第五章 项目投资管理

1. 第五章 项目投资管理 【学习目标】通过本章的学习，要求掌握项目投资的含义、特点与程序，掌握项目投资的现金流量测算技术，以及净现值法、净现值率法、现值指数法、内含报酬率法等项目投资决策的贴现评价法及其应用；熟悉静态投资回收期法和会计收益率法等非贴现评价法。

2. 5.1 项目投资概述 5.1.1项目投资的特点 从性质上看，项目投资是企业直接的、生产性的对内实物投资，通常包括固定资产投资、无形资产投资和流动资金投资等内容。与其他形式的投资相比，项目投资具有以下主要特点： 1. 投资金额大 2. 影响时间长 3. 变现能力差 4. 投资风险大

3. 5.1.2 项目投资的程序 1. 项目提出4. 项目执行 2. 项目评价5. 项目再评价 3. 项目决策 5.1.3 项目计算期的构成和项目投资的内容 1.项目计算期的构成 项目计算期是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束整个过程的全部时间。 2.项目投资的内容 建设投资是指在建设期内按一定生产经营规模和建设内容进行的投资

4. 5.1.4 项目投资资金的投入方式 从时间特征上看，投资主体将原始投资注入具体项目的投入方式包括一次投入和分次投入两种形式。一次投入方式是指投资行为集中一次发生在项目计算期第一个年度的年初或年末；如果投资行为涉及两个或两个以上年度，或虽然只涉及一个年度但同时在该年的年初和年末发生，则属于分次投入方式。 第五章项目投资管理 4

5. 5.2 现金流量测算 在项目投资决策的各个步骤中，估计投资项目的预期现金流量是项目投资评价的首要环节，也是最重要、最困难的步骤之一。 5.2.1 现金流量的概念 1.现金流入量 2.现金流出量 3.现金净流量 第五章项目投资管理 5

6. 5.2.2 现金流量的估计 为了正确计算投资方案的增量现金流量，需要正确判断哪些支出会引起企业总现金流量的变动，哪些支出不会引起企业总现金流量的变动。在进行这种判断时，要注意以下四个问题： 1. 区分相关成本和非相关成本（沉没成本） 2. 不要忽视机会成本（相关成本） 3. 要考虑投资方案对企业其他部门的影响 4. 对净营运资金的影响

7. 在确定某个项目的现金流量时，要注意以下二个问题 ： • 机会成本（Alternative Cost）不是通常意义上的成本，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。机会成本所指的所放弃的收益不是一种支出，而是潜在的。在决策中考虑机会成本因素，有助于全面考虑可能的采取的各种方案，为有限的资源寻求有利的使用途径。在项目决策时机会成本是与决策相关的成本，在决策分析中也应看作一项现金流量考虑。 • 沉没成本（Sunk Cost）是指那些由于过去的决策所引起的，并已经支付过款项，或者说过去实际发生过现金流量。沉没成本是目前的决策不能改变的，是与决策项目无关的成本，在决策分析中不应看作现金流量。

8. 5.2.3 利润与现金流量 在投资决策中，研究的重点是现金流量，而把利润的研究放在次要地位，理由是： （1）整个投资有效年限内，利润总计与现金净流量总计是相等的。 （2）利润在各年的分布受折旧方法、摊销方法、资产减值损失提取等人为因素的影响，而现金流量的分布不受这些人为因素的影响，可以保证评价的客观性。 （3）在投资分析中，现金流动状况比盈亏状况更重要。 第五章项目投资管理 8

9. 现金流量 • 现金流量（Cash Flow）是指在某一时刻发生的现金流入和流出。当我们掌握了货币时间价值的计算方法后，可以把某一时刻的现金流量折算到任何时刻，现金流量只有在同一时刻才能相加减。 • 狭义的现金流量指实际现金（货币性资产）的流出量和流入量。 • 广义的现金流量是指在考虑所得税和折旧、摊销等非付现成本支出情况下，以及与决策相关的现金流量的流入和流出。

10. 现金流量分析 • 现金净流量 =现金流入量－现金流出量 =销售收入－付现成本 =销售收入－（产品制造成本+期间费用－折旧－摊销） =销售收入－（产品制造成本+期间费用）+折旧+摊销 =利润+折旧+摊销

11. 考虑所得税和折旧、摊销等因素对现金流量的影响，企业在生产经营活动的净经营现金流量定义为如下：考虑所得税和折旧、摊销等因素对现金流量的影响，企业在生产经营活动的净经营现金流量定义为如下： 所得税税率t，忽略摊销 现金净流量=销售收入-付现成本-所得税 =利润+折旧 -所得税 =利润（1－t）+折旧 =净利润+折旧 =[销售收入－（产品制造成本+期间费用-折旧+折旧）]（1－t）+折旧 =销售收入（1－t）－付现成本（1－t）+折旧×t 付现成本

12. 投资决策的现金流量分析 • 投资项目的期初：设备的购置支出、基本建设支出、机会成本、无形资产的购置和开发支出、项目营运的资金（流动资产）支出、筹建费用和培训咨询费支出。 • 预计项目的期末：残值收入、资产变卖收入、期初营运资金的收回。 • 营运期：NOCF=(R-OC-D)(1-t)+D =(R-OC )(1-t)+ Dt =R (1-t) -OC (1-t)+Dt = 销售收入（1-t）-付现成本（1-t）+折旧×t 净利润+折旧 最常用的公式

13. 5.2.4所得税与折旧对现金流量的影响 折旧影响现金流量，从而影响投资决策，实际上是所得税的存在引起的。 1.税后成本和税后收入 税后成本：扣除了所得税影响以后的费用净额。 税后收入：企业的营业收入会有一部分流出企业，企业实际得到的现金流入是税后收益： 税后收益=收入金额×（1－税率） 2.折旧的抵税作用 折旧可以起到减少税负的作用，这种作用称之为“折旧抵税”或“税收挡板”。

14. 3.税后现金流量 考虑所得税因素以后，现金流量的计算有三种方法： （1）根据现金流量的定义计算 营业现金流量=营业收入－付现成本－所得税 （2）根据年末营业结果来计算 营业现金流量=税后净利润＋折旧 （3）根据所得税对收入和折旧的影响计算 营业现金流量=税后收入－税后付现成本＋折旧抵税

15. 投资项目评价的基本方法 • 贴现分析法：考虑货币的时间价值 净现值法（net present value),简称NPV 净现值率法（ net present value rate),简称NPVR 现值指数法（present value index),简称PVI 内含报酬率法( internal rate of return),简称IRR • 非贴现分析法：不考虑货币的时间价值，简单匡算 • 回收期法（payback period）,简称PP（也可使用动态分析） • 会计收益率法（accounting rate of return），简称 ARR

16. 5.3投资决策评价方法 5.3.1贴现评价法 这是考虑货币时间价值的分析评价方法，亦称为贴现现金流量分析技术。 1.净现值法 这种方法使用净现值作为评价投资方案优劣的指标。净现值的基本计算公式为：

17. 净现值（net present value) 判别标准 对于互斥事件：NPV ≥ 0，项目 accept NPV ＜0， 项目 reject 对于独立排序事件： NPV 大者为佳。

18. 2.净现值率法 净现值率是指投资项目的净现值占原始投资现值总和的百分比指标，记作NPVR。计算公式为： 3.现值指数法 现值指数又被称为获利指数，是指未来现金流入现值与现金流出现值的比率，记作PI。其计算公式为：

19. 现值指数（ present value index)（profitability index） 判别标准 PI≥ 1， 项目 accept PI ＜1， 项目 reject

20. 4.内含报酬率法 内含报酬率法是根据投资方案本身的内含报酬率来评价方案优劣的一种方法。其计算公式为： 5.贴现指标之间的关系 当NPV>0时，NPVR>0，PI>1，IRR>ic； 当NPV=0时，NPVR=0，PI=1，IRR=ic； 当NPV<0时，NPVR<0，PI<1，IRR<ic。

21. 内含报酬率 ( internal rate of return) • 与前2种方法比较，公式计算中没有i,使项目未来的现金流入的现值等于现金流出的现值时的i。用近似方法计算——插值法（内插法） • 步骤： 1. 估计一贴现率i，计算方案的NPV； 2 .若NPV为正数，再选择大些的贴现率i,计算使NPV为负值， 若NPV为负数，再选择小些的贴现率i,计算使NPV为正值； 3. 用内插法在NPV正负之间找到使NPV=0的贴现率i。

22. NPV 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 ● ● 5 10 15 20 25 30 -1000 -2000 ● 贴现率（%） i=18.03% 内部报酬率决策图

23. 由于IRR本身不受资本市场利率的影响，它完全取决于项目的现金流量，因此IRR反映了项目内在的或者说真实的报酬率。由于IRR本身不受资本市场利率的影响，它完全取决于项目的现金流量，因此IRR反映了项目内在的或者说真实的报酬率。 判别标准 IRR ≥ 项目的资金成本（项目要求的最低报酬），accept 反之 ， reject

24. 5.3.2 非贴现评价法 非贴现评价法不考虑资金的时间价值，把不同时间的资金收支看成是等效的。这类方法在项目投资决策分析时只起辅助性作用。 1.静态投资回收期法 静态投资回收期是指以投资项目经营净现金流量抵偿原始总投资所需要的全部时间。 2.会计收益率法 会计收益率又称投资利润率，它在计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。

25. 5.4投资决策评价方法的应用 5.4.1单一的独立投资项目的财务可行性评价 在只有一个投资项目可供选择的条件下，需要利用评价指标考查该独立项目是否具有财务可行性，从而做出接受或拒绝该项目的决策。当有关正指标大于或等于某些特定数值，反指标小于特定数值，则该项目具有财务可行性；反之，则不具备财务可行性。

26. 贴现指标之间的比较 • 对于一个独立项目（independent project），IRR、NPV和PI一般会得出相同的结论。 • 但对于两个及两个以上的互斥项目（mutually exclusive project）进行分析时，三者未必一致，尤其是IRR和NPV之间不一至的情况会更多些。

27. 5.4.2 多个互斥方案的比较与优选 项目投资评价中的互斥方案是指在决策时涉及到的多个相互排斥、不能同时并存的投资方案。互斥方案评价过程就是在每一个入选方案已具备财务可行性的前提下，利用具体决策方法比较各个方案的优劣，利用评价指标从各个备选方案中最终选出一个最优方案的过程。 1. 净现值法和净现值率法 净现值法和净现值率法，适用于原始投资相同且项目计算期相等的多方案比较决策，即可以选择净现值或净现值率大的方案作为最优方案。

28. 2. 差额投资内部收益率法 差额投资内部收益率法，是指在两个原始投资额不同方案的差量净现金流量ΔNCF的基础上，计算出差额内部收益率ΔIRR，并据以判断方案孰优孰劣的方法，它适用于原始投资额不等的多方案比较。 3. 年等额净回收额法 年等额净回收额法，是指根据所有投资方案的年等额净回收额指标的大小来选择最优方案的评价方法，它适用于原始投资额不相同的多方案比较，尤其适用于项目计算期不同的多方案比较决策。

29. 具体投资决策指标的使用情况 投资决策指标的使用情况 美国大公司 美国跨国公司 使用每一种决策 作为主要方法 作为次要方法 指标的比例% 使用的比例% 使用的比例% PP 80.3 5.0 37.6 ARR 59.0 10.7 14.6 IRR 65.5 65.3 14.6 NPV 67.6 16.5 30.0 其他 — 2.5 3.2

30. 5.4.3 多个投资方案组合的决策 这类决策涉及的多个项目之间不是相互排斥的关系，它们之间可以实现任意组合，又分两种情况： 1. 资金总量不受限制 在资金总量不受限制的情况下，可按每一项目净现值NPV大小排队，确定优先考虑的项目顺序。 2. 资金总量受到限制 在资金总量受到限制时，则需按净现值率NPVR的大小，结合净现值NPV进行各种组合排队，从中选出能使∑NPV最大的最优组合。

31. IRR使用较普遍的原因：IRR比NPV更易想象和理解；计算过程不需用开始就确定一个贴现率；贴现率一般是一个粗略的估计，而IRR是根据项目本身有关数据计算的，能帮助经理人员更好地比较各个项目的优劣；经理们一般更偏爱收益率而不是收益额。只要企业不是面临互斥项目或现金流量符号多次变化的项目，就可以使用IRR。IRR使用较普遍的原因：IRR比NPV更易想象和理解；计算过程不需用开始就确定一个贴现率；贴现率一般是一个粗略的估计，而IRR是根据项目本身有关数据计算的，能帮助经理人员更好地比较各个项目的优劣；经理们一般更偏爱收益率而不是收益额。只要企业不是面临互斥项目或现金流量符号多次变化的项目，就可以使用IRR。

32. 固定资产投资的决策 • 对于独立方案的决策分析，可以运用NPV、PI、IRR、PP、ARR等任何一个合理的决策指标进行分析；对于互斥项目的决策分析可以使用下列方法： • 排列顺序法：按照NPV、IRR、PI分别排序，以NPV为准 • 增量收益分析法：差量分析法 • 总费用现值法 • 年均费用法

33. 项目投资决策的现金流量分析 • 投资项目的期初：设备的购置支出、基本建设支出、机会成本、无形资产的购置和开发支出、项目营运的资金（流动资产）支出、筹建费用和培训咨询费支出。 • 预计项目的期末：残值收入、资产变卖收入、期初营运资金的收回。 • 营运期：NOCF=(R-OC-D)(1-t)+D =(R-OC )(1-t)+ Dt =R (1-t) -OC (1-t)+Dt =销售收入（1-t）-付现成本（1-t）+折旧t 净利润+折旧 最常用的公式

34. 1.项目投资的现金流入量和现金流出量分别包括哪些内容？1.项目投资的现金流入量和现金流出量分别包括哪些内容？ 2.如何进行项目投资的现金流量估计？ 3.利润与现金流量有何联系与区别？ 4.所得税与折旧对项目投资现金流量有什么影响？ 5.项目投资评价的一般方法有哪些？ 6.如何应用项目投资评价的各种方法？ 复习与思考题