Опційний підхід для оцінки високоризикових інвестиційних проектів: шанс на виживання

1. Євген Пенцак, викладач фінансів КМБШ PhD (Lausanne University) Один точний розрахунок вартує тисячі думок експертів Опційний підхід для оцінки високоризикових інвестиційних проектів: шанс на виживання

2. Зміст Фінансисти – кілери інновацій?! 1 Гнучкість має вартість 2 Як розумно оцінювати ризикові інвестиційні проекти 3 Висновки 4

3. Фінансисти – кілери інновацій?! Кілери інновацій або як фінансовий інструментарій руйнує вашу здатність до нових справ - Harvard Business Review, К.Крістенсен, С.Кауфман,В.Ших (січень 2008 р.) • Чому так багато талановитих та працелюбних менеджерів навіть в успішних компаніях не можуть проявити свої інноваційні здібності у повній мірі? • Головне звинувачення впало на неправомірне використання методики дисконтованих грошових потоків (DCF) і критерію чистої поточної вартості (NPV) для обґрунтування інвестиційної привабливості інновацій.

4. Фінансисти – кілери інновацій?! • Фінансові менеджери всього світу вже понад 20 років захоплюються інноваційними фінансовими теоріями, що дозволяють адекватно чисельно оцінити стратегічні можливості, які створює даний інвестиційний проект • Цей тренд у фінансовій літературі називається реальні опціони (real options) • Опціонний підхід до капітального бюджетування вимагає від менеджерів неабияких здібностей, вміння працювати і обговорювати проблеми в команді, мислити нестандартно та інноваційно • Чи хтось казав, що фінансові менеджери не мають думати, постійно навчатися бути креативними тощо? • Навчатись – корисно!

5. The Science of Thinking Smarter Наука мислити розумніше, Harvard Business Review, February, 2008. Дж. Медіна: Людський мозок подібний на мускули: чим більше розумової активності – тим більшим і складнішим стає ваш мозок.

6. Пластичність мислення • Під час навчання у людей змінюється структура взаємозв’язків у мозку • Причому ці фізичні зміни у нейронних мережах відбуваються протягом всього життя людини • Мозок людини залишається пластичним аж до смерті • Кровоносні судини мозку потребують постійних вправ, щоб залишатись у формі • Люди, які займаються розумовою діяльністю мають вдвічі менше шансів захворіти хворобою Альцгеймера

7. Фінансисти – кілери інновацій?! Вміле застосування сучасних технік фінансової аналітики дозволяє усунути недоліки методології дисконтованих грошових потоків (DCF), про які йде мова у статті «Кілери інновацій» В одному з наступних номерів Harvard Business Review (квітень 2008) П.Срікант,менеджер з бізнес розвитку компанії DuPont дав гідну відповідь на закиди авторів цієї провокативної статті щодо фінансових менеджерів, що стримують інноваційний поступ компаній

8. Гнучкість має вартість • Професійні менеджери твердо переконані, що операційна та стратегічна гнучкість (можливість в майбутньому змінювати курс запланованих дій, ґрунтуючись на новій інформації) є важливими елементами при плануванні та оцінці інвестиційних проектів • Якою є ціна цієї гнучкості, або як гнучкість можна охарактеризувати чисельно? • Які є типи гнучкості? • Як вони взаємодіють?

9. Гнучкість має вартість • Як конкурентне середовище впливає на вартість гнучкості? • Яка з технік оцінки проектів (чиста поточна вартість, метод симуляцій Монте − Карло чи аналіз методом дерева рішень) може бути пристосовною до оцінки гнучкості? • Розділ фінансів, який займається знаходженням відповідей на ці запитання називається наукою про реальні опціони

10. Гнучкість має вартість • Подібно до опціонів, побудованих на звичайних фінансових активах, реальні опціони є правом без жодних зобов’язань відкинути, розширити, припинити, скоротити даний інвестиційний проект в часі або ж тимчасово перемкнутися на інший • Фінансова теорія, правильно застосована, є важливою для управління у надзвичайно комплексному та ризикованому середовищі бізнесу. Опціонний аналіз забезпечує більш гнучкий підхід до оцінки наших дослідницьких інвестицій. Для мене всі рішення у бізнесі є опціонами. Д. Левент, CFO, Merc & Co

11. Гнучкість має вартість • Дослідження в сфері реальних опціонів ґрунтувалися на їх близькості до фінансових опціонів. • Компанія, розглядаючи можливість інвестування дуже нагадує володіння фінансовим кол опціоном: компанія має право, а не зобов’язання купити активи (грошовий потік від майбутніх продаж). • Коли ж компанія здійснює незворотні інвестиційні витрати, то вона реалізує свій кол опціон. • Отже, проблема визначення інвестиційних можливостей зводиться до того, як оптимально реалізувати цей реальний опціон. • Це завдання було предметом досліджень фінансових аналітиків протягом останніх 20 років.

12. Гнучкість має вартість • Розглядаючи інвестиції як фінансові опціони більше наголошує на ролі ризику при оцінці інвестиційних проектів, ніж на інших фінансових змінних. • Виявляється, що наївна оцінка проектів методом NPV веде до надмірного консерватизму при прийнятті рішень, тобто до надмірного відхиляння привабливих інвестиційних проектів. • Збільшити ймовірність прийняття інвестиційних проектів може врахування у моделі потоку інформації, зменшуючи його інформаційну невизначеність

13. Гнучкість має вартість • Стратегія, розрахована лише на один варіант розвитку подій, – дуже ризикована справа. • Сучасні компанії давно освідомили, що ігнорувати невизначеність – небезпечно. • Вони активно перейшли до використання ряду методів ризик-менеджменту.

14. Гнучкість має вартість

15. Гнучкість має вартість • Проблеми, які ставляться перед підрозділом бізнесу, часто пов’язані з тим, що фіксований бюджет потрібно розділити серед великої кількості проектів • Простий варіант цієї проблеми розв’язується шляхом визначення стандартного відхилення і проводиться оптимізація портфеля проектів з мінімальним ризиком при заданому рівні прибутковості • Що робити, коли проекти є надмірно ризиковими? Як правильно врахувати такий ризик при оцінці інвестиційного проекту?

16. Як розумно оцінювати ризикові інвестиційні проекти • Продемонструємо елементи сценарного аналізу на прикладі фармацевтичної компанії. • На кожний медичний препарат, що поступає на ринок, приблизно припадає 5000 препаратів, які не пройшли випробувань. • З них 400 допускається до передклінічних випробувань, кожний другий з яких проходить випробування на людях і проходить так звані фази І та ІІ. • Потім частина з них проходить клінічні випробування і кожне четверте згодом виводиться на ринок. • Весь процес виводу на ринок нового препарату займає в середньому 10 років, а вартість виводу нового препарату на ринок складає від 100 до 200 мільйонів доларів, не враховуючи невдач.

17. Дерево рішень: фармацевтична галузь • Дерево рішень показує процес виводу на ринок нового препарату. • Круги на рисунку позначають невизначеність, а квадрати – варіанти вибору. Фаза І Результат:NPV=0 відмова продовження Пройдено Не пройдено Результат: NPV= - 6

18. Дерево рішень: фармацевтична галузь Фаза ІІ Продовження Відмова Результат:NPV= - 6 Пройдено Не пройдено Результат:NPV= - 17

19. Дерево рішень: фармацевтична галузь Фаза ІІІ Продовження Відмова Результат:NPV= - 17 Не пройдено Пройдено Результат:NPV= - 34

20. Дерево рішень: фармацевтична галузь Запуск Вартість: 155 мільйонів Відмова Результат:NPV= - 34 Продовження

21. Просування препарату Доля ринку Низька Середня Висока Низька Висока Низька Висока Низька Висока Середня Середня Середня NPV=37 NPV=151 NPV=76 NPV=239 NPV=154 NPV=414 NPV=60 NPV=109 NPV=206 Дерево рішень: фармацевтична галузь

22. Дерево рішень: фармацевтична галузь • Після того як проблема представлена у вигляді дерева рішень, ми приступаємо до наступної фази: розраховуємо очікувану вартість кожної альтернативи. • Спрощено визначити очікувану вартість можна як середню вартість, розраховану з вартості проекту, виконаного велику кількість разів. • Для вузлів невизначеності очікувана вартість дорівнює сумі витрат зважених на ймовірність, а для вузлів рішень очікувана вартість визначається для вузла з найбільшим середнім значенням з врахуванням ризиковості.

23. Дерево рішень: фармацевтична галузь • Ця методика розв’язку називається методикою зворотної індукції і відповідає принципу Белмана розв’язку проблем динамічного програмування. • Нехай ймовірність настання станів: низька доля ринку, середня доля ринку та висока доля ринку, відповідно складають 30%, 40% та 30%.

24. Як розумно оцінювати ризикові інвестиційні проекти • Нехай додатково за результатами статистичних оцінок ймовірності успішного проходження фаз І, ІІ, ІІІ відповідно складають 50%, 70% та 50%. • Перш за все видно, що після успішного завершення стадії ІІІ потрібно запускати проект, оскільки в дереві рішень на всіх гілках після запуску ми маємо позитивне NPV, а при відмові – негативне (-34 млн.)

25. Як розумно оцінювати ризикові інвестиційні проекти Закінчення фази ІІ Закінчення фази І

26. Як розумно оцінювати ризикові інвестиційні проекти Знайдемо середньо статистичні характеристики цього проекту, тобто середнє значення та стандартне відхилення: мільйонів мільйонів

27. Як розумно оцінювати ризикові інвестиційні проекти Ймовірність збитковості проекту – 40%, що визначається як значення функції розподілу в точці 0 для параметрів нормального розподілу

28. Як розумно оцінювати ризикові інвестиційні проекти Гістограма частот реалізації NPV проекту Ймовірність збитковості проекту – 87,5%

29. Висновки • Побудова дерева рішень дозволяє нам краще зрозуміти проблему і вивести на зовні всі припущення моделі оцінки проекту. • Дерева рішень – чудовий засіб для документування представлення невизначеності та ризику. Вони можуть значно підвищити продуктивність групових обговорень. Крім того, дерева рішень допомагають виробляти нові альтернативи, що збільшують цінність проектів.

30. Висновки • Побудоване дерево рішень дозволяє менеджерам здійснювати моніторинг виконання проектів і в міру поступлення нової інформації переглядати аналіз у кожній точці. • Дані аналізу про очікуване NPV та ризик-профіль проекту можуть використовуватися в процесі вибору проектів. • Аналіз з допомогою дерева рішень має здатність включати інформацію про ринкові дослідження, отриману від консалтингових компаній, стратегічне бачення власників та менеджерів тощо.

31. Висновки • Аналіз дерева рішень можна інтегрувати з методом реальних опціонів. Завдяки доступності спеціалізованого програмного забезпечення аналіз дерева рішень може використовуватись кожним менеджером, що володіє відповідними навиками користування. • Немає підстав стверджувати, що фінансові менеджери є кілерами інновацій: на заваді може стояти лише їх компетентність!

32. Фінансове моделювання С.Далі, Head breaking,1951. Серія “Далі, Бог і Фізика”

33. Thank You !