汇聚财智 共享成长

1. 汇聚财智 共享成长 重归市场化 2012年房地产行业投资策略

2. 调控的两年 图：房价指数、CPI与政策出台 • 资本市场与实体市场的背离 • 政策与房价的矛盾 • 信贷、税收、土地、非市场化 图：房地产销售与房价 图：房地产板块指数 资料来源：统计局，长江证券研究部 资料来源：wind，长江证券研究部

3. 目 录 一、新的均衡体系逐步形成 二、重归市场化是必然选择 三、未来方向的探讨 四、如何布局

4. 多层次住房体系的逐步完善---高端有遏制 • “高端有遏制、中端有市场、低端有保障” 多层次住房体系 • 针对高端市场的长期政策已经出台（房产税） • “住房信息系统完善后将取消限购”= 未来房产税全国化？ 表：上海、重庆两地房产税比较 资料来源：网站, 长江证券研究部

5. 多层次住房体系的逐步完善---低端有保障 • 09年起保障房建设加大力度 387万套 580万套 未来五年3600万套 • 保障房实际投资额占房地产投资额比重上升明显 • 10月份后保障房实际开工已超过100% 图：保障房投资未来投资预计 图：保障房建设计划（万套） 保障房实际投资高峰在2012年 资料来源：长江证券研究部 资料来源：住建部, 长江证券研究部

6. 多层次住房体系的逐步完善---保障房完成情况 表：最新各地保障房完成情况 资料来源：住建部，长江证券研究部整理

7. 完善立法 确立双轨制 • 保障房立法将标志着双轨制的确立 明年或将完善 表：部分国家保障性住房立法情况 表：我国保障房立法进程 资料来源：各地政府网站，长江证券研究部 资料来源：《公共住房浪潮》，长江证券研究部

8. 三方博弈将实现弱平衡 图：土地购置面积（万平米） 图：土地是三方博弈的关键 土地出让增加 中央 地方 土地 企业 资料来源：长江证券研究部 资料来源：国家统计局，长江证券研究部 图：133个城市住宅用地成交情况（亿平） 图：133个城市平均楼面地价 溢价率下滑明显 大中城市出让小幅下降 资料来源：CREIS，长江证券研究部 资料来源：CREIS,长江证券研究部

9. 目 录 一、新的均衡体系逐步形成 二、重归市场化是必然选择 三、未来方向的探讨 四、如何布局

10. 大国住房保障≠普惠制 图：保障房---中间型 图：保障房---普惠型 财政支出超过10% 财政支出5---10% 资料来源：《美日住房政策模式比较及对我国的启示》,长江证券研究部 资料来源：《美日住房政策模式比较及对我国的启示》,长江证券研究部 图：保障房---特惠型 图：预计政府投资占财政收入比重 高峰在11年 财政支出在5%以下 资料来源：《美日住房政策模式比较及对我国的启示》,长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部

11. 老调重弹：房地产是国民经济的支柱 图：日本私人住宅投资占GDP比重 图：美国房地产行业增加值占GDP比重 住宅相对饱和后，其增加值仍在10%以上 在户均1.1套前，其比重稳定在5%以上 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 图：部分城市土地出让金与财政收入之比 图：土地出让金与地方财政收入 土地出让金对于财政收入越来越重要 资料来源：各地统计局，长江证券研究部 资料来源：国土部，统计局，长江证券研究部

12. 商品房市场化成绩不可抹杀 图：人均住宅建筑面积 图：房地产投资占城镇固定资产投资比重 房改后房地产投资占比稳定在20% 房改后人均居住面积增长明显 资料来源：统计局，长江证券研究部 资料来源：住建部，长江证券研究部 图：与房地产有关税收占财政收入比重 图：房地产企业中国有企业比重 房改后房地产税收占财政收入比重上升 房地产是民营经济最活跃的部分 资料来源：财政部，长江证券研究部 资料来源：统计局，长江证券研究部

13. 本轮政策目标---房价合理回落 图：下跌城市平均跌幅 图：上涨城市平均涨幅 下跌幅度环比加大 上涨幅度持续缩小 资料来源：统计局，长江证券研究部 资料来源：统计局，长江证券研究部 表：70个大中城市房价情况

14. 本轮政策目标---房价合理回落 表：一线城市主要开发商10月楼盘成交价格变化 资料来源：各地网上房地产，长江证券研究部整理

15. 回归市场化是必然选择 图：房屋新开工预测 图：房地产实际完成投资预测 预计低点在二季度 预计低点在一季度 资料来源：统计局，长江证券研究部 资料来源：统计局，长江证券研究部 图：新开工与投资累计同比增速（%） 图：日本户均住房套数 新开工领先投资一季度 目前我国城镇户均0.94套 资料来源：统计局，长江证券研究部 资料来源：bloomberg，长江证券研究部

16. 回归市场化≠放任 • 中国房地产市场发展仅13年，还需政府合理引导 • 调节市场供应结构、控制房价过快上涨、维护市场秩序、加强规范管理等 表：政府规范房地产市场出台的政策 资料来源：政府网站, 长江证券研究部

17. 重归市场化---汇率是个大问题 图：国际收支的资本和金融项目收支 (亿日元) 图：日本贸易顺差与汇率 热钱流入 热钱流出 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 资料来源： bloomberg ，长江证券研究部 图：土地价格变化率（1985-1993） 图：日本有效汇率与土地价格指数 商业地产泡沫 本币升值伴随着土地价格高企 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 资料来源：bloomberg，长江证券研究部

18. 重归市场化---杠杆比例变迁 图：住房贷款/总负债 图：上市银行中按揭贷款占贷款比重 住房贷款占负债总额60%左右 按揭贷款比重并不高 资料来源：央行，长江证券研究部 资料来源： CEIC，长江证券研究部 图：按揭贷款余额/居民储蓄存款 图：按揭贷款/GDP 东亚国家中按揭GDP比最小 东亚国家中运用杠杆最低 资料来源：CEIC，长江证券研究部 资料来源：CEIC，长江证券研究部

19. 目 录 一、新的均衡体系逐步形成 二、重归市场化是必然选择 三、未来方向的探讨 四、如何布局

20. 未来方向---行业集中度提升 图：美国前五大开发商集中度提升 图：美国人均房屋栋数 集中度持续提高 1989年美国人均房屋栋数达到最高值 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 图：国内房地产市场占有率 图：一线开发商城市销售结构 一线开发商深入二三线城市 集中度稳步提升 资料来源：中原集团研究机构，长江证券研究部 资料来源：各大网站，长江证券研究部

21. 未来方向---改善性需求细分市场 图：仁恒销售利润率 图：中国城市化率 未来以改善性需求为主 豪宅价格远高于组屋 资料来源：ceic，长江证券研究部 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 图：2020年人均收入水平 图：北京高端项目比重上升 一线城市高端项目销售比重上升 一半的城市人均收入在3000-8000之间 资料来源：麦肯锡，长江证券研究部 资料来源：搜房网，长江证券研究部

22. 未来方向---再次提醒关注商业地产 图：社会消费品零售总额 图：中国人均GDP 人均3000美元后服务业升级 资料来源：ceic，长江证券研究部 资料来源：ceic，长江证券研究部 图：中国存量房价值 图：日本住宅与商业用地价值比 商业比重开始提高 商业地产泡沫远超住宅 资料来源：统计局，长江证券研究部 资料来源：ceic，长江证券研究部

23. 未来方向---地产服务业 图：2009年国内外地区一二手房成交比例 图：全国一手市场代理销售情况 美国代销比87% 1998-2010 代理销售面积 CAGR=27.07% 一线城市二手房交易超一手房 资料来源：ceic，长江证券研究部 资料来源：ceic，长江证券研究部 图：中国人口年龄结构与发展预测 图：国外房地产综合服务商业务结构 资料来源：统计局，长江证券研究部 资料来源：bloomberg，长江证券研究部

24. 未来方向---旅游地产 图：城市未来人均收入 图：定制旅游收入占携程收入 2020年中产阶级占据主导 度假需求增长加速 资料来源：ceic，长江证券研究部 资料来源：ceic，长江证券研究部 图：黄金周过夜游同比增速 图：企业黄金周收入同比 资料来源：统计局，长江证券研究部 资料来源：统计局，长江证券研究部

25. 目 录 一、新的均衡体系逐步形成 二、重归市场化是必然选择 三、未来方向 四、如何布局

26. 年底至明年一季度是时间窗口 表：政策微调信号 表：限购到期时间表 资料来源：地方政府网站，长江证券研究部 资料来源：地方政府网站，长江证券研究部

27. 年底至明年一季度是时间窗口 图：商品房成交面积预计 图：08年政策与市场走势 成都率先出台政策 12年一季度同比增速低点 基本面底 地方救市密集出台 长沙、温州随后出台政策 股价底 资料来源：wind，长江证券研究部 资料来源：统计局，长江证券研究部 图：房地产相对于大盘PE估值 图：金地PB估值 相对估值为1时底部特征明显 以11年年底净资产算PB为1 增发 资料来源：wind，长江证券研究部 资料来源：公司公告，wind，长江证券研究部

28. 08年的故事不会简单重复 图：新开工、投资、销售同比增速 图：美国、中国GDP增长率 资料来源：blommberg，长江证券研究部 资料来源：统计局，长江证券研究部 表：08年救市政策统计 资料来源：政府网站，长江证券研究部

29. 保利地产---成长的标杆 图：公司截止10年年底城市布局情况 图：保利市场占有率 资料来源：公司公告，长江证券研究部 资料来源：公司公告，长江证券研究部 图：新增权益容积率面积比较（万平） 图：管理费用/合同销售额 资料来源：cric，长江证券研究部 资料来源：公司公告，长江证券研究部

30. 金地集团---差异化企业的诞生 图：新鸿基与地产指数对比 图：新鸿基营业利润占比 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 图：嘉德置地资产结构 图：ROE比较 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 资料来源：bloomberg，长江证券研究部

31. 商业地产的代表---世茂、陆家嘴、国贸 图：北京写字楼竣售比 图：中国国贸营业收入分布 资料来源：北京统计局，长江证券研究部 资料来源：公司公告，长江证券研究部 图：持有型物业——投资性房地产情况 图：世茂股份各项业务收入变动 资料来源：公司公告，长江证券研究部 资料来源：公司公告，长江证券研究部

32. 满足改善性需求的代表---金科、亿城 图：仁恒利润率 图：龙湖地价与售价 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 图：金科土地储备 图：亿城股份结算利润率 资料来源：公司公告，长江证券研究部 资料来源：公司公告，长江证券研究部

33. 跟踪公司评级

34. 苏雪晶，长江证券首席分析师　从事房地产行业研究5年　有实际地产企业管理经验苏雪晶，长江证券首席分析师　从事房地产行业研究5年　有实际地产企业管理经验 乐加栋，长江证券高级分析师 从事房地产行业研究3年 分析师介绍 重要申明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

35. 汇聚财智 共享成长 苏雪晶 乐加栋 Tel: 8621 6875-1692 Email: suxj@cjsc.com.cn lejd@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490209010200 S0490511070001