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slide1

J:\~psg\May07\London Wall\CAGLIARI_PAGES(5).ppt

25MAGGIO2007

LASFIDADIBASILEA2:SPUNTIOPERATIVIPERILMIGLIORAMENTODEL

RAPPORTOBANCA/IMPRESA

Andrea Colombo — JPMorgan Derivatives Marketing Team

Andrea.colombo@jpmorgan.com

+44 20 7325 4303

RIGOROSAMENTERISERVATOECONFIDENZIALE

total return swap credit default swap e credit linked notes

Total return swap, Credit Default Swap e Credit Linked Notes

1

1

Tre esempi di strumenti derivati innovativi per laprotezione del rischio di credito

2

6

LASFIDADIBASILEA2:SPUNTIOPERATIVIPERILMIGLIORAMENTODEL

RAPPORTOBANCA/IMPRESA

1

strumenti di base opzioni put ed opzioni call
Strumenti di base: Opzioni Put ed Opzioni Call

Acquisto/vendita di opzioni call e put

Profitti

Acquisto Put

Acquisto Call

Acquisto

Prezzo

TOTALRETURNSWAP,CREDITDEFAULTSWAPECREDITLINKEDNOTES

Vendita

Vendita Put

Vendita Call

Perdite

Opzioni Put

Opzioni Call

  • L’ opzione call è un contratto che garantisce all’acquirente il diritto di acquistare una determinata attività sottostante dalla controparte ad un prezzo predeterminato (prezzo di esercizio o strike price) ad una scadenza prefissata
  • L’ opzione put è un contratto che garantisce all’acquirente il diritto di vendere una determinata attività sottostante alla controparte ad un prezzo predeterminato (prezzo di esercizio o strike price) ad una scadenza prefissata

2

total return swap
Total Return Swap

Total Return Swap

Investitore acquista protezione tramite Total Return Swap

  • Un Total Return Swap è un accordo tra due soggetti in cui una controparte acquista protezione (sintetica) rispetto ad un determinato sottostante (credito, singola azione, indice, basket, etc.) rinunciando al potenziale apprezzamento dello stesso
  • A scadenza, nel caso di acquisto di protezione su un titolo azionario tramite Total Return Swap:
    • L’investitore paga l’apprezzamento al di sopra del valore iniziale del titolo, o alternativamente
    • L’investitore riceve il deprezzamento al di sotto del valore iniziale del titolo
  • I flussi di cassa vengono invertiti nel caso in cui l’investitore acquisti esposizione sintetica sull’attività sottostante

1 + 2

JPMorgan

Investitore

3 + 4

(1) Apprezzamento del sottostante (3) Deprezzamento del sottostante

(2) Dividendi (4) Euribor + Spread

Forward

Investitore acquisisce esposizione tramite Forward

  • Il contratto Forward è uno strumento derivato in cui le controparti si accordano per la vendita o l’acquisto di una determinata attività ad un prezzo predeterminato ad una certa data futura
  • La vendita di un contratto forward (del tutto equivalente all’acquisto di protezione in formato TRS) può essere replicata mediante la vendita di un’opzione calle l’acquisto di un’opzione put
  • Affinchè non si verifichi arbitraggio il prezzo di un contratto forward è pari a F=S*exp(rt). Nel caso in cui l’attività sottostante paghi un dividend yield continuo pari a q il prezzo del contratto forward diventa F=S*exp((r-q)t)

TOTALRETURNSWAP,CREDITDEFAULTSWAPECREDITLINKEDNOTES

Vendita forward

P/L

Sottostante

Vendita Call

0%

100%

Acquisto Put

Prezzo (% prezzo spot)

3

credit default swap
Credit Default Swap

Credit Default Swap

Entità di riferimento

Rischio

Commissione/premio

Investitore B Acquirente di protezione

Investitore S Venditore di protezione

Pagamento subordinato al verificarsi di un “evento di credito”

  • Compra CDS
  • Compra protezione
  • “Corto” rischio
  • Effettua pagamenti periodici
  • Vende CDS
  • Vende protezione (contro l’insolvenza)
  • “Lungo” rischio
  • Riceve pagamenti periodici

Profilo di rischio creditizio simile alla

vendita allo scoperto di un’obbligazione

Profilo di rischio creditizio simile

all’acquisto di un’obbligazione

TOTALRETURNSWAP,CREDITDEFAULTSWAPECREDITLINKEDNOTES

  • Un credit default swap è un contratto in cui l’acquirente di protezione trasferisce al venditore di protezione il rischio derivante da un “evento di credito” sulla “entità di riferimento”
  • In cambio della protezione, l’acquirente paga una commissione o premio al venditore di protezione
  • Qualora si verifichi un “evento di credito”, il venditore di protezione effettua un pagamento pari al nozionale del contratto all’acquirente di protezione e riceve in cambio delle obbligazioni o dei prestiti dell’entità fallita. Di fatto, quindi, il venditore della protezione paga il 100% dell’esposizione al netto del tasso di recupero
  • L’Acquirente di protezione assume il profilo di rischio tipico derivante della vendita allo scoperto di un’obbligazione (vendita di rischio)
  • Il Venditore di protezione assume il profilo di rischio tipico derivante dell’acquisto di un’obbligazione (acquisto di rischio)

4

credit linked notes
Credit Linked Notes

Funzionamento di un CLN

Collaterale

  • CDS su singolo nome

Rischio

Entità di Riferimento

  • Nozionale

SPV/ Fiduciaria

Investitore

JPMorgan

Asset swap

  • LIBOR + x bp
  • Nozionale meno perdite nette

Credit Default Swap

  • Il denaro raccolto dall’SPV attraverso l’emissione di una CLN a favore dell’investitore viene utilizzato peracquistare il collaterale. La cedola corrisposta sulla CLN è pari alla cedola del collaterale maggiorata per il premio incassato per la vendita di protezione sull’Entità di Riferimento
  • Il rimborso del nozionale è subordinato al rischio di credito dell’Entità di Riferimento. Al verificarsi di un evento di credito, la CLN viene rimborsata al valore di liquidazione del sottostante: l’investitore riceverà cassa oppure titoli in default in base a quanto concordato alla data di negoziazione. Gli investitori, quindi, hanno esposizione creditizia sia all’Entità di Riferimento che al collaterale dell’SPV
  • L’SPV è un soggetto giuridico distinto e separato dalla banca “arranger”. Il collaterale è specifico e segregato per ciascuna emissione

TOTALRETURNSWAP,CREDITDEFAULTSWAPECREDITLINKEDNOTES

5

tre esempi di strumenti derivati innovativi per la protezione del rischio di credito

Tre esempi di strumenti derivati innovativi per laprotezione del rischio di credito

Total return swap, Credit Default Swap e Credit Linked Notes

1

1

2

6

LASFIDADIBASILEA2:SPUNTIOPERATIVIPERILMIGLIORAMENTODEL

RAPPORTOBANCA/IMPRESA

6

il receivables put come forma di protezione dei crediti commerciali

Receivables put

Transazioni Contingent

Copertura del rischio politico

Il “receivables put” come forma di protezione dei crediti commerciali

Introduzione

  • Il monitoraggio della qualità creditizia dei propri clienti rappresenta un tema centrale per qualsiasi azienda, con implicazioni significative in termini di costi e tempo
    • Questo risulta particolarmente vero quando i clienti si trovano ad affrontare difficoltà finanziarie, come visto ad esempio recentemente nel settore automobilistico, del trasporto aereo, e del consumo al dettaglio
  • Questo rischio, se non mitigato, può avere ripercussioni negative in termini di “rischio percepito” da parte delle banche che finanziano l’azienda
  • Le aziende hanno attualmente poche opzioni per la gestione di questa tipologia di rischio di credito
    • I CDS non forniscono una copertura perfetta per i crediti commerciali ed inoltre il regolamento dei CDS tipicamente richiede la consegna di titoli obbligazionari dell’entità di riferimento
      • Inoltre, i CDS devono essere contabilizzati a mark-to-market
    • Le forme assicurative sono spesso cancellabili, non disponibili per entità con problemi finanziari, hanno tempi di liquidazione incerti, e sono spesso fonte di contenzioso
    • Il factoring tradizionale dei crediti può risultare non economico

TREESEMPIDISTRUMENTIDERIVATIINNOVATIVIPERLAPROTEZIONEDELRISCHIODICREDITO

JPMorgan ha sviluppato un nuovo prodotto adatto a gestire al meglio il rischio associato ai crediti commerciali: il “receivables put”

7

il funzionamento del receivables put concettualmente simile ad un assicurazione del credito

Receivables put

Transazioni Contingent

Copertura del rischio politico

Il funzionamento del Receivables Put è concettualmente simile ad un’assicurazione del credito…

Schema dell’operazione

Regolamento in caso di evento di credito

Commissione o premio

Credito non garantito

Azienda

JPMorgan

Azienda

JPMorgan

Vendita opzione put

Prezzo di acquisto

Prodotti e

servizi

Crediti

Comm.li

Cliente dell’azienda

Cliente dell’azienda

Credito non garantito

Pagamento post-istanza

  • L’azienda vende prodotti e servizi ai propri clienti ed iscrive in bilancio crediti commerciali
  • L’azienda acquista da JPMorgan una opzione put “Receivables put”) che le dà il diritto di trasferire i crediti commerciali al verificarsi di un evento di credito sul cliente affidato
  • Qualora si verifichi un evento di credito, con il soggetto non più in grado di far fronte alle sue obbligazioni nei confronti dell’azienda, il Receivables Put paga un livello di protezione predefinito (fino al 100% del valore nominale)
  • Quando si verifica un evento di credito, l’azienda trasferisce il credito commerciale (ora un credito non garantito) a JPMorgan
  • JPMorgan verifica e conferma la validità del credito
  • JPMorgan paga all’azienda fino al 100% del par value dei crediti ceduti o una percentuale sullo stesso pre-definita

TREESEMPIDISTRUMENTIDERIVATIINNOVATIVIPERLAPROTEZIONEDELRISCHIODICREDITO

8

ma rispetto a questa presenta alcuni significativi vantaggi

Receivables put

Transazioni Contingent

Copertura del rischio politico

…ma rispetto a questa presenta alcuni significativi vantaggi…

Il vantaggio del Receivables Put

Svantaggi dell’Assicurazione del Credito tradizionale

  • Processo di regolamento più breve
    • Non si deve aspettare che i crediti siano confermati dal curatore/amministratore/liquidatore del fallimento
  • La protezione non è limitata ai soli crediti commerciali sorti durante la vita del contratto
    • Infatti, il venditore può inserire nel contratto di put receivables in essere con JPMorgan crediti che esistevano prima della data d’inizio del contratto
  • La commissione è pagata su base mensile invece che trimestralmente o alla sottoscrizione
  • Copertura fino al 100% del valore nominale
  • Chiarezza nelle condizioni di pagamento
  • Chiarezza nella definizione dell’evento di credito
    • Il credit event include il “mancato pagamento delle obbligazioni assunte” invece che il “fallimento protratto”
  • Lungo processo di revisione e di regolamento dei crediti
  • L’assicurazione non copre crediti commercialisorti prima della stipula del contratto
    • L’assicurazione non paga a meno che il credito sia confermato dal curatore/amministratore/liquidatore del fallimento
    • L’assicurazione non copre per la componente IVA
  • L’assicurazione fornisce un maggior libertà nell’individuazione dei termini e delle condizioni che identificano il mancato pagamento
    • Il “Fallimento protratto” esclude tutte le situazioni che coinvolgono dispute commerciali
    • Requisiti di adeguatezza continui; le polizze sono di fatto cancellabili
  • L’assicurazione impone requisiti molto più severi al compratore della polizza

TREESEMPIDISTRUMENTIDERIVATIINNOVATIVIPERLAPROTEZIONEDELRISCHIODICREDITO

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ed superiore anche alle altre forme di protezione

Receivables put

Transazioni Contingent

Copertura del rischio politico

…ed è superiore anche alle altre forme di protezione

TREESEMPIDISTRUMENTIDERIVATIINNOVATIVIPERLAPROTEZIONEDELRISCHIODICREDITO

¹ Tutte le considerazioni contabili e di revisione dovrebbero essere condotte dal cliente

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Receivables put

Transazioni Contingent

Copertura del rischio politico

Gli strumenti derivati permettono di gestire al meglio l’incertezza derivante da operazioni condizionate dal verificarsi di eventi specifici

  • Nel mondo globalizzato, le società con forti relazioni commerciali all’estero sono spesso soggette al rischio di fluttuazione della valuta, destinato però a concretizzarsi solo qualora un effettivo contratto sia stipulato con la controparte straniera
    • Questo è vero sia nelle trattative commerciali tradizionali che nelle situazioni di acquisto/dismissione di assets o partecipazioni
  • Di nuovo, un’eccessiva esposizione ai tassi di cambio e l’incertezza associata a queste operazioni potrebbero essere considerate negativamente dalla banca finanziatrice della società
  • Questi rischi vengono tradizionalmente gestiti utilizzando strumenti di copertura basati su un concetto di probabilità, o – preferibilmente – attraverso l’acquisto di opzioni composte. Questo approccio, tuttavia, è abbastanza costoso e perciò non molto usato
  • Coerentemente, JPMorgan ha sviluppato alcune soluzioni c.d. “deal contingent”, vale a dire soluzioni che, nel caso l’operazione sottostante non vada a buon fine, permettono al cliente di recedere dal contratto senza alcun costo o obbligo ulteriore

TREESEMPIDISTRUMENTIDERIVATIINNOVATIVIPERLAPROTEZIONEDELRISCHIODICREDITO

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slide13

Receivables put

Transazioni Contingent

Copertura del rischio politico

Pay-off di un vanilla forward rispetto a un deal contingent forward

Esempio di acquisto

Senza copertura

Copertura con un Forward

Deal contingent forward

Tasso ottenuto

Spot a scadenza

Un Forward Deal Contingent non comporta il pagamento di alcuna commissione alla sottoscrizione e non genera esposizione qualora l’operazione non vada a buon fine

Prezzo

Dettagli della Transazione

  • Diversamente da uno forward tradizionale, un Deal Contingent Forward permette di fissare un tasso forward senza essere obbligati ad effettuare la transazione in valuta se l’operazione sottostante non va a buon fine
  • Si fissa un tasso forward “contingent” che protegge dai movimenti del tasso di cambio
  • Se l’operazione non dovesse concludersi entro una certa data, non c’è copertura del rischio e non c’è alcun costo da sostenere
  • Il forward è di “stile Americano” e può essere esercitato in ogni momento prima dalla data di scadenza finale
  • I deal contingent forward saranno prezzati a sconto (se venduti) o a premio (se acquistati) rispetto ad un vanilla forward
  • Lo sconto/premio dipende da diversi fattori, principalmente i tassi di mercato e dalla probabilità che l’operazione vada a buon fine

Esempio di tempistica

  • 90 giorni
  • Accordo firmatoper un DCF eseguito a 90 giorni
  • Forward “esercitato” appena l’operazione si conclude

TREESEMPIDISTRUMENTIDERIVATIINNOVATIVIPERLAPROTEZIONEDELRISCHIODICREDITO

  • Tempo

Considerazioni

  • Protezione totale contro movimenti avversi del tasso di cambio
  • Non si è obbligati a effettuare nessuna transazione forward nel caso in cui l’operazione non dovesse essere portata a termine

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Receivables put

Transazioni Contingent

Copertura del rischio politico

Convertibilità

Costo della copertura

Spread di Credito

Forma della Curva

Volatilità

La copertura del rischio politico è uno strumento di fondamentale valore per le imprese orientate all’internazionalizzazione

Esempio di obiettivi tipici per una corporate

Considerazioni sulla copertura dei rischi

  • Attenuare la volatilità di bilancio indotta dalle fluttuazioni dei tassi di cambio
  • Proteggere il “rimpatrio” dei dividendi dal c.d. “rischio di convertibilità”
  • Determinare quale sia il modo più efficiente per gestire questi rischi anche in ottica di minimizzazione dei costi

Possibili soluzioni

  • Il rischio di cambio può essere coperto attraverso operazioni FX (spot e forward)
  • Il rischio di credito nei confronti di Paesi stranieri può essere coperto
    • Attraverso Credit Default Swap
    • Comprando un’assicurazione
    • Attraverso agenzie statali che garantiscono il credito estero (ad es. SACE in Italia)

TREESEMPIDISTRUMENTIDERIVATIINNOVATIVIPERLAPROTEZIONEDELRISCHIODICREDITO

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a volte un cds sufficiente per raggiungere un efficace copertura dal rischio paese ad es brasile

Receivables put

Transazioni Contingent

Copertura del rischio politico

A volte, un CDS è sufficiente per raggiungere un’efficace copertura dal rischio-Paese (ad es. Brasile)…
  • Sul mercato dei Credit Default Swap vengono mediamente negoziati ogni giorno contratti che si riferiscono al rischio sovrano del Brasile per circa $100-150mm. Sul mercato si possono tipicamente trovare e negoziare contratti fino alla scadenza di 10 anni, sebbene la scadenza dei 5 anni sia certamente la più liquida
  • I contratti standard determinano un pagamento al verificarsi dei seguenti eventi di credito:
    • Failure to pay
    • Repudation/Moratorium
    • Obligation acceleration
    • Restructuring
  • Nel caso in cui si verifichi un evento di credito, l’acquirente di protezione ha il diritto di consegnare al venditore un portafoglio di titoli Brasiliani (non denominati in Reais e non domestici) contro il pagamento del loro valore nominale

TREESEMPIDISTRUMENTIDERIVATIINNOVATIVIPERLAPROTEZIONEDELRISCHIODICREDITO

Rischio Brasile

Rischio di credito

Il principio base

In un contratto CDS l’acquirente della protezione trasferisce il rischio di credito del Brasile al venditore: il contratto è simile ad una polizza assicurativa sul rischio di credito

  • Commissione/ Premio

Acquirente della protezione

Venditore della protezione

  • Pagamento condizionato (Valore nominale meno valore di recupero del debito in default)

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ma esigenze specifiche possono essere gestite esclusivamente attraverso contratti non standard

Receivables put

Transazioni Contingent

Copertura del rischio politico

…ma esigenze specifiche possono essere gestite esclusivamente attraverso contratti non-standard
  • Il mercato tradizionale dei CDS non fornisce protezione ad esempio contro i rischi di interruzione dei contratti o espropriazione nei mercati emergenti
  • Inversamente, esiste un significativo interesse da parte di investitori specializzati per rischi non-standard riferiti a mercati emergenti
  • JPMorgan è in grado di far collimare queste due esigenze
    • Vendendo protezione ai propri clienti corporate in formato non-standard
    • Collocando privatamente presso pochi investitori selezionati una CLN non-standard soggetta al rischio Brasile per coprire la propria esposizione

Credit Default Swap

Azienda

Cliente

JPMorgan

Investitori specializzati

Spread

Spread

TREESEMPIDISTRUMENTIDERIVATIINNOVATIVIPERLAPROTEZIONEDELRISCHIODICREDITO

Nota soggetta al rischio Brasile emessa da JPMorgan

Rischio non-standard

del Brasile

Rischio non-standard del Brasile

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Receivables put

Transazioni Contingent

Copertura del rischio politico

Copertura del rischio di credito con una Credit-linked Note non-standard collocata con un private placement
  • I termini e le condizioni della protezione sono basati sulla definizione di due eventi di credito specifici:
    • Confisca, Espropriazione, e Eventi di Nazionalizzazione
    • Inadempienza contrattuale(revoca illegale)
  • Gli eventi indicati sopra devono verificarsi su un portafoglio di attivi (il “Portafoglio Protetto”) che include:
    • Accordi di concessione tra le controllate locali e il governo
    • Titoli dovuti dal governo alle controllate locali
    • Partecipazioni detenute dalle controllate locali
    • Ogni attivo posseduto dalle controllate locali sussidiari e/o dagli azionisti in Brasile
  • Al verificarsi di un evento di credito, l’acquirente della protezione riceverà una percentuale fissa del nozionale (ammontare fisso di recupero)
  • In cambio, l’acquirente pagherà uno spread periodico

TREESEMPIDISTRUMENTIDERIVATIINNOVATIVIPERLAPROTEZIONEDELRISCHIODICREDITO

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