第二节 IPO 第一阶段的操作内容

1. 第二节 IPO第一阶段的操作内容

2. 一、发行者对投行的选择——资质条件和市场能力一、发行者对投行的选择——资质条件和市场能力 证券发行与承销管理办法(2006) • 证券公司经营证券经纪业务的，其净资本不得低于人民币2000万元。 • 证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币5000万元。 • 证券公司经营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币1亿元。 • 证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币2亿元。

3. 证券发行上市保荐业务管理办法(2008) • 第九条证券公司申请保荐机构资格，应当具备下列条件： • （一）注册资本不低于人民币1亿元，净资本不低于人民币5000万元； • （二）具有完善的公司治理和内部控制制度，风险控制指标符合相关规定； • （三）保荐业务部门具有健全的业务规程、内部风险评估和控制系统，内部机构设置合理，具备相应的研究能力、销售能力等后台支持； • （四）具有良好的保荐业务团队且专业结构合理，从业人员不少于35人，其中最近3年从事保荐相关业务的人员不少于20人； • （五）符合保荐代表人资格条件的从业人员不少于4人； • （六）最近3年内未因重大违法违规行为受到行政处罚； • （七）中国证监会规定的其他条件。

4. 市场能力 过往业绩与经验 定价能力 为亚洲和中国公司 发行股票的丰富经验 主承销商/全球协调人 领先的研究实力 庞大的全球分销网络 售后交易支持 工作文件文案质量 佣金费高低

5. 农行选秀 • 农行H股：中金、中信、汇丰、荷兰银行、中银、花旗、高盛、大和、摩根士丹利、德意志银行、摩根大通、瑞信、瑞银、里昂、巴黎、麦格理、美林、星展、野村、建银、工银。 • 农行A股：中金、宏源、中投、海通、中银国际、银河、招商、申银万国、中信、国泰君安、瑞银、高盛。

6. 二、第一阶段中两份重要的非法律约束文件 • 项目建议书 • 决定选择承销商的初步意向书

7. 第三节 IPO第二阶段操作内容 • 股份制改造（公司重组）（教材P77-81） • 尽职调查(教材P83) • 上市辅导（教材P83-84)(我国的制度安排，2006年4月28日宣布从固定程序中取消，但上市辅导仍是保荐制度的内容） • 发行注册或审核（见第五节） • 资产重组确定卖点（见第三章） • 发行结构确定（本节的重点内容） • 承销团组成与预促销（本节的重点内容）

8. 一、企业的股份制改组 • 股份制改造（公司重组）（教材P77-81）

9. 综合部分 业务部分 技术部分 • 注册资本变动情况 • 组织结构 • 员工及社会保障情况 • 股本形成和股东情况 • 宏观经济尽职调查 • 行业尽职调查 • 公司业务尽职调查 业务架构、竞争情况、风险因素 • 注册资本变动情况 • 组织结构 • 员工及社会保障情况 • 股本形成和股东情况 同业竞争与关联交易 公司治理结构 财务会计 • 存在同业竞争的关联方的资料 • 同业竞争的形式及解决办法 • 关联方界定及关联交易的类型 • 重大关联交易合同 • 关联交易决策记录 • 公司章程、三会议事规则、专业委员会议事规则的合规性 • 历次股东会、董事会、监事会、专业委员会召开情况，会议文件 • 董事、监事、高管人员和核心技术人员情况 • 重大经营决策程序与规则 • 资产评估情况 • 近三年审计报告，新制度和国际会计准则转换的审计报告 • 纳税情况 内部控制 发展战略 法律部分 • 主要内部控制制度 • 主要内部控制制度的实际执行情况 • 内部控制制度的完整性、合理性和有效性 • 总体及主要业务发展战略和经营理念 • 总体经营目标及主要业务经营目标 • 未来五年融资计划 • 深化改革和组织结构调整计划 • 人力资源改革计划 • 国际化经营计划 • 公司和下属公司各种证照、权证齐备和变更情况 • 房产、土地、在建工程和无形资产 • 对外股权投资处置情况 • 重大合同 • 2002年以来重大对外担保、诉讼、仲裁或行政处罚 二、尽职调查重点内容 2

10. 三、股票发行与上市辅导 • 指有关机构对拟发行股票并上市的股份有限公司进行的规范化培训、辅导与监督。 • 辅导的目的和要求：为了保证公开发行股票公司按照《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》和《证券发行上市保荐制度暂行办法》的规定，建立规范的组织制度和运行机制，促进上市公司转换经营机制，提高上市公司质量。 • 辅导时间：“保荐机构推荐其他机构辅导的发行人首次公开发行股票的，应当在推荐前对发行人至少再辅导六个月。”辅导期包括承销过程的辅导和上市后的持续辅导。

11. 股份有限公司的设立和演变 • 股票发行上市条件 • 公司法人治理结构及其规范运作 • 信息披露制度和股票上市规则 • 法律责任和案例 发行上市 法律辅导 • 国内、国际会计制度的差异 • 会计机构与会计制度 • 财务独立 • 内部控制与内部审计 • 关联方与关联交易 • 会计实务重点与难点 发行上市 财务辅导 • 根据行业发展趋势以及发展规划，为拟上市企业提供战略发展建议 • 进一步完善包括财务管理、质量管理、信息管理、人事管理等在内的管理体系 • 健全股东大会、董事会、监事会等组织机构，规范决策程序并实现规范运行 • 保证公司人事、财务、资产及供、产、销系统独立完整，提高运行效率 • 信息披露制度 • 按企业会计制度和国际会计标准建立会计制度 上市监管要求 公司治理结构 辅导内容 2

12. 辅导方式及流程 专业报告和讲座 辅导方式 组织自学 问题诊断 发行人 尽职调查 集中授课 考试 案例分析 经验交流会 辅导流程 中介机构协调会 签订辅导协 议制定辅导 工作计划， 组建辅导 工作小组 辅导人员 尽职调查 对董事、监事 高管人员进行 培训和座谈 协助公司制定 发展战略， 确定募集资金 投向 协助会计师 完成审计工作和盈利预测 制作公开发行 股票申请文件 撰写辅导工作 总结报告，报 证监局验收 2

13. 四、确定发行结构 发行结构指承销商与发行者一起对针对股东结构、股票定价的既符合法规又符合惯例的技术性安排，这种技术性安排的最高目标是确定一个兼顾市场需求和发行者募集资金需求的适当定价。主要有以下一些安排： • 上市地点 • 战略投资者引进 • IPO定价第一步——公司估值 • IPO定价第二步——与发行方式相联系的IPO的定价方式 • 混合发行——公开发行与配售

14. （一）上市地点 1、我国公司股票上市地点的选择 除A、B股外（境内上市），可供选择的海外证券市场主要有： • 香港联交所主板市场（SEHK）与香港创业板市场（GEM） • 新加坡第一级股市与新加坡SESDAQ市场 • 美国NYSE、AMEX、NASDAQ三大交易市场 • 加拿大股票市场（TSX、TSX-e ） • 英国股票市场（LSE、AIM、TECHMARK） • 其他国家的股票市场

15. 2、我国公司上市地点的简要变化及原因 • 变化 • 国外原因 • 国内原因

16. 3、上市地点的选择的综合因素考虑和权衡 • 满足上市要求业绩和发行规模要求 • 财务信息披露的监管要求 • 会计要求 • 发行费用和维持费用 • 不同市场的市场容量、资金充沛程度、交投情况和市赢率高低等 • 研究覆盖 • 配售目标 • 上市地对中国企业的了解 • 是否签定上市备忘录

17. 香港 美国 新加坡 加拿大 对发行者的吸引力

18. 4、海外主板上市地点选择的几种模式 除A股国内上市外近年国内企业海外主板上市的常有安排 • HKSE上市+全球发售（带144A条款的私募） • HKSE（上市）+NYSE（上市）双重上市 • HKSE（上市）+LSE（上市）双重上市 • A+HKSE＋全球发售（带144A条款的私募） 以上到香港上市方式由于成本低，监管相对宽松成为国内公司海外上市的首选。

19. 5、以存托凭证形式进入国外市场的股票发行 • 存托凭证(Depositary Receipt，即DR)，是一种可以流通转让的、代表投资者对境外证券所有权的证书，它是为方便证券跨国界交易和结算而设立的原证券的替代形式。 • 美国存托凭证(American Depository Receipt，简称ADR)是指在美国证券市场上流通的、代表外国公司有价证券的可转让凭证。如果发行范围不止一个国家，就叫全球存托凭证(GDR)。但从本质上讲GDR与ADR是一回事。两者都以美元标价、都以同样标准进行交易和交割，两者股息都以美元支付，而且存托银行提供的服务及有关协议的条款与保证都是一样的，“全球”一词取代“美国”一词，只是出于营销方面的考虑。

20. 美国存托凭证(ADR)是由全球最大的存托银行摩根1927年开创的投资工具，是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。作为一种金融衍生工具，它的功能主要是为外国公司在美国融资：外国发行公司和美国存托银行订立存托协议，由美国存托银行发行代表外国发行公司有价证券的凭证，供投资者认购。美国存托凭证(ADR)是由全球最大的存托银行摩根1927年开创的投资工具，是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。作为一种金融衍生工具，它的功能主要是为外国公司在美国融资：外国发行公司和美国存托银行订立存托协议，由美国存托银行发行代表外国发行公司有价证券的凭证，供投资者认购。

21. ADR方案比较 ADR类型 适用的法律 注册登记及豁免 公开性要求 美国会计准则 成本费用（参考数据） 交易方式 可否筹资 一级有担保ADR 证券法交易法 F—6 12g3—2(b) 无无 不需符合 $5000 $20000 OTC 目前不可 二级有担保ADR 证券法交易法 F—6 20—F 无 详细的 部分符合 $200000 $500000 交易所或NASDAQ 目前不可 三级有担保ADR 证券法交易法 F—1 20—F 严格的详细的 完全符合 $400000 $800000 交易所或NASDAQ 可以 144A私募ADR 证券法交易法 无12g3—2(b) 欧洲的标准 不需符合 $75000 $300000 QIB之间 可以

22. 6、144A私募ADR 外国公司获得注册豁免，在美国不公开发行的存托凭证即144A规则下的存托凭证。按144A规则进行交易,其特点是: • 向美国的QIB做不公开销售, • 通过PORTAL系统在QIB之间进行交易, • 不需任何SEC登记, • 推荐12G3－2(B)规则下的豁免以满足信息公开的需要 • 144A规则下可以减少注册登记和呈交报告的要求,节约发行成本, • QIB愿意并且能够自行研究,对SEC的依赖较小,因而放弃有SEC设计旨在保护小额投资者的措施.

23. 144A条款ADR的优点： • 不需要符合美国会计要求和财务信息披露要求 • 无显著的额外持续报告要求 • 较低的发行费用 • 所需时短 144A条款ADR的缺点： • 限制投资者范围 • 较为低调 • 全球性研究覆盖有限 • 流通性低 • 流通性低导致定价和二级市场价格竞争力较低

24. （二）战略投资者的引进 战略投资者分成两类： • 一类是在股票定价前已承诺将按股票发行价购买已事先确定的股份数，且有禁售期限，是战略配售对象，不一定是同业。 • 另一类是在股票定价前引进的意欲进行长期合作的同业引资对象。

25. （三）IPO定价的第一步——公司估值并获得相应的定价区间（三）IPO定价的第一步——公司估值并获得相应的定价区间 • 发行价确定首先需确定公司价值，然后再确定定价区间（尤其是累计订单投标方式）

26. 公司主要估值法——相对估值法 • 相对估值法（可类比上市公司估值法）：将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较，来对公司市场价值进行估值得方法。可类比公司要选择同类公司如产业、产品、主要经营地域、增长特点、赢利能力、资金需求、周期性等。 • 主要有： PE估值法、PEG法、PE估值法、PB估值法、PS估值法、EV/(EBIT）EBITDA估值法等。

27. 市盈率法（PE估值法） • 市盈率：参照在拟上市地同类公司的市赢率 • 每股盈利:一般用发行当年或来年的每股税后赢利指标 • 发行价=市盈率×每股盈利 • 用于盈利稳定的公司估值

28. PE法的适用： • 周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。 PE法的不适用： • 周期性较强企业，如一般制造业、服务业； • 每股收益为负的公司； • 房地产等项目性较强的公司； • 银行； • 难以寻找可比性很强的公司；

29. PEG估值 • PEG =PE/G/100 • Growth：每股利润的成长率 • 修正：鉴于大陆上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些A 股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的成长率可以以税前利润的成长率/营业利益的成长率/营收的成长率替代。 PEG法的适用： • 适用IT等成长性较高企业； PEG法的不适用： • 成熟行业。 • 亏损、或盈余正在衰退的行业

30. 市净率法（PB估值法） • 市净率：参照在拟上市地同类公司的市净率 • 每股盈利:一般用发行当年或来年的每股净资产指标 • 发行价=市净率×每股净资产

31. PB法的适用： • 周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）； • 银行、保险和其他流动资产比例高的公司； • ST、PT绩差及重组型公司。 PB法的不适用： • 账面价值的重置成本变动较快公司； • 固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业。

32. 价格销售收入法（PS估值法） • 价格销售收入比 ＝总市值/销售收入 ＝每股价格×总股数/销售收入 • 用于不一定有好的盈利担有稳定的销售收入公司估值

33. PS法的适用： • 营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控； • 营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大； • 不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。 PS法的悖论： • 公司成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变）； • PS会随着公司营收受规模扩大而下降； • 营收规模较大的公司PS较低。

34. EV/EBIT或EBITDA或EBITDAR估值法 • EV（Enterprise value/企业价值）： 企业价值（EV） =市值+（总负债-总现金） =市值+净负债 EBITDA • （Earnings before interest, tax, depreciation and amortization /未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余）

35. 1. EV/EBITDA法的适用： • 排除了公司利息支出与所得税不同以及折旧和摊销对公司盈利的影响。 • 一般先期成本支出较大和摊销重的行业如电信、能源、航空和传媒等采用此方法较多。 • 资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折 旧摊销压低了账面利润）； • 净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。 2. EV/EBITDA法的不适用： • 固定资产更新变化较快公司； • 净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）； • 有高负债或大量现金的公司；

36. 公司主要估值法——绝对估值法 • 绝对估值法:着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。

37. DDM模型（Dividend discount model / 股利折现模型) • DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模 型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity /股权自由现金流模型)模型 （2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm /公司自由现金流模型）

38. DDM模型法（Dividend discount model股利折现模型) • 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 • 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法

39. DDM模型的适用 • 分红多且稳定的公司，非周期性行业； DDM模型的不适用 • 分红很少或者不稳定公司，周期性行业； • DDM模型在大陆基本不适用；股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高， • 分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。

40. FCFE /FCFE模型区别 • 股权自由现金流（Free cash flow for the equity ）：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东分配的现金。 • 公司自由现金流（Free cash flow for the firm ）：美国学者拉巴波特20 世纪80年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。

41. DCF模型的优缺点 优点： • 比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。 • 需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。 • 较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 缺点： • 需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。 • 考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。 • 复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。 • 小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）

42. 市场发行定价方式的基本分类（以定价区间与投资者信息沟通决定最后定价；或者以定价区间由发行人和投行决定最终发行价）市场发行定价方式的基本分类（以定价区间与投资者信息沟通决定最后定价；或者以定价区间由发行人和投行决定最终发行价） 定价前是否已获取投资者对新股的需求信息 是 否 承销商是否拥有配售股份的灵活性 是 累计投标方式 固定价格允许配售 否 竞价方式 固定价格公开 认购 （四）IPO定价第二步——与发行方式相联系的IPO最终定价

43. （五）混合发行方式——累计投标与固定价格公开认购的混合方式（五）混合发行方式——累计投标与固定价格公开认购的混合方式 • 公开发售与国际配售 配售系指发行人或中介人将股票出售给经其选择的投资人的行为，公开发售与国际配售同时进行，实际上是某种程度上的股票发行的公募与私募的配合进行。作为股票的上市发行，应依照股票上市地的法律要求将一定比例的股票以公开发行方式发售，同时，为构造稳定股东基础，将另一部分配售于机构投资者。称为公开发售(新股发行)加国际配售。所以在海外上市的全球发行，其发行结构一般是美国档、国际档、亚洲和香港档与机构投资者档.

44. 公开发售与配售的有不同的目标投资者。前者目标是短线投资者，包括个人和部分法人，其交易频繁可增加股票的流动性；后者目标是中长期投资者、基金公司、保险公司和战略投资人、较偏重公司长期成长、有利于稳定股价。公开发售与配售的有不同的目标投资者。前者目标是短线投资者，包括个人和部分法人，其交易频繁可增加股票的流动性；后者目标是中长期投资者、基金公司、保险公司和战略投资人、较偏重公司长期成长、有利于稳定股价。

45. 二者比例及散户回拨 事先确定但可调整,多数情况是公开发行和国际配售分别比例是10％和90％或15和85％。且国际配售部分也亦按地区包括美国、欧洲、亚洲和香港作比例配售. • 如果散户投资者认购热烈，有散户回拨安排 公开发行超额认购由配售回拨后公开发行占发行总额的比例 15－20倍 30％ 50－100倍 40％ 100倍以上 50％

46. 五、承销团组成及证券承销方式 组织承销团 • 由主承销商与发行人决定哪些其它投资银行可以进入承销团,其标准也包括配售能力、地区分配、研究能力与二级市场交易能力、及对发行公司所在市场的了解. • 由主承销商发出邀请信,并提供全部发行文件,主要包括注册文件副本和招股书初稿. • 签订承销商协议(AGREEMENT AMONG UNDERWRITERS), 由主承销商与其它承销团成员签订,标志承销团的组成.协议书授权主承销商以下权利： 以主承销商为主确定发行价和承销佣金 代表成员与发行人签订承销合同 确定每个成员承担的承销量 负责组织整个承销活动的其它事宜

47. 证券承销方式 • 证券包销和余额包销：证券包销是指投资银行主承销商和它的辛迪加成员同意按照协议的价格全部购入发行的证券（包销）或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式（余额包销），再把这些证券卖给他们的客户。 发行人不承担风险，风险转嫁到了投资银行的身上。

48. 证券代销：当所发行证券的信用等级较低时，投资银行只接受发行者的委托，代理其发行证券，如在规定的期限内发行的证券没有全部售出，则将其剩余部分返回发行人，风险由发行人自己承担。证券代销：当所发行证券的信用等级较低时，投资银行只接受发行者的委托，代理其发行证券，如在规定的期限内发行的证券没有全部售出，则将其剩余部分返回发行人，风险由发行人自己承担。 • 投标承购：投资银行通过参加投标承购证券，再将其销售给投资者，该种方式在债券（特别是国债发行）中较为常见。

49. 六、预促销——最终决定路演价格区间 • 利用一切渠道散发研究报告,接触媒介与投资者 • 硬件准备,如报告与幻灯片等 • 拟定机构投资者名单,开始电话联系和资料反馈 • 反向路演(REVERSE ROADSHOW) • 拟定路演城市,开始路演彩排

50. 获得定价区间考虑的因素 市场环境 投资者教育反馈 价格区间考虑因素 • 全球及地区市场状况以及二级市场交易表现 • 主要的可比公司 • 主要的估值方法 • 可比公司估值以及股价表现 • 投资者观点及行业展望 • 新股发行市场环境以及投资者投资意向 • “鱼钩” 策略 –合理的估值 (在低端) 创造初始需求动力 • 低端定价获得足够订单以保证交易至少得以完成 • 如果市场状况好同时订单强劲，可以达到价格区间的上限 • 强劲的后市表现确保绿鞋的行使以及融资最大化 • 投资者及销售团队对首次公开招股合理价格区间的反馈意见 • 潜在“核心” 投资者对于估值的看法 • 投资者具体的担心 最优价格区间 实现首次公开招股项目的成功，需要同时满足(i) 融资最大化 (ii)强劲的后市表现