国际信用衍生市场：未来发展方向及其启示

1. 第二届中国场外金融衍生产品 发展高峰论坛 国际信用衍生市场：未来发展方向及其启示 中信证券股份有限公司 2010年6月　北京

2. 目录

3. 1信用衍生市场：五项基本功能

4. ３ 信用违约互换作为基础信用衍生品进一步成熟发展，规模迅速膨胀。在基础信用衍生品市场流动性足够充沛的情况下，证券化、结构化技术与信用违约互换结合，产生了担保债务凭证（CDO）等复杂的结构化信用衍生品，产品功能也从原来单纯的信用风险管理，逐步扩展到通过套利来博取高额投资收益。CDO的迅速发展也反向刺激了基础CDS市场中高收益CDS的发展，信用衍生品市场呈爆炸式增长 ２ 信用违约互换（CDS）出现，产品定价、法律文本、交易方式逐步完善，市场规模缓慢增长。产品主要被金融机构用于管理其信用风险敞口 １ 金融机构出于管理信用风险的需要，开始尝试使用资产互换等具有部分信用衍生产品功能的金融工具来降低信用风险敞口 1.1 发展轨迹 初始萌芽阶段（80年代后期至90年代初期） 发展完善阶段（90年代） 成熟期（2000年之后）

5. 1.2 重要事件 摩根大通银行的Blythe Masters开发了CDS，并对其定价进行了探讨

6. 1.3 市场结构：产品类型 信用衍生产品市场类型构成 数据来源：BBA • 随着信用衍生产品市场不断发展，市场规模迅速膨胀。特别是在ISDA于2002年、2003年颁布主协议以及信用衍生产品定义之后，信用衍生产品市场名义本金规模从2002年末6,350亿美元增长到2007年末的158,640亿美元，5年间复合增长率高达90.34% • 市场产品结构逐渐发生变化。其中，基础信用衍生产品CDS在指数产品、CDO、信用违约互换期权等更为复杂的信用衍生产品出现前，市场份额不断提升，并在2004年达到51%市场份额的顶峰。而2004年之后CDS指数、CDO等产品的市场份额在金融危机前大幅上升，市场炒作氛围愈来愈重，但作为信用风险管理为主要目的的单名CDS市场份额仍位居首位

7. 1.4 市场结构：买方与卖方 • 信用衍生市场最主要的参与者包括银行、证券公司、对冲基金和保险公司 • 银行（含证券公司）在信用衍生品买方和卖方市场均占有最大的市场份额，为市场提供流动性，在承担风险的同时会设法进行对冲 • 除作为交易商外，银行参与信用衍生交易的主要目的是管理贷款组合，所以是主要的净买方 • 对冲基金在信用衍生产品交易活动中日趋活跃，成为仅次于银行的第二市场参与者 • 保险公司则是信用衍生产品主要的净卖方 • 养老基金、共同基金和一般企业在信用衍生产品市场也有少量参与 2006年CDS卖方市场份额估计 2006年CDS买方市场份额估计 数据来源：BBA

8. 在信用衍生品产生前，金融机构一般通过提取准备金、授信额度控制、多元化持有资产、贷款出售和资信评级等方式防范和控制信用风险 在信用衍生品产生前，金融机构一般通过提取准备金、授信额度控制、多元化持有资产、贷款出售和资信评级等方式防范和控制信用风险 • 信用衍生品出现后，金融机构可以实现信用风险的转移和贷款组合的分散化。此外，市场主体的多样性有利于分散并吸收金融体系可能面临的冲击，增强金融体系弹性 促进金融机构信用风险的分散和转移；解决“信用悖论”问题；增强金融体系弹性 完善信用风险定价机制，有利于市场形成较为一致的信用风险定价水平 • 信用衍生品也会使金融市场上的一些隐蔽信息更加公开化，使金融资产的价格能反映出更多的市场信息，金融资产的定价也更为有效 • 信用衍生品使得基础信用产品的信用风险得以分离，有助于减缓金融交易中信息不对称, 从而推动和促进基础产品市场的发展，也使得低信用评级公司通过债券直接融资成为可能 1.5 五项基本功能 信用衍生产品的出现为信用风险管理开辟了全新思路，引起了信用风险管理方式的重大变化，金融危机发生前信用衍生市场，尤其是基础信用衍生产品CDS的迅速发展，也印证了信用衍生品对整体金融市场的积极作用。 推动和促进基础信用产品市场的发展；促进低信用级别企业融资问题的解决

9. 1.5 五项基本功能（续） 全球CDS非流动性指数 提高金融市场的流动性－－通过把信用风险分离出来，对信用风险定价，同时变成可交易的金融产品，大大增强了市场的流动性

10. 1.5 五项基本功能（续） 提高金融市场信息透明度和效率，有利于金融监管预警

11. 2 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？

12. 2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？

13. 2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）

14. 2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）

15. 2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）

16. 2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）

17. 2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续）

18. 2.0 全球金融危机：信用衍生品是“罪魁祸首”吗？（续） 次贷相关损失估计（亿美元）

19. 2.1 案例分析：雷曼破产与信用衍生品 雷曼07年7月以来的股价走势 • 雷曼破产及其原因 • 2008年9月15日，在金融危机加剧的形势下，美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护，成为美国金融史上最大的一宗公司破产案。 • 雷曼兄弟破产的原因是多方面的，其内部原因包括固定收益业务占比太大、公司杠杆率太高、太过依赖数量化模型分析技术、管理层风险意识和危机处理能力不足等；外部原因包括市场恐慌情绪加剧、投机性卖空过多、美国政府放弃救助等。 • CDS投机交易加速了雷曼破产 • 信用衍生产品并不是雷曼兄弟破产的决定性因素，但是大量CDS投机交易使雷曼兄弟的风险和问题暴露更明显，从而加快了其破产。 • 市场情绪是和CDS市场紧密相连的，市场越恐慌，对公司的前景越不看好，CDS的基点就越高，从而造成公司的信用评级下调和融资成本上升。公司没有办法融资，运营就越加困难，进而加深市场的怀疑。 数据来源：Bloomberg 雷曼的5年期CDS报价（08年3月至08年9月） 单位：BP 数据来源：Bloomberg

20. 2.1 案例分析：雷曼破产与信用衍生品（续） 启示 • 信用衍生产品市场不透明导致恐慌 • 金融危机发生前，信用衍生产品交易几乎全部在场外市场进行，交易信息由参与交易的双方各自保存，没有专门机构负责交易价格、交易各方的风险头寸等信息集中存储与发布，相关交易信息因而极度不透明。在信息不透明的情况下，容易导致市场对特定事件产生过度反应，对此雷曼兄弟的破产事件就是一个鲜活的案例。 • 雷曼倒闭时其CDS清算规模仅有市场预计的5%，股市暴跌只因市场恐慌 • 在雷曼兄弟破产前，市场估计基于其债券的CDS票面总额为1,000亿至6,000亿美元。 2008年9月15日，当雷曼兄弟宣告破产时，市场陷入极大恐慌，因为究竟存在多大的风险敞口、哪些机构承担了相关风险仍不得而知。 • 雷曼兄弟的轰然倒塌导致全球股市应声暴跌，国际金融市场陷入了空前的信心危机。然而最终统计结果显示，基于雷曼兄弟的CDS总计为720亿美元，在冲销掉重复交易后，需要结算的净敞口金额仅为52亿美元。如果市场预先知道这一数据，雷曼破产后金融市场的历史很可能会被改写。 • CDS是风险分散工具，市场不透明导致的恐慌才是雷曼破产后市场大跌的根本 • 由此可见，如果市场足够透明，CDS在雷曼破产案中实际上起到了风险分散的作用，避免了投资者遭受大额损失。美联储前主席格林斯潘认为，信用衍生产品起到了“减震器”（Shock Absorber）的作用。 • 在本轮金融危机中，信用衍生产品市场至少在危机的前期，即2008年8月前表现良好，平稳地处理了大量违约事件，但在雷曼兄弟破产后，由于市场不透明导致恐慌加重，才使得金融危机加剧。信用衍生品并不是雷曼兄弟破产的根源，也不是雷曼兄弟破产后金融危机加剧的根本原因。

21. 2.2 案例分析：AIG巨亏与信用衍生品 • 信用衍生产品市场大幅波动 • 2007年美国次级贷款引起的信用市场混乱导致了以雷曼兄弟等债券为标的的CDS、CDO等信用衍生产品基点大幅波动，从而影响了整个信用衍生产品市场。 • 作为大量信用衍生产品卖方的AIG所集中的风险全面暴露导致巨亏 • 作为全球主要的保险机构之一，AIG 在这场金融危机中几乎参与了美国住房按揭市场的各个环节，包括CDS 出售和次级贷款投资等。 • 由于AIG所投资的次贷资产严重缩水，且所出售CDS合约的偿付义务急剧增加，2008年AIG 亏损993亿美元，特别是第四季度巨亏620亿美元，与2007 年盈利60 亿美元形成巨大反差。 AIG07-08年盈利情况（单位：十亿美元） AIG 近5年来股价走势

22. 2.2 案例分析：AIG巨亏与信用衍生品（续） 启示 AIG持有的次级贷款有关衍生产品公允价值 • 信用衍生产品亏损仅占AIG亏损的10% • 巨额亏损的原因主要还是来源于住房抵押贷款衍生产品RMBS和CMBS等带来的投资亏损，而信用类等衍生产品CDO/ABS仅占AIG衍生产品持仓的10%左右。 • 信用衍生产品投资亏损并不是造成AIG 2008年巨亏的根源。 • 风险集中和链式交易导致信用衍生品市场危机 • 由于国际主要的金融监管机构都对信用衍生产品对银行资本的风险缓释作用给与了定义和考量标准，并且该标准主要是与交易对手的信用评级挂钩，结果导致信用保护的卖方集中在一些高评级金融机构，而这些机构出问题后又由于链式交易原因导致了整个金融市场的系统风险。 • AIG作为市场认可度极高的高评级机构，集中了大量信用衍生产品风险，次贷危机中AIG的资金断裂引发了CDS市场上的连锁反应，从而使得金融危机进一步深化。AIG问题实际反映了信用衍生产品链式交易使得风险易于放大的问题，而并不是CDS产品本身的问题。 数据来源：AIG 2008&2009年报 AIGCDS利差（基点）

23. 2.3 信用衍生品与本次金融危机简易关系图 次贷风险暴露 投资了大量次贷及其衍生品的A金融机构破产或陷入危机 A金融机构出现经营危机 A金融机构出现财务危机 A金融机构信用评级下降 A金融机构融资成本上升 基于A金融机构债券的信用衍生品（S）基点上升或进行清算 …… 投资S的C金融机构风险敞口上升或产生赔付 投资S的B金融机构风险敞口上升或产生赔付 …… B金融机构财务恶化 C金融机构财务恶化 …… B的信用衍生品交易对手方M急于结算 B的信用衍生品交易对手方N急于结算 C的信用衍生品交易对手方P急于结算 C的信用衍生品交易对手方Q急于结算 市场恐慌 金融危机

24. 3 信用衍生市场能否重焕生机？

25. 3.1 金融危机洗礼后的衍生市场结构变化 全球金融衍生品名义本金规模及CDS占比情况变化表（万亿美元） 全球金融衍生品中CDS占比情况 CDS中单一名称CDS占比情况 数据来源：BIS CDS在整个金融衍生品市场中占比：危机前高速增长，但危机后下降明显； 单名CDS在CDS中占比则呈相反趋势：危机前下降，危机后有所上升。

26. 3.1 金融危机洗礼后的衍生市场结构变化（续） 美国银行业持有衍生品名义本金规模变化表（万亿美元） 美国银行业持有的信用衍生产品在所有衍生产品中的名义本金占比情况 注：“持有”是指银行与对手方签订的所有买入和卖出合约的名义本金加总额。 数据来源：OCC

27. 3.2 金融危机洗礼后的信用衍生市场 3.2.1 复杂结构信用衍生品：发行量几近消失 套利型与资产负债型CDO全球发行量 • CDO这种结构复杂的信用衍生产品在金融危机后，几无发行。 • 从产品目的分类，套利型和资产负债型CDO发行量在2007年达到顶峰后，2009年全年分别发行33.93亿美元和8.11亿美元，仅为2007年顶峰的0.79%和1.63%。 • 从产品结构分类，现金流与混合型、合成型以及市场价值型CDO在2009年的发行量分别为24亿美元、3亿美元和15亿美元，较各自发行规模顶峰年份分别下降99.42%、99.55%和98.38%。 数据来源：美国证券业与金融市场协会（SIFMA） 全球CDO的发行量 数据来源：SIFMA

28. 3.2 金融危机洗礼后的信用衍生市场 3.2.2 基础信用衍生品：名义本金规模和市值有所下降 美国银行业CDS未平仓的名义本金额 • 美国银行业：略为减少 • 自2007年金融危机爆发以来，美国银行业CDS未平仓名义本金金额逐年缓慢下降，由2007年底的15.62万亿美元下降到2009年底的13.77万亿美元，下降幅度为11.84%（OCC） • 全球范围：明显萎缩 • 全球CDS名义本金金额由2007年底的58.24万亿美元下降到2009年底的32.69万亿美元，下降幅度为43.87%（BIS） 单位：十亿美元 数据来源： Office of Currency Comptroller（美国货币监理署） 全球未平仓CDS的名义本金额和市场价值 单位：十亿美元 数据来源： Bank for International Settlement（国际清算银行）

29. 3.2 金融危机洗礼后的信用衍生市场 3.2.3 产品结构：发展的趋势性变化 • 基础信用衍生品 • 虽然信用衍生产品市场规模有所下降，但单一名称CDS等以信用风险管理为主要目的的信用衍生品，其名义本金规模占比却逐步提高，重新成为信用衍生品市场的主流。 • 复杂信用衍生品 • 以套利、投机交易为主要目的的结构化信用衍生品，在此次金融危机中几乎销声匿迹。虽然这些结构化信用衍生品不是造成此次金融危机的元凶，但是高杠杆的结构设计以及可以无限创设的机制安排，加剧了信用市场动荡对于整个金融体系影响的深度和广度。 数据来源： DTCC

30. 3.2 金融危机洗礼后的信用衍生市场 3.2.4 卖空比率变化：对投机与套利的挤压 单位：十亿美元（左轴）；倍（右轴） 数据来源：BIS

31. 3.2 金融危机洗礼后的信用衍生市场 3.2.5 全球CDS市场交易双方构成变化 2007年全球CDS买卖方市场份额 2009年全球CDS买卖方市场份额 注：左图为买方市场；右图为卖方市场数据来源：BIS 注：左图为买方市场；右图为卖方市场数据来源：BIS 金融危机以来全球CDS买方市场份额 金融危机以来全球CDS卖方市场份额 数据来源：BIS 数据来源：BIS

32. 3.3 金融危机洗礼后的信用衍生市场监管 3.3.1 改变监管理念 金融危机发生后 金融危机发生前 主要资本市场目前正致力于重构金融监管体系，并逐步加强场外衍生品市场监管。 • 政府监管缺失：世界主要场外金融衍生品市场被排除在监管体系之外，处于监管真空状态 • 行业自律为主：国际互换和衍生工具协会（ISDA）是行业自律监管的主要机构，负责行业标准的制定，但缺乏有效的监管权力 英国 2009年2月通过《2009年银行法案》，建立“金融稳定委员会”，加强英格兰银行的监管权力，强化对金融衍生品的监管 分别于2009年12月和2010年5月通过了众议院《华尔街改革和消费者保护法》和参议院《2010年重建美国金融稳定法》，对场外衍生品的交易与清算场所、自营交易是否受到限制或分拆、合约的标准化以及资金规模和保证金安排等，进行了规定，有些仍存很大争议 美国 欧盟 2009年9月23日通过了《欧盟金融监管改革方案》，成立欧盟系统风险委员会和欧洲金融监管机构系统，强化欧盟成员国宏观金融监管和微观金融监管，并将在2010年10月出台专门针对金融衍生品市场的法规

33. 3.3 金融危机洗礼后的信用衍生市场监管 3.3.2 重整监管架构 　围绕传统产业界限而设计的监管架构并没有跟上市场演变的节奏。结果，美国拥有的仅仅是一个由大大小小的联邦和州的监管者拼凑而成的足足落后75年的监管系统。　 　这个系统对大萧条时期的世界来说或许是有效的，但它也带来了监管者之间的负面竞争、某些地区的重复浪费和其他一些地区的监管真空。 　　　　　　　　　　　　　－－美国前财长保尔森

34. 3.3 金融危机洗礼后的信用衍生市场监管 3.3.2 重整监管架构（续） 原有监管架构 美联储：州注册的联储会员银行；金融控股公司（伞式） 联邦存款保险公司（FDIC）:州注册的非联储会员银行 财政部： 货币监理署（OCC）：联邦注册的国民银行；外国银行分支机构 储贷监理署（OTS）：储贷机构（联邦和州） 国家信用社管理局（NCUA）：信用社 州银行（DFI）：本州注册的银行，尤其是本州注册的非联储银行（参加联邦存款保险的州注册银行同时接受FDIC的监督）

35. 3.3 金融危机洗礼后的信用衍生市场监管 3.3.3 美国金融改革法案立法进程 众议院 参议院 参众两院预计于6月举行协商委员会的辩论，会上必须将参议院版本提案与众议院版本提案合并，并达成一致 美国财政部负责金融机构事务的助理部长Michael Barr表示，金融监管改革是奥巴马政府的优先要务，其中涉及某些关键目标，但Lincoln的计划不在其中。他认为Lincoln计划不会获得通过 提交总统签署生效 总统如拒绝签署，则经过两院全体会议三分之二以上通过，则法案自动生效，无需总统签署

36. 3.3 金融危机洗礼后的信用衍生市场监管 3.3.4 推动衍生产品合同的标准化 参议院 执法部门 众议院 • 支持将衍生品合同的标准化推行到极致 • 承认非标准化合同的需求 • 要求掉期交易商和主要的掉期参与者满足监管者设定的最低资本金和保证金要求 • 承认非标准合同的需求 • 要求掉期交易商和主要的掉期参与者满足监管者设定的最低资本金和保证金要求 • 没有清算的掉期交易的资本金要求必须远高于得以清算的交易的资本金要求 • FSA呼吁提高场外市场衍生品合同的标准化程度 • 支持CDS市场标准化 • IOSCO（国际证监会组织）文件 • 鼓励市场统一CDS标准 • 二十国集团声明：所有标准化合同应当实行中央结算或交易所交易 • 对于非标准合同设定较高的资金要求 • 欧盟委员会关于衍生品市场的效率、安全性和稳健问题的交流推动了进一步的标准化 • 在2010年完成对促进标准化的资本体制及电子化处理程序的评估 支持标准化 大力支持标准化 承认非标准化 承认非标准化 支持并推动标准化 呼吁标准化 资料来源：SIMFA

37. 3.3 金融危机洗礼后的信用衍生市场监管 3.3.5 建立CCP清算机制 参议院 执法部门 众议院 • 欧盟委员会交流并宣布了立法计划，强制要求标准化合同通过欧盟CCP清算，调整CCP的安全要求，授权及监督等 • CESR报告建议“交易后价格透明规则”应覆盖所有适合中央结算的CDS • 需建立主要交易商 • 政府对CCP有优先权，但不是所有权 • 要求所有标准化场外衍生品通过受监管的CCP进行清算 • 全部不清算的掉期产品必须向一个数据库报告 • 掉期交易中的所有各方都应保存在某一项交易中的互换及相关商品的仓位记录 • 标准化合同应当参与中央清算，除非其中一方是套期保值的最终使用者 • 金融服务公司对CCP的所有权总计不超过20% • 所有掉期交易都要求进行中央清算，除非：（1）没有任何一家清算机构接受；（2）监管者对其实施豁免，因为其中一方是最终使用者 • FSA呼吁标准化合同由CCP提供清算服务，但不主张强制性的交易所交易 • 建立CCP的全球一致高标准 • 非中央清算交易需付出更高资金成本 • 建立有效监督和调节的中央对手方（Central Counter Party, CCP） • IOSCO正在整理一份有关CCP的咨询性文件，包括那些存在系统性风险的CCP 标准化产品应当通过CCP清算 （有豁免） 所有标准化产品通过CCP清算（有豁免） 所有标准化产品通过CCP清算 呼吁标准化产品通过CCP清算（不强制交易所交易） 所有标准化产品通过CCP清算 建立CCP 资料来源：SIMFA

38. 3.3 金融危机洗礼后的信用衍生市场监管 3.3.6 改善对市场和产品的监督调节 参议院 执法部门 众议院 • 衍生品交易者应当接受严格和审慎的监管 • SEC和CFTC的规则应当协调一致，以及实施记录保存和报告的要求 • 增加对所有场外衍生品交易商、市场和产品的监督检查 • 加强国际合作以提高全球场外衍生品市场的监管 • 提高非中央清算的衍生品的监管资本要求 • 所有不进行清算的掉期交易必须向一个数据库报告 • 对大额掉期交易者施加报告和记录保存要求 • 授权监管者对那些发挥价格发现功能的掉期交易设定仓位限制 • 所有衍生品交易都应提交监管报告 • 授权监管者对那些发挥价格发现功能的掉期交易设定仓位限制 • 所有不进行清算的掉期交易必须向一个数据库报告 • 对大额掉期交易者施加报告和记录保存的要求 • 提高事前和事后的交易透明度，要求场外衍生品交易提供交易及仓位的报告 • 强制向欧盟监管者或授权的交易数据中心报告 • 2010年底前扩大场外衍生品区域中的MAD范围，并且赋予监管者限制仓位的权利 • 开展对非金融机构的监管效果评价 • 提高双边对手方的风险管理 • 认可为最终使用者定制各类合同的必要性；为非金融机构设定变动保证金要求，同时设计豁免规则，以避免潜在的监管漏洞 • FSA呼吁更加稳健的对手方风险管理体系 • 对于给金融体系造成的风险实行资本收费 • 将“相关的”场外衍生品交易录入交易数据库 • 提高市场交易的透明度 • 为CCP的建立提供监管框架、及时数据披露、促进信息共享、激励行业范围内的运作效率 • 确立管辖权范围以便测定监管范围 • 对于非标准合同设定较高的资金要求 • 如衍生品可能被用于收购或影响一家公司，则将主要持有人通知规则扩大到适用于该衍生品 资料来源：SIMFA

39. 3.4 法律文本改革 针对本次金融危机暴露的问题，ISDA在2009年3月、7月分别发布了《2009年ISDA信用衍生产品决定委员会与拍卖结算补充文件》、“大爆炸协议（big bang protocol)”和“小爆炸协议(small bang protocol)”，对信用事件的确认以及结算条款等事项进行了明确。 大爆炸协议（big bang protocol) 市场参与者通过签订大爆炸协议视同同意《2009年ISDA信用衍生产品决定委员会与拍卖结算补充文件》中的有关约定，包括： • 建立信用衍生产品决定委员会：ISDA在全球设立5个信用衍生产品决定委员会（含美洲、亚洲（除日本）、日本、澳大利亚-新西兰和欧洲），负责对该区域信用衍生产品参考实体的信用事件进行审议，并拥有最终裁决权。委员会的设立，解决了之前交易双方无法就信用事件触发标准达成一致而导致纠纷的问题 • 引入强制拍卖结算条款：以拍卖结算方式作为信用衍生产品交易双方首选的结算方式，代替了传统的实物结算和现金结算方式，只有在某些特殊情况下才可由交易双方自行约定进行实物或者现金结算。拍卖结算机制解决了实物结算中信用衍生产品名义本金超过流通债券数量而可能导致的可供交付参考资产不足问题，同时也解决了现金结算中金额无法得到统一的问题 • 增设信用事件和承继事件回溯日：只要信用事件或者承继事件发生在特定信用衍生产品回溯日之后，就可以触发信用衍生产品的条款，而不必局限于信用衍生产品交易生效日之后。通过增设回溯日覆盖对冲交易间的断档期，提高了信用衍生产品之间的替代性，也方便进行压缩合并交易

40. 3.4 法律文本改革（续） 小爆炸协议（small bang protocol) ISDA2009年7月发布了《2009年ISDA信用衍生产品决定委员会、拍卖结算与重组事件补充文件》，市场参与者通过签署小爆炸协议来认定前述补充文件。 小爆炸协议的主要改进包括： • 解决了重组事件发生后使用拍卖结算的技术问题，约定信用衍生品参考实体发生重组事件后也适用拍卖结算机制 • 对大爆炸协议进行了补充和修订，无论是否签署大爆炸协议，只要市场参与者签订了小爆炸协议，则能够覆盖大爆炸协议的约定

41. 3.5 交易报价方式改革 2009年1月29日, 摩根大通银行将其CDS估值引擎对ISDA开放，ISDA授权Markit公司以摩根大通银行提供的估值方法原码为1.0 版本，创建发布业内标准的对CDS估值的方法及模型。2009年2月26日, ISDA 和MARKIT 宣布推出ISDA 的CDS 标准模型。在此基础上，ISDA和Markit提出进一步推进CDS的票息标准化的过程，票息标准化能够有效简化交易过程，增强不同做市商的报价可比性，并更加积极推动减少冗余交易的过程。 原报价模式 新报价模式 大多数单一名字的CDS报价形式均以票面价差的形式进行报价，这一价差使得报价双方的CDS现值为零。 例如， CSCO公司5年期CDS传统的票面价差报价为198基点，CDS的买方需要每年付出198基点，从而获得对CSCO公司债务的信用保护。 按照固定票息和前端费用的方式进行报价和交易。北美引入投资级实体采用100基点、高收益级实体采用500基点票息进行交易。欧洲市场则包括了25个基点和1000个基点两种。 例如，CSCO公司5年期CDS如果采用标准化的100基点票息报价，则根据ISDA发布的标准化的CDS报价模型和Markit的CDS转换器，对于每1000万美元的名义本金，做市商的报价是100个基点的固定票息和414212.79美元的前端费用。 • 新的报价方式从合约现值角度与旧的报价方式没有差别，但具备以下好处： • 提高了CDS合约标准化程度，为中央清算创造条件 • 消除了信用事件发生时CDS合约的息差风险

42. 3.6 清算机制改革 金融危机后，市场参与各方通过完善信用衍生产清算机制来降低对手信用风险，主要措施包括压缩交易（Trade Compression）和引入中央对手方清算机制（Central Counter Party，CCP）。 压缩交易（Trade Compression) 资料来源：IMF，2009 假定市场上有A、B、C和D四个机构，存在左图的CDS交易链条，圆圈中的E代表各个机构的信用风险暴露，则在四家机构达成一致的安排下，可以将环绕在ABCD一周的交易予以压缩，仅仅剩下中间的两笔交易，这样的安排不仅能够降低大量的冗余名义本金交易量，也能够降低各个金融机构的风险敞口。 金融危机之后，各个商业银行确实采取了实际行动压缩信用风险暴露，各个主要银行的信用风险敞口的杠杆水平均有大幅下降。

43. 3.6 清算机制改革（续） 中央对手方清算机制（CCP） 资料来源：ECB 中央清算机制的引入，并不改变场外交易的特点，并不是将场外交易场内化。交易双方仍然还是通过询价、谈判等典型的场外方式达成交易，只是通过在清算中引入中央对手方，实现多边净额结算。其优点是： 第一，将OTC市场的信用衍生品纳入监管框架下。由于集中化的头寸记录，使得监管机构能够很容易掌握各机构的头寸规模。 第二，CCP是所有参与者的合约对手方，在交易对手方违约时，通过收取的担保品和自有资本金吸收损失，防止违约向金融系统蔓延。 第三，压缩交易，降低交易的管理难度。由于都对中央对手方交易，合约和结算轧差显著减少了结算量；结算指令大幅减少。交易在配比和执行之后管理简单。 第四，推动实施匿名交易，提高市场流动性。CCP自始至终充当交易双方的共同对手方，保证了匿名交易的顺利进行，从而有利于提高市场参与者的交易积极性，改善市场流动性。

44. 3.7 信息披露和报告制度改革 信用衍生产品在金融危机发生之前没有专门的机构对交易价格、交易对手风险头寸等数据进行搜集、存储与发布，市场交易信息透明度较低。此外，信用衍生产品不体现在交易机构资产负债表中，仅在财务报告附录中进行披露，信息不够及时与全面。为了解决信用衍生产品信息不足问题，监管机构主要通过以下两方面进行改进： 加强财务报告披露要求 • 美国财务会计准则委员会（FASB）在2008年3月引入第161条财务会计准则（Disclosure about Derivative Instruments and Hedging Activities），要求披露交易对手方风险以及构成信用衍生产品基础的核心参考债券的相关信息 • SEC和FASB在2008年10月补充公允价值计量方法第157号准则，一定程度上解决了公允价值计价问题 • 国际会计准则理事会（IASB）在2009年3月公布了有关“嵌入式衍生产品”的准则修订，要求对所有嵌入型衍生产品进行评估并在必要时单独核算 加强交易数据披露要求 • 推动中央清算机制以实现交易信息的集中 • 要求未经中央对手方清算的交易数据向有关机构报备 • 目前，美国证券登记结算公司（DTCC）的数据库已可以覆盖全球80%以上的CDS交易，该机构定期向市场公布信用衍生产品的名义金额以及净头寸数据。

45. 信用衍生品本身具备众多基本功能 金融危机中部分基本功能被误用滥用 金融危机后信用衍生品市场改革 改革使信用衍生品众多基本功能得以重塑 • 分散信用风险，稳定金融体系 • 完善信用风险定价 • 促进基础市场发展；有利低信用等级企业融资 • 提高市场流动性 • 增强市场透明度和效率，金融预警 • 未有效分散风险，风险集中于AIG等大型卖方，链式交易导致市场风险放大 • 过分强调提高资本回报率，杠杆无限放大 • 低评级债券CDS的流动性大部分来源于投机交易，放大了风险 • CDS等简单信用衍生产品重新受到重视，CDO等复杂结构性产品消失殆尽 • 统一法律文本 • 交易方式改革 • 引入压缩交易机制和CCP机制 • 信息披露制度和报告制度改革 • CCP机制提高了市场透明度，避免了市场风险放大；简单CDS的应用使风险分散功能更纯粹 • 规模控制在避免杠杆无限放大的同时保证了合理的资本回报率 • 统一文本和严格信息披露等使低评级债券CDS交易的估值更统一，纠纷减少，易于监控，避免无限放大的投机交易 3.8 重塑市场架构和运行机制，使信用衍生品功能得以实现 • 以信用风险管理为主要目的的基础信用衍生品对于增强金融机构风险管理工具与能力、完善信用风险定价机制、推动基础信用市场发展以及协助监管预警具有十分积极的作用 • 信用衍生品作为信用风险转移工具本身不是导致本次金融危机的原因，只是整个风险传导链条中的一环。此外，完善的交易、清算机制安排能够保证信用衍生品市场的平稳发展，避免影响整个金融体系的稳定

46. 4 未来发展之路

47. 4.1 简单产品更具生命力 简单产品是危机后的市场选择 • 危机前：指数化、非现金化和结构化 • 危机后：低杠杆，简单化 • 本次金融危机中，简单CDS产品表现出强大的生命力，复杂产品则受到了严重冲击。以套利、投机交易为主要目的的结构化信用衍生产品在此次金融危机中几乎彻底销声匿迹 简单产品更具备分散风险的本质功能 • 简单产品更能体现出信用衍生产品的本质——分散风险，从而起到“减震器”（Shock Absorber）的作用，有助于投资者降低甚至完全规避风险 简单产品易于监管 • 简单产品交易结构简单、杠杆低、易于监管，能够有效降低整个信用衍生品市场的系统性风险

48. 4.2 信用衍生市场监管很重要 加强监管是危机后各国的共识 • 布鲁克斯莉的下台：1999年6月，美国商品期货交易委员会主席布鲁克斯莉.博恩因要求对场外金融衍生品加强监管而下台 • 在次贷危机引起的全球范围金融危机逐步缓解之后，世界主要资本市场监管机构均认识到了场外衍生产品市场将的重要性和必要性，并启动了一系列金融监管改革 “行政监管、市场自律、中介服务”三位一体 • 加强场外金融衍生产品市场监管，发挥“行政监管、市场自律和中介服务”三位一体监管体系，对于我国探索场外衍生产品市场发展的过程具有极其重要的参考价值。我国也应从监管机构的制度建设、自律组织的自律规范以及市场成员内部控制的角度对场外衍生产品进行全方位的监管和规范

49. 4.3 控制金融机构风险吸入和杠杆率，避免市场规模恶性膨胀 控制衍生产品规模相对标的债务规模的比例 • 设立信用衍生产品市场规模于标的债务规模的比例上限，使信用衍生产品市场规模不要过度偏离于实体金融资产规模，从而控制风险 提高保证金比例 • 提高交易保证金最低比例，严格市场准入机制，从而控制交易对手方风险 控制市场整体头寸 • 控制信用衍生产品市场整体头寸，避免信用衍生产品市场呈现爆炸式发展 控制杠杆比例 • 设立交易参与机构杠杆比例上限，严防过度杠杆化，从而限制投机性交易

50. 4.3 控制金融机构风险吸入和杠杆率，避免市场规模恶性膨胀（续） 全球视角——不稳定的金字塔 流动性的80% 流动性的10% 流动性的9% 流动性的1% • 全球GDP的1012% • 全球GDP的129% • 全球GDP的115% • 全球GDP的8% 资料来源：Roche, 2007