中国应该获得更高的估值 数据来源：各银行年报

14. 印度与中国银行可比性分析

15. 天生丽质型应向印度民营优质银行的估值看齐

16. 与印度优质银行比,估值仍然相当便宜

17. 印度国有银行的估值普遍偏低

18. 中国经济的稳定性与增速都高于印度 • 中国的GDP增长比印度稳定,同时也是更高速度 • 中国银行的估值应该比印度银行高 数据来源：各银行年报

19. 国内估值比较 • 净利润前五年每年保持增长在20%以上,而动态PE在20倍以下的企业,仅有招行,民生,与兰花科创 • 兰花科创属于增速明显降低,煤价走势不稳定,未来利润增长非常不确定,低PE仍然有一定道理 • 但是天生丽质型银行未来的增长基本可以比较确定,只要中国经济保持稳定增长 • 再融资并不可怕,20%的股权扩容仅用大半年就可以以净利润的增速弥补回来,而且未来再融资的频率应该会逐步降低

20. 国内银行ROE低的主要因素是税制 • 目前国内主要上市银行的ROE水平大概相当于恒生银行的一半 • 5％的营业税与33％的所得税率大幅压缩了银行的盈利空间 数据来源：各银行年报

21. 低ROE才凸现改善价值 • 香港银行的法定税率为17.5%，而恒生的有效税率仅为13.4%,与内地银行差距明显 • 如果我们去除营业税的影响，并且按照17.5%的所得税率来测算，国内上市银行的ROE水平并不必恒生银行相差很多 数据来源：各银行年报

22. 税制改革可以使银行的ROE瞬间提升

23. 请为成长性定价! • 综合考虑上面所谈的因素,我们应该给予天生丽质型银行高溢价 • 成长是我们的特色,应该以成长性定位 • 考虑国际估值,我们给予招行06年动态PE22倍,9.9元的目标价,动态PB(融资后)为2.78, 民生16倍06年动态PE, 5.76元的目标价,动态PB(融资后)为2.5

24. 加息利好银行短期业绩

25. 招行,民生提升幅度最大, 浦发提升较小 • 招行的零售存款优势在这次的加息中得到充分体现 • 浦发的长期存款占比最大,资金成本的上升相对较多 数据来源：各银行年报

26. 银行综合评级