II 부 중앙은행과 통화정책 5 장 통화정책의 궁극적 목표

1. II부 중앙은행과 통화정책5장 통화정책의 궁극적 목표 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 2.물가안정 3.금융안정 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할

2. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 *공공정책의 이유 -외부효과(externality)와 공공재(public goods)에 기인 *중앙은행은 경제안정(경제제도와 금융제도의 안정성)을 추구하는 공공기관이고 경제안정도 외부효과와 공공재의 성격을 가짐 -중앙은행의 궁극적 목표와 통화정책의 궁극적 목표를 동일시 (1)중앙은행의 궁극적 목표의 변화과정 *통화정책목표의 변천과정 1)금본위제도(17세기에서 1914년, 금화의 자유주조와 금태환보장) -중앙은행(영란은행)은 통화관리(통화준칙의 유지. 금준비금에 따른 통화발행)를 통해 금본위제를 잘 유지함으로써 환율(통화의 대내외적 가치)을 안정시키는 것이 궁극적 목표 -특히 중앙은행은 준비금의 최종적, 유일한 보유자로서 준비금의 보유와 관리를 통해 금융제도를 안정시키는 것(금융안정)이 주목표

3. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 (1)중앙은행의 궁극적 목표의 변화과정 2)관리통화제도(1930년대에 도입) -물가안정을 주 목표로 인식하기 시작 -브레턴우즈체제의 달러본위제가 운영됨으로써 환율안정에 초점 -1970년대 초에 브레턴우즈체제가 붕괴되면서 중앙은행은 본격적으로 물가안정에 초점을 맞추기 시작 -미국 Fed는 1977년에 연방은행법개정으로 물가안정을 목표로 추가함 3) 2차 대전 이후의 복구과정, 1960년대의 호황, 1970년대의 불황을 겪으면서 완전고용과 안정적 성장에도 관심을 가짐 -미국: 1946년의 고용법(Employment Act of 1946)과 1978년의 Humphrey-Hawkins 법에 의해 구체화 -이후 많은 나라에서 통화정책목표로 고용과 성장을 포함시킴

4. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 (1)중앙은행의 궁극적 목표의 변화과정 4)1980년대 이후: 금융자유화와 금융개방으로 금융제도의 불안정성이 커지고 금융위기가 연발하면서 금융안정이 주요목표로 등장 -원래금융안정이 중앙은행의 태생적 목표 => 물가안정과 금융안정이 중앙은행(통화정책)의 주 목표로 볼 수 있을 것임

5. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 (2)중앙은행의 궁극적 목표의 다양성 *현재의 중앙은행은 다양한 목표를 추구 -경제안정의 추구 ①물가안정 ②높은 고용(완전고용) ③지속적이고 안정적인 경제성장 ④이자율안정 ⑤금융안정 ⑥외환시장안정

6. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 (2)중앙은행의 궁극적 목표의 다양성 1)물가안정 *1970년대 이후 통화정책의 가장 중요한 목표로 인식 *특히 유럽중앙은행은 물가안정을 1차적 목표(primary objective)로 설정 -1991년 12월의 유럽연합조약(Maastricht Treaty)에 반영 -미국은 1970년대부터 2000년대 중반까지 물가안정중시 -한국은행법 6차 개정(1997년 12월 31일 공포)에서 물가안정으로 목표단일화 *독립성강화 + 다양한 인플레이션대책으로 큰 성과

7. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 (2)중앙은행의 궁극적 목표의 다양성 2)완전고용(높은 고용) *미국의 경우 -1946년의 고용법(Employment Act of 1946)과 1978년의 완전고용 및 균형성장법(Full Employment and Balanced Growth Act of 1978, Humphrey-Hawkins Act로 통칭)에 의해 미 정부는 안정적인 물가와 양립하는 높은 고용을 달성하도록 하고 있음 -2008년 금융위기 이후 고용을 중시 *목표는 완전고용상태(자연실업률) -자연실업률은 거시적 통화정책과 무관: 경기적 실업이 통화정책과 관계 -자연실업률은 어느 수준인가? 미국의 경우 현재 자연실업률의 추정치는 4.5-6%정도: 불확실하며 의견이 다름 -적절한 미시적 정부정책이 자연실업률을 감소시킬 수 있음

8. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 (2)중앙은행의 궁극적 목표의 다양성 3)지속적이고 안정적인 경제성장 *최근에 성장을 중시하고 높은 관심유발 -특히 중-저소득의 발전도상국의 경우 물가안정과 함께 경제성장을 중요한 목표로 인식: 51개 중-저소득국 중 40개국의 중앙은행이 성장을 목표로 인식하고 있음(ILO(2014)) -성장통화 공급 이자율 인하: 장기이자율 인하로 투자와 소비 증가 이자율인상: 저축동원 *높은 고용(완전고용)의 목표와 밀접한 관계 -최근에는 고용 없는 성장현상으로 성장보다 고용을 중시 -그러나 통화정책이 성장에 기여할 수 있는 여지에 대해 논란 금리가 매우 낮은 상태에서는 중앙은행의 활동여지가 제한 =>비통상적 통화정책수단으로 대응

9. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 (2)중앙은행의 궁극적 목표의 다양성 4)이자율안정 -이자율의 변동은 불확실성을 유발하고 미래에 대한 계획을 어렵게 하기 때문에 이자율의 안정은 바람직 -중앙은행은 특히 이자율의 상승을 방지하려는 욕구를 가짐 5)금융안정 -금융위기가 발생하지 않도록 하는 안정적인 금융제도의 구축은 중앙은행의 중요한 목표 6)외환시장의 안정 -중앙은행의 통화정책수행 시 주요 고려요소 -환율안정: 최근에 매우 중요한 요소가 됨

10. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 (3)중앙은행의 궁극적 목표 간의 상충문제 1)중앙은행의 목표설정방식 *계층적 목표설정과 이원적 목표설정 -계층적 목표(hierarchical mandates): 물가안정의 목표를 제1차적 목표(primary objective)로 하고 이것이 달성되는 한도 내에서 다른 목표가 추구될 수 있다는 형태 영란은행, 캐나다은행, 뉴질랜드준비은행, 유럽중앙은행 등 -이원적(다원적) 목표(dual mandates) 두 개이상의 똑같이 중요한 목표(물가안정과 최대고용, 물가안정과금융안정 등)를 달성하려는 경우 미국, 한국 등

11. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 (3)중앙은행의 궁극적 목표 간의 상충문제 1)중앙은행의 목표설정방식 *구체적 국가의 중앙은행의 목표 1)한국은행 -1997년 이전 한국은행의 목적(구한국은행법 제3조): 이원적 목표 ①국민경제발전을 위한 통화가치의 안정 ②은행, 신용제도의 건전화와 그 기능향상에 의한 경제발전과 국가자원의 유효한 이용의 도모=>이원적 목표 -1997년 말의 개정(6차 개정)에 의해 한국은행의 목적(한국은행법 제1조)은 ‘..효율적인 통화신용정책의 수립과 집행을 통하여 물가안정을 도모함으로써 국민경제의 건전한 발전에 이바지함을 목적으로 한다’고 하여 한국은행은 물가안정을 1차적 목표임(계층적 목표) -2011년 9월의 8차 개정(2011.9.16)을 통해 금융안정책무를 목적조항(제1조)에 명시 : 이원적 목표

12. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 (3)중앙은행의 궁극적 목표 간의 상충문제 1)중앙은행의 목표설정방식 *구체적 국가의 중앙은행의 목표 2)미국 연방준비제도(Federal Reserve System) -물가안정(price stability)과 최대의 고용(maximum employment),장기이자율의안정=>다원적목표체계 3)일본은행 -물가안정과 금융안정 : 이원적 목표체계 4)ECB -물가안정이 일차적 목표 : 계층적 목표체계

13. 1.통화정책의 궁극적 목표: 경제안정의 추구 (3)중앙은행의 궁극적 목표 간의 상충문제 2)목표간의 상충문제 *장기적으로는 물가안정목표와 기타 목표간에 상충은 없음 -물가안정이 금융안정 및 이자율안정뿐 아니라 경제성장을 촉진 *단기에서는 목표간에 일관성이 있는 경우도 있지만(높은 고용과 경제성장, 이자율안정과 금융시장안정) 대개 목표간에 상충발생 -물가안정<->이자율안정, 높은 고용(성장) *중앙은행은 목표간의 이러한 상충을 어떻게 해결하여야 하는가? -목표 간의 상충문제를 완화하는 가장 기본적인 접근방식은 중앙은행이 물가안정을 단기적으로 통화정책의 최우선적인 목표로 보는 것이 아니라 장기적으로 최우선적인 목표로 간주하는 것 -단기적으로 물가안정에 억매이지 않는 것이 중요

14. 2.물가안정 *현재 가장 중요한 궁극적 목표는 물가안정과 금융안정 -물가안정은 소비자물가지수(CPI)나 개인소비지출 물가지수(personal consumption expenditure price index) 상승률로 측정 (1)물가안정의 의의 *물가안정을 최우선적(1차적) 목표로 보는 근거 -물가안정을 중시하는 것은 실업이나 기타 문제들이 덜 중요하기 때문이 아니라 경제의 단기적 경기변동을 완화하는데 통화정책이 유효할 수 있다는 인식이 지난 30년 전보다 크게 줄어들었기 때문 *현실적 상황 + 이론적 발전 (현실적 상황) -30년 전에는 정책입안자와 대부분의 경제학자들은 ‘적극적’ 통화정책을 지지 -그러나 적극적 통화정책은 경기변동을 해소하지 못했을 뿐 아니라 많은 경제적 비용을 부담해야만 인플레이션 압력감축이 가능

15. 2.물가안정 2.물가안정 (1)물가안정의 의의 (이론적 발전) ①M. Friedman 등 통화주의자의 비판 = 특히 통화정책의 ‘길고 가변적인 시차’ 때문에 물가 외의 다른 목표를 추구하는 것은 곤란 -과거에는 무정책 보다는 적극적 정책이 더 낫다고 주장 =>Lucas 비판을 유발 ②인플레이션과 실업 사이에 장기트레이드오프가 없다는 Friedman의 자연실업률가설(natural rate hypothesis) ③중앙은행 신뢰성문제(Kydland and Prescott, 시간비일관성문제, time inconsistency problem)의 중요성에 대한 폭넓은 이해 -적극적 정책=>초과인플레이션(inflationary bias) 유발

16. 2.물가안정 2.물가안정 (1)물가안정의 의의 *그러나 이것은 통화정책이 산출량과 고용에 강력한 영향을 미칠 수 있다는 것을 부인하는 것은 아님 -더구나 정치가들이나 정책입안자들이 완전히 적극적 정책을 자제하도록 유도될 수 있다고 생각하는 것도 비현실적 -적극적 정책에 대한 비판은 장기적으로, 지속적으로 경제성장과 완전고용을 유지하려고 정책을 사용하는 것은 반생산적이 될 것이라는 것임

17. 2.물가안정 2.물가안정 (2)물가안정의 중요성 -인플레이션의 비용이 크기 때문에 물가안정이 중요 1)예상된 인플레이션의 영향 ①화폐관리비용(shoe-leather cost) -화폐에 대한 인플레이션세금의 영향 -높은 인플레이션->높은 명목이자율->은행이용 증가 -화폐관리에 따르는 시간과 자원의 소모가 인플레이션이 갖는 화폐관리비용 ②메뉴비용(menu cost) -높은 인플레이션이 기업의 표시가격을 더 자주 바꾸게 함 -가격변경의 이득>가격변경의 비용(메뉴비용)인 경우 가격변동 -가격변경의 이득도 크지 않으므로 메뉴비용은 가격의 경직성유발

18. 2.물가안정 2.물가안정 (2)물가안정의 중요성 1)예상된 인플레이션의 영향 ③상대가격의 변동성증가에 따른 자원배분의 왜곡비용(distortion cost) 발생 -메뉴비용으로 가격을 빨리빨리 변화시키지 못하기 때문에 발생 -인플레이션이 심할수록 상대가격의 변동(variability)이 더 큼 -자유시장경제에서는 자원의 배분이 상대가격에 의존->미시경제적 비효율성을 유발 ④조세부담의 왜곡비용 발생 -세법의 많은 규정들은 인플레이션의 영향을 고려하지 않음 -인플레이션은 종종 법제정자들이 의도하지 않은 형태로 개인의 세금부담을 변화시킴 ->인플레이션은 세금부과상 왜곡을 유발->경제행동의 왜곡유발

19. 2.물가안정 2.물가안정 (2)물가안정의 중요성 1)예상된 인플레이션의 영향 ⑤예상된 인플레이션은 계산단위비용(unit of account cost) 유발 -물가가 변화하는 세계에서 살아가는데 있어서의 불편성 -화폐는 경제적 거래를 측정하는 측도->인플레이션이 있으면 그 측도가 변화하는 것

20. 2.물가안정 2.물가안정 2)예상되지 않은 인플레이션의 영향 -예상되지 않은 인플레이션은 예상된 것보다도 더 나쁜 영향 ①자의적인 재산과 소득의 재분배 유발 -예상치 않은 인플레이션은 개인들 사이의 富를 자의적으로 분배 -채권자(명목채권소지자)로부터 채무자(명목부채소지자)에게로 부가 이전=>소득격차발생, 불공정(animal spirit)과 불평을 유발 =>경제적 의사결정에 있어서 공정성에 따른 심리적 동기가 합리성에 따른 경제적 동기보다 더 강하게 작용할 수 있음 ②불확실성의 증대:대출과 차입을 제약, 소비와 투자감소, 투기유발 -대출과 차입을 꺼림->투자감소->성장둔화 -투기발생->근로의욕감소->빈부격차발생 -가변적이고 예상치 않은 인플레이션발생->불확실성증가->소비, 투자위축->성장둔화 -인플레이션이 높을수록 변동성은 커짐

21. 2.물가안정 2.물가안정 (2)물가안정의중요성 *인플레이션의 비용 -이러한 사회적 비용 때문에 정부가 인플레이션을 잡기 위하여(disinflation) 긴축적 정책동원 -이에 따라 경기침체, 실업발생, 산출량감소 -실업증가, 산출량감소가 바로 인플레이션의 비용 =희생비율(sacrifice ratio) 임금신축성 증가->희생비율 하락 점진적 인플레이션통제->희생비율 상승

22. 2.물가안정 2.물가안정 (3)물가안정의 구체적 수준 -인플레이션은 경제에 많은 비용을 부과하므로 통제필요 =>적정 인플레이션수준의 문제제기 *적정(최적) 인플레이션율(optimal inflation rate)의 개념 - “이론적으로는 디스인플레이션(disinflation) 과정에서 유발되는 단기적 비용과 장기적 이익을 모두 감안하여 사회적 후생을 극대화 해주는 인플레이션수준” - “경제적 의사결정에 영향을 미치지 않을 정도의 인플레이션율이 있는 상태”(A. Greenspan)

23. 2.물가안정 2.물가안정 (3)물가안정의 구체적 수준 *0%의 인플레이션이냐 완만한 인플레이션(2%내외)이냐? 1)0%의 인플레이션(물가수준의 안정)이 적정하다는 견해 -약간의 인플레이션도 금방 가속화될 가능성이 있음 => 0%에 가깝게 유지하여 인플레이션의 예상을 완전히 봉쇄하는 것이 바람직함 -인플레이션은 그 수준에 관계없이 경제적 비용을 유발하며 특히 인플레이션을 낮추는데 드는 비용은 일시적이지만 0%의 인플레이션이 가져다 주는 경제적 이득은 영구적임( M. Feldstein)

24. 2.물가안정 2.물가안정 (3)물가안정의 구체적 수준 2)인플레이션은 0% 이상의 완만한 수준이 되어야 한다는 견해 -대다수의 견해 ①물가지수의 측정오류(measurement error) -당국이 낮지만 양의 인플레이션을 목표로 하기를 원하는 하나의 이유는 이용 가능한 인플레이션의 측정치가 불완전하며 상향편의를 가지기 때문 -Boskin Commission은 1996년에 미국의 CPI는 인플레이션을 연간 약 1.1%p(0.8-1.6%p) 과대평가한다고 추정 -이후로 추계방법의 개선으로 측정오차의 크기는 상당히 감소 -우리나라의 경우 소비자물가지수의 상향편의는 0.71-1.16%p -비록 편의(bias)가 적어지고 있다고 하더라도 상향의 측정오류가 있기 때문에 0%의 인플레이션율을 목표로 하는 것은 곤란

25. 2.물가안정 2.물가안정 (3)물가안정의 구체적 수준 ②임금의 하방경직성 하에서의 구조조정 -또 하나의 이유는 명목임금의 하방경직성 때문 -0%의 인플레이션 상황에서는 명목임금의 경직성이 있는 경우 기업은 수요의 감소에 직면하여 노동자의 실질임금을 낮추는 것이 어렵거나 불가능 ③부채 디플레이션(debt-deflation)에 대한 우려 -디플레이션의 비용이 인플레이션의 비용보다 훨씬 더 큼 -자칫 0%의 인플레이션을 목표로 하였다가 디플레이션이 발생하면 실질부채부담과 금융적 난관을 증대시키고 이것이 다시 물가에 더 많은 하방압력을 부과하는 악순환을 유발할 수 있음

26. 2.물가안정 2.물가안정 (3)물가안정의 구체적 수준 ④명목이자율의 0% 하한(zero lower bound) -인플레이션이 너무 낮으면 이자율도 0%에 수렴하고 이에 의해 이자율을 정책수단으로 사용하기 어렵게 됨 -따라서 통상적인 경우 인플레이션이 0%에 가까운 수준일 때는 0% 이상인 경우보다도 경제가 더 불안정적이 될 수 있음 -중앙은행의 인플레이션목표가 낮을수록 이자율이 0%의 하한에 도달할 빈도(incidence)가 더 높음 =>실질산출량과 인플레이션의 변동성이 더 커짐 -즉, 장기인플레이션목표가 낮아지면 낮아질수록 거시경제의 변동성은 더 커짐 *그러나 장기인플레이션목표를 0% 이상의 어느 수준이 되어야 하는지에 대해서는 다소 불확실한 상태

27. 2.물가안정 2.물가안정 (3)물가안정의 구체적 수준 3)적정수준의 인플레이션 *실증적 추정치는 정책당국자가 PCE지수이든 GDP환가지수이든 연간 2%보다 훨씬 낮은 인플레이션목표를 추구하는 것은 신중해야 한다는 것을 제시하고 있음 • Roberto Billi and George A. Kahn(2008)은 New Keynesian모형에서 최적인플레이션율을 추정하였는데 이 추정치의 범위는 PCE 물가지수의 경우 연간 0.7-1.4%(CPI로 연간 약 1.0-1.8%) 정도 -이러한 추정치는 또한 FOMC위원들의 연간인플레이션 전망치의 중심적 경향(연간 1.7-2.0%)보다 다소 낮은 것임 -적정 수준은 2% 정도 -그러나 어느 정도의 인플레이션이 적정한가는 그 나라의 경제구조, 과거 인플레이션경험, 사회정치적 환경 등 다양한 요소에 달려있으며 일률적으로 말하기는 어려움

28. 2.물가안정 2.물가안정 (4)디플레이션 *디플레이션(deflation)은 물가가 지속적으로 하락하는 현상 -물가안정을 위해서는 인플레이션뿐 아니라 디플레이션도 발생하지 않도록 해야 함 -2차 대전 이후에는 주로 물가가 상승하는 인플레이션발생 -2차 대전 이전에는 인플레이션과 디플레이션이 모두 발생 경기침체와 더불어 물가하락이 수반되는 것이 일반적이며 따라서 디플레이션은 인플레이션보다 더 심각한 문제야기 가장 대표적인 경우가 대공황(great depression) *최근에 와서 디플레이션현상이 자주 발생하고 있음 -일본의 경우 1990년대와 2000년대에 상당한 기간 디플레이션 추세보임 -대침체(Great Recession)(글로벌금융위기) 이후 디플레이션발생

29. 2.물가안정 2.물가안정 (4)디플레이션(deflation) *디플레이션의 영향 -디플레이션은 인플레이션과 반대로 물가가 하락하는 현상 -불황상황하의 물가하락은 인플레이션보다 훨씬 어려운 문제야기 ①물가하락예상->소비지연(위축)효과->기업수지악화->기업도산심화->실업증가+임금감소->소비위축->경기악화심화 ②물가하락->부채디플레이션(debt deflation, 실질부채부담증가효과)->기업도산, 가계파산->은행부실->대출감소->투자감소->불황심화 ③물가하락->명목이자율고정에서 실질이자율 상승(실질금리상승효과)->투자감소와 생산활동위축, 기업수지악화->불황장기화 ④물가하락-> 실질임금 상승하므로 명목임금도 삭감하여야 하나 임금경직성으로 어려움(실질임금상승효과)->임금조정보다는 고용축소를 선호->실업률이 상승->소비감소->경기악화

30. 3.금융안정 *통화정책의 역할변화: 물가안정에서 금융안정(financialstability)으로 이동 -1980년대 이후 통화정책의 목표도 ‘물가안정’에서 다시 ‘금융안정’으로 서서히 회귀하고 있으며 특히 2000년대 이후 금융안정에 대한 요구는 더욱 강해지고 있음

31. 3.금융안정 (1)금융안정의 의미 *금융안정(financial stability)의 정의 -‘금융안정은 금융제도가 실물경제의 활동을 원활하게 지원할 수 있고 내생적또는 외생적 충격에 의해 유발되는 금융불균형을 스스로 치유할 수 있는 상태’라고 정의할 수 있음 -그러나 통상 금융안정은 ‘금융기관들이 정상적인 자금중개기능을 수행하고 금융시장에서 시장참가자의 신뢰가 유지되는 가운데 금융자산가격이 본질적 가치(fundamentals)으로부터 크게 벗어나지 않으며금융인프라가 잘 작동하는 상태’ -즉, 금융안정은 금융제도를 구성하고 있는 금융기관의 안정(institution stability), 금융시장의 안정(market stability) 그리고 금융인프라(금융하부구조)의 안정을 통해 금융중개기능이 원활하게 작동되는 상태

32. 3.금융안정 (1)금융안정의 의미 *금융기관의 안정이란 금융제도의 핵심적인 금융기관들이 외부(중앙은행이나 정부)의 지원 없이 정상적인 영업활동을 할 수 있고 시장참가자들이 이를 신뢰하는 상태 =>일반적으로 금융기관이 자산건전성, 자본적정성, 유동성, 수익성, 내부관리의 안정성 등을 유지하고 있을 때 달성됨 *금융시장의 안정은 금리, 환율, 주가 등 핵심적인 금융시장의 금융자산가격이 금융자산의 본질적가치(fundamentals)를 반영하고 있고 그 본질적 가치가 변화하지 않는 한 이들 가격변수가 안정적으로 움직이고 거품이 없는 상태 -금융기관의 안정과 금융시장의 안정은 독립적인 것이 아니고 서로 밀접하게 관련되어 있음

33. 3.금융안정 (1)금융안정의 의미 *금융인프라(financialinfrastructure. 금융하부구조는 중앙은행제도 + 지급결제제도 + 금융감독제도 + 예금보험제도 + 금융소비자보호제도 등 금융제도가 원활하게 작동할 수 있도록 지원하는 기초토대를 말함)의 안정은 건전성규제나 시장규제제도가 정비되어 있어 시장규율이 원활히 작동할 뿐 아니라 공적 금융안전망과 지급결제시스템이 효율적으로 구축되어 운영되는 상태

34. 3.금융안정 (1)금융안정의 의미 *과연 금융제도의 3가지 구성요소가 하나하나 잘 기능한다면 금융안정은 성취될 수 있는 것인가 하는 의문이 제기됨 -금융제도의 각 구성요소가 안정되어도 금융제도 자체에 문제가 발생할 수 있음. 즉, 구성의 오류가 유발될 수 있음 -금융당국이 더욱 관심을 가져야 할 부분은 개별기관이나 개별시장의 건전성(미시건전성)이 아니라 금융제도 전체를 대상으로 하는 금융제도 자체의 전반적 건전성(거시건전성)임 -중앙은행은 거시건전성감시역할을 하여야 함 *또 중요한 것은 금융안정과 거시경제안정이 상호작용을 한다는 것 -금융안정에 관심을 갖는 이유는 금융불안정이 거시경제안정에 미치는 영향이 매우 크기 때문 -금융안정에 대해 항상 주목하여야 하는 또 하나의 이유는 거시경제(물가와 생산)가 안정되어 있어도 금융제도의 불안정과 불균형이 발생할 수 있기 때문

35. 3.금융안정 (2)금융안정이 중앙은행의 핵심적 기능으로 중시되는 이유 ① 금융발전과 금융안정은 경제의 지속적이고 안정적인 성장을 위해 필수적인 토대가 되기 때문 ② 중앙은행이 독점적인 발권력을 보유함으로써 금융위기 시 유동성을 최종적으로 공급할 수 있는 유일한 기관이기 때문에 금융안정에 관심을 가짐 ③ 중앙은행이 지급결제제도의 중추적 기관이기 때문 ④ 통화정책의 효과는 금융부문을 통해 파급되기 때문 ⑤ 금융시장은 통화정책결정에 유용한 정보를 제공해 주기 때문

36. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 -금융안정관련 공적 기구: 정부, 금융감독기구, 예금보험기구, 중앙은행=>중앙은행만으로 금융안정을 달성할 수 없음 -그러나 중앙은행은 금융불안정의 예방과 치유를 위해 중요한 역할을 수행함 (1)물가안정기조의 유지 *물가안정과 금융안정이 단기적으로는 상충적 *장기적으로 물가안정과 금융안정의 관계에 대해 두 견해가 있음 ①중앙은행은 물가안정기조의 유지를 통해 금융안정에 기여 -물가안정=>불확실성감소=>금리, 환율 등 거시변수와 주가 등 자산가격의 변동폭도 축소=>금융시장 불안정의 발생가능성 감소 ②물가안정뿐 아니라 금융안정에도 관심을 가져야 한다는 견해 -통화정책이 오로지 인플레이션의 변동을 최소화하는데 초점을 맞추는 것은 금융제도의 안정성을 손상시킬 것이라고 주장

37. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (1)물가안정기조의 유지 *첫 번째 관점: Schwartz 가설(Schwartz Hypothesis) -Anna Schwartz교수는 물가불안이 금융불안 야기한다고 주장 -지속적인 인플레이션이 투기적 투자와 차입을 촉진. 왜냐하면 물가가 계속 상승할 것이라는 기대가 있기 때문 -그러나 인플레이션이 갑자기 하락한다면 차입자들의 소득은 물가상승이 지속될 것이라고 예상하고 받은 대출을 상환하기에 불충분하게 되고 =>차입자들의 채무불이행(default) 증가 =>대출자(금융기관)들의 자본감소 =>경우에 따라서는 금융기관의 파산유발 *그러나 물가안정은 금융안정의 필요조건이지 충분조건은 아님. 즉, 물가안정자체가 금융시장안정을 보장하는 것은 아님

38. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (1)물가안정기조의 유지 *물가안정 하에서의 자산버블발생 -금융불안정의 주범인 자산가격의 거품발생과 붕괴는 물가가 안정적일 때도 일어날 수 있음(예: 1920년대 미국, 1980년대 말의 일본, 2008년의 글로벌 금융위기) *왜 물가안정 하에서 금융불안이 발생하는가? ①물가안정=>예상인플레이션 저하=>명목금리 하락=>화폐환상으로 금리가 낮은 것으로 느껴져 차입수요가 늘고 신용의 과잉팽창(credit boom)을 유발 ②물가안정하의 저금리=> 저수익에 대한 불만족=>위험에 대한 과소추정으로 위험자산에 대한 투자가 성행=>거품초래 =>신용과잉에 의한 자산가격버블발생: 신용의 과잉팽창과 위험선호의 증가(위험의 과소추정)에 따른 자산가격의 버블발생

39. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (1)물가안정기조의 유지 *왜 물가안정 하에서 금융불안이 발생하는가? ③물가안정지속=>금리가 인상될 이유가 없으며 현재의 호황이 지속될 것이라는 환상(economic euphoria)에 빠짐 =>과도하게 낙관적인 기대를 가짐=>자산에 대한 과도한 투기유발 =>비이성적 과열(irrational exuberance)에 의한 자산가격의 버블발생 *자산가격의 버블이 형성되는 그 이면에는 항상 과다한 신용확대로 민간채무가 크게 누적되는 현상이 초래되어 결국 버블붕괴 =>기업과 금융기관이 동반 부실화되면서 금융제도가 작동하지 못하게 되는 금융위기발생 =>경기침체와 물가하락으로 부채디플레이션이 발생하게 되어 경기침체가 심화되고 장기화될 가능성이 매우 큼

40. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (2)금융자산가격의 안정성유지 *금융안정을 위해서는 금융시장이 본질적 가치효율성(fundamental valuation efficiency, 자산가격이 본질적 가치를 적절히 반영)을 유지하여야 함 -금융자산가격에는 때때로 수급상의 애로, 시장규율의 미비(이 경우 금융기관의 도덕적 해이만연, 개인과 기업의 고 위험자산 선호 및 투기적 경향 발생)나 시장참가자의 비합리적 행동들(투자자의 집단적 행동, 경제에 대한 과도한 낙관 또는 비관, 근시안적 행동 등)이 개재되어 금융불안을 초래하는 경우가 있으므로 이를 방지하거나 교정하는 것도 금융안정을 위한 통화정책의 역할이라 할 수 있음 -그런데 금융자산가격은 시장현상 (시장의 수급상황이나 시장참가자의 기대 반영)이므로 이러한 가격변동에 대해 통화정책으로 대응할 필요가 있을 것인가에 대해서는 논란의 여지가 있음

41. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (2)금융자산가격의 안정성유지 *1987년 10월 19일(Black Monday)의 미국의 주가붕괴, 2000년대 초의 닷컴버블(dot com bubble) 붕괴, 그리고 2007년 이후 본격화된 미국 서브프라임모기지 부실화로 인한 주택가격의 폭락이후 자산가격의 급변동이 번번이 거시경제 전반의 불안요인으로 작용하면서 자산가격변동에 대한 통화정책적 대응 필요성과 방법에 대한 논의가 활발히 진행되고 있음 -자산가격급변동이 장래의 인플레이션 압력과 금융안정의 잠재적인 위협요소가 된다는 점에서 중앙은행의 통화정책적 대응의 필요성에는 합의가 있으나 그 대응방법에 있어서는 상이한 견해가 존재 1)소극적 방임정책(benign neglect) :사후처리방식, 비개입방식 -중앙은행은 자산가격상승이 인플레이션 압력으로 나타나는 경우에 한해 간접적, 선별적으로 대응하는 것이 바람직하다는 입장 -대표적인 지지론자: A. Greenspan, B. Bernanke 등

42. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (2)금융자산가격의 안정성유지 *자산가격의 버블에 대응하기 위해서는 전제조건(자산시장버블의 식별가능성, 통화정책을 통한 자산가격의 통제가능성, 자산버블억제비용 대비 편익의 우위 등)이 충족되어야 하는데 이것이 충족될 가능성이 낮기 때문에 비개입방식을 선택 -특히 자산가격버블의 식별가능성이 낮음: 자산가격 변동에 내포된 정보를 해석함에 있어 중앙은행이 시장참가자들보다 우월하다고 보기 어렵고 자산가격상승이 본질적 가치에 의한 것인지, 투기성 거품에 의한 것인지를 정확히 식별하기 어려움 =>소극적 방임정책(benign neglect) 선호: 사전대응보다는 사후처리를 하는 방식 + 신용확대억제를 위한 감독기관의 (거시)건전성규제와 감독의 강화필요

43. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (2)금융자산가격의 안정성유지 *사후처리방식을 주장하는 이유 ①통화정책으로 대응할 경우 인플레이션 및 성장률의 변동성이 확대되어 경제의 불안정성이 오히려 심화될 우려가 있음 ②자산버블을 막기 위한 이자율(정책금리)의 인상조치는 경제에 나쁜 영향을 미칠 수 있음. 버블을 막기 위한 이자율인상이 경기침체를 유발하고 때로는 디플레이션을 유발할 수 있음 ③일부 자산시장에서의 버블을 막기 위해 금리를 올리는 경우 자산시장 전반에 영향을 미치는 부작용을 유발할 수 있음 ④자산가격상승을 유익한 것으로 생각하는 대중의 인식 -대개 일반물가상승은 해롭다고 보면서 보유자산가격의 상승은 부를 증가시켜주기 때문에 유익한 것으로 인식=>금리인상에 반발

44. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (2)금융자산가격의 안정성유지 2)적극적 개입정책: 사전대응방식 -중앙은행이 자산가격변동에 선제적-적극적 대응필요 -최근 들어 자산가격버블이 인플레이션 압력을 증대시키고 버블붕괴 시 금융불안정이 심화되는 사례가 늘어나면서 물가가 안정되어 있는 시기라 하더라도 금융안정을 위해 자산가격의급격한 변동에 대해 선제적이면서도 적극적으로 대응해야 한다는 주장이 늘어남 -사후처리하는 소극적 방임정책(benign neglect)은 향후 또 다른 버블의 원인을 제공할 수 있으므로 적극적 대응이 필요 -대표적인 지지론자로는 Kent and Lowe(1997), Cecchetti, Genberg and Wadhwani(2002), Alchian and Klein(1973)과 Goodhart(1999) 등이 있음

45. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (2)금융자산가격의 안정성유지 *적극적 개입정책의 논거 ①신용의 과잉팽창에 의해 발생하는 자산가격버블은 식별이 가능할 뿐 아니라 이러한 버블의 붕괴는 필연적이며 경제에 엄청난 비용을 유발하므로 사후처리도 매우 어려우며 초기 대응해야 함 ②금융시장불안정은 통화정책의 효과를 제약하므로 적극 대응필요 ③자산가격변동에대응하면 거시경제성과 개선 가능 -일부 연구는 중앙은행이 자산가격변동에 대응할 경우 실물부문의 경기변동성 축소와 거시경제성과를 높일 수 있다고 주장 *2008년 글로벌 금융위기 이후 적극적 대응 필요성 확산 -구체적 대응방안에 대해서는 합의가 없음 -자산가격을 정책반응함수(Taylor rule)에 포함시켜야 한다는 주장, 소비자물가지수보다는 자산가격을 포괄하는 광의의 물가지수를 정책목표로 삼아야 한다고 주장 등

46. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (3)거시건전성감시의 강화 1)거시건전성감시(macro prudential surveillance)기능의 필요성 *거시적 관점의 건전성감독이 필요하고 중요한 배경 -물가안정->과다신용->자산버블->물가안정하에서 금융위기빈발 -은행감독기능이 중앙은행으로부터 분리되어독립기구로 통합 =>중앙은행의 역할의 재정립이 필요 *금융감독당국 (미시건전성감독)의 기본적인 입장 -개별 금융기관을 대상으로 전반적 경제의 충격과는 무관하게 개별 금융기관의 도산확률을 제한하는 것 =>개별금융기관이 안전하면 전체금융제도도 안정된다는 것 *그러나물가안정과 미시건전성감독으로는 곤란: 사각지대 발생 =>금융안정의 사각지대는 거시건전성위험 때문에 발생하는 것이므로 사각지대는 거시건전성위험에 대한 감시강화에 의해 해소 가능

47. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (3)거시건전성감시의 강화 1)거시건전성감시기능의 필요성 *거시건전성위험(macro prudential risk)의 두 원천 ①경기 사이클에 내재된 다변화할 수 없는 절대적 위험 ②개별적으로 합리적인 행위와 사회적으로 바람직한 결과간의 상충가능성에 기인 -대출의 경기동반(순응)성(pro-cyclicality ofloan) *Crockett(2002)는 만약 전적으로 개별금융기관에 대한 감독(미시건전성 감독)에만 초점이 맞추어진다면 거시건전성차원에서의 중요한 위험에 대해 거의 주의를 기울이지 못할 가능성이 있다고 지적

48. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (3)거시건전성감시의 강화 2)거시건전성감시의 의미와 내용 *거시건전성(위험) 감독이란 “감독기준의 획일성을 탈피하여 경기상황이나 금융회사의 금융시장에서의 중요도에 따라 감독기준을 탄력적으로 적용하는 한편, 거시금융환경의 변화에 따른 체제위험(systemic risk) 요인을 적절히 관리 ·감독함으로써 금융제도 전반의 안정성을 높이는 감독” *거시건전성위험에 대한 감독은 두 가지 -거시건전성감독(macro prudential supervision) 감독기준의 탄력 적용: 금융감독기관의 거시건전성위험 감독활동 -거시건전성감시(macro prudential surveillance) 금융제도의 관점에서 금융제도 전반이 건전한 상태에 있도록 거시금융환경과 금융제도의 상호연계성을 분석하고 감시하는 것 그리고 금융불안정이 거시경제(실물경제)에 미치는 영향을 차단하는 것 중앙은행의 거시건전성위험의 감독활동

49. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (3)거시건전성감시의 강화 2)거시건전성감시의 의미와 내용 *거시건전성감시(macro prudential surveillance) -구체적인 규제내용의 준수여부를 감독하는 것이 아니라 금융제도 전반에 대해 사태의 추이를 감시하는 것 -더구나 중앙은행은 금융불안정이 거시경제(실물경제)에 미치는 영향을 차단하기 위하여 금융안정에 대해 특히 관심을 가짐 =>거시건전성감시는 중앙은행이 “거시경제의 안정을 위하여 거시금융환경의 변화에 따른 금융제도 전체의 체제위험을 관찰, 관리, 감시함으로써 금융제도 전체의 안정성을 달성하려는 활동” *거시건전성감시의 과정에서 필요에 따라 개별금융기관에 대한 정보와 감시가 필요함 -예컨대, 시스템적으로 중요한 금융기관(SIFI)의 지정 및 감시도 거시건전성감시활동에 포함될 수 있음

50. 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (3)거시건전성감시의 강화 2)거시건전성감시의 의미와 내용 *우리나라의 경우 1997년의 외환위기 이후에 거시건전성감독의 필요성과 당위성이 강화되어 왔으며 모든 금융안정관련기관이 거시건전성 접근방법을 강화하여 왔음 -금융감독원은 2005년 2월에 거시감독국 신설 -한국은행은 한국은행법 제8차 개정(2011년 12월 17일 시행)에 의해 금융안정을 목적조항에 도입하였으며 이를 시행하기 위해 2012년 1월 거시건전성분석국 신설