财务管理专题

1. 第五篇 财务管理专题 第十二章 公司并购与重组 第十三章 期权与公司财务 第十四章 衍生工具与风险管理 第十五章 跨国公司财务管理

2. 第十二章 公司并购与重组 第一节 并购收益与成本 第二节 并购价值评估 第三节 并购价格支付方式 第四节 公司反收购策略 第五节 公司重组策略

3. 学习目标 • ★ 了解公司并购的类型、并购动因、并购收益与成本的内容； • ★ 掌握公司并购价值评估乘数法和现金流量折现法； • ★ 熟悉并购价格支付方式； • ★ 了解财务防御与反收购策略； • ★ 熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路。

4. 第一节 并购收益与成本 一、合并、兼并与收购 二、并购的类型 三、并购收益与成本

5. 合 并 创新合并 两个或两个以上的 公司通过合并创建 一个新的公司。 吸收合并 两个或两个以上的公司 合并，其中一家公司因 吸收了其他公司而成为 存续公司的合并形式； 一、合并、兼并与收购 • ★合并 两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。

6. 收 购 收购资产 购买方收购目标公司 的部分或全部资产，而 不须承担目标公司的 债务。 收购股票 购买目标公司已发行 在外的股份，或认购目 标公司所发行的新股 两种方式进行。 • ★兼并 一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。 ★收购 一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。

7. ■兼并和收购的关系 并 购

9. 二、并购的类型 • （一）按行业相互关系划分 ▼横向并购——两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。 ▼ 纵向并购——生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。 纵向并购可分为上游并购、下游并购和上下游并购三种方式。 ▼ 混合并购——两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。

10. （二）按并购的实现方式划分 ▼购买式并购——并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。 主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。 ▼承担债务式并购——并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。

11. ▼控股式并购——一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。 • 并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。 • 被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。

12. ▼吸收股份式并购——并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。 • 特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。 • 两种类型： • 资产入股式：被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。 • 股票交换式：并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。在这种方式下，若是对目标公司的股票全面收购，则其法人资格不复存在；若是部分收购，则其法人资格仍然存在。

13. ▼杠杆收购——指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。 • 杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10%~30%左右。 • 目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。

14. ▼管理层收购（MBO-Managers Buy-Outs）——由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。 • MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。 • 在中国，进行管理层收购应注意以下三点： • ① 收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主； • ② 收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法； • ③ 控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。

15. （三）按并购是否通过中介结构划分 ▼直接并购——并购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购的目的。 ▼间接并购——并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。

16. 三、并购收益与成本 • （一）并购收益 ●并购的基本动因 寻求资本增值，增加公司价值。 假设A公司拟收购B公司，合并成立AB公司， 若 VAB > (VA + VB) 则 [VAB － (VA + VB)] → 协同效益 其中， VA和VB分别代表A、B公司的价值， VAB代表合并后AB公司的价值。 来 源

17. 1. 规模收益 • 由于企业经营规模扩大给企业带来的经济收益。 • 主要包括生产规模收益和管理规模收益。 2. 节税收益 表现：◎ 利用税法中的税收递延条款合理避税； ◎利用支付工具延迟纳税； ◎ 利用支付工具合理避税。

18. 实现形式 ◎ 充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本。 ◎ 公司并购提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。 ◎ 非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。 • 3. 财务收益 4. 创新利润 并购双方资源重组，最大限度发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。

19. 1. 并购直接成本 ◎并购交易费用 ◎购买成本火并购价格 ◎更名成本 2. 并购后整合成本 ◎ 战略整合成本 ◎ 改组改制成本 ◎经营整合成本 ◎管理整合成本 3. 机会成本 • （二）并购成本

20. 第二节 并购价值评估 一、并购价格（值）评估模型 二、乘数估价法 三、现金流量折现法（DFC）

21. 一、并购价格（值）评估模型 • 表12- 1 公司价值评估方法

22. 二、乘数估价法 • 图12- 1 不同估价方法百分比分析 乘数估价法又称作相对估价法，主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行估价。

23. （1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格；（1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格； （2）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。 （3）投资意义：以一定的价格/收益乘数为基准，超过视为高估；低于视为低估。 • (一) 价格/收益乘数（P/E） ●价格/收益乘数或市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值。 ●股票价格（值）的计算公式：

24. b: 留存收益比率 等式两边同除EPS0 等式两边同除(1+g) • 股票估价： 价格/收益乘数

25. 解析： 【例】承【例3-11】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。假设公司为一收益型公司，收益中的40%用于再投资。 ACC公司的股票价格/收益乘数： 按价格/收益乘数法，股票价值：

26. ● P/E乘数模型的评价 优点： （1）计算简单，资料易于得到； （2）将公司当前股票价格与其盈利能力的情况联系在一起； （3）能够反映出公司风险性与成长性等重要特征。 缺点： （1）当EPS为负数时，无法使用P/E乘数评估价值； （2）会计政策选择，包括盈余管理和职业判断可能扭曲EPS，进而导致不同公司间的P/E乘数缺乏可比性。 （3）在股票市场上，一个公司股票的价格/收益乘数可能会被非正常地抬高或压低，无法反映该公司的资产收益状况，从而很难正确地评估股票价值。

27. （二）公司价值乘数（EV/EBITDA） ● 公司价值(enterprise value)与息税折旧摊销前收益(EBITDA)或息税前收益比率 。 ●计算公式：

28. ● EV/EBITDA乘数法的评价 优点： （1）应用范围大于P/E乘数法，无论公司是盈利还是亏损都可采用这一乘数评估公司价值，而P/E乘数法只限于评估收益大于零的公司； （2）EBITD没有扣除折旧和摊销，减少了由于折旧和摊销会计处理方法对净收益和经营收益的影响程度，有利于同行业比较分析； （3）在对跨国并购价值评估中，可消除不同国家税收政策的影响。 缺点： EBITDA是收益而不是现金流量，它没有考虑营运资本和资本支出对收益的影响，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不够准确。

29. 【例】以青岛啤酒为例确定EV/EBITDA乘数。 （1）根据该公司2005年财务报表及其他资料，计算2005年的EBITDA 以净收益作为计算起点计算2005年青岛啤酒的EBITDA，即： EBITDA= 净收益+财务费用+所得税+折旧 = 30 395.81+1 997.84+18 886.47+59 694.23 = 110 974.35(万元) （2）计算公司价值 （EV）

30. 市盈率法 2006年3月31日青岛啤酒收盘价为9.65元，2005年青岛啤酒每股收益为0.232元， 则市盈率= 9.65÷10.232 =41.59（倍） • 表12- 2 青岛啤酒公司价值（EV） （3）确定公司的 EB/EBITDA EV/EBITDA=955 022.58÷110 974.35= 8.6（倍）

31. （三）销售收入乘数（P/S） ● 股权市场价值与销售收入之间的比率关系。 ●计算公式：

32. ● 销售收入乘数法的评价 优点： （1）适用范围较大； （2）销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响； （3）在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，这一乘数优于其他乘数 缺点： 采用销售收入作分母，可能因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价。

33. （四）账面价值乘数（P/BV） ● 又称市净率，反映股票市价与股权资本账面价值之间的比率关系。 ●计算公式：

34. ● 账面价值乘数法的评价 优点： （1）账面价值提供了一个相对价值的稳定和直观的衡量标准，投资者可以将其直接与市场价值进行比较； （2）适用于亏损公司的价值评估； （3）由于每股账面价值比EPS更稳定，当EPS过高、过低或变动性较大时，P/BV比P/E乘数更具有现实意义。 缺点： （1）由于会计计量等原因，一些对公司生产经营具有非常重要的资产没有确认入账，如商誉、人力资源等； （2）由于通货膨胀和技术进步，可能使账面价值对市场价值存在很大的背离，这将使各公司之间的P/BV缺少可比性。

35. Fernández（2001）总结出目前成熟市场上不同行业最常用的价格乘数。Fernández（2001）总结出目前成熟市场上不同行业最常用的价格乘数。 表12- 3 不同行业常用的价格乘数

38. 1. 分析目标公司近期的收益状况 （五）乘数估价方法步骤 在分析时应特别注意支持这些收益的会计政策，如税收减免政策、折旧和摊销等。 不只是对两家公司的会计政策进行调整，而且还要反映并购后的协同效应。 2. 重估目标公司的收益 3. 确认乘数变量 注意：应选择与目标公司股票价格密切相关的变量。

39. ◎以并购时点目标公司的市场乘数作为标准比率；◎以并购时点目标公司的市场乘数作为标准比率； ◎与目标公司具有可比性的公司的市场乘数作为标准比率； ◎与目标公司所处行业的平均市场乘数作为标准比率。 • 5. 确定目标公司价值 4.选择标准比率 根据计算得出的乘数（如P/E乘数、P/BV乘数、P/EBITDA乘数等） ，结合目标公司的风险与成长的预期情况进行适当的调整，并在此基础上，确定目标公司的评估价值。

40. 【例12-1】南京港为全国十大港口之一、中国内河第一大港，是长江最大的原油中转港，化工原材料及制品的主要进口港。为评估股票价格，在国内A股市场上市的港口类10家公司中选取了8家市场价格及经营业绩较为平稳的同行业公司进行比较。可比公司价格收益乘数和公司价值乘数如表12-4所示。 表12- 4 8 家港口上市公司价格收益乘数和公司价值乘数

41. 【例12-2】A公司与B公司都是汽车特许经营店，但位于不同地区。目前，A公司拟收购B公司，其收购动机表现在三个方面：并购后有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；并购后公司规模扩大有助于提高与制造商讨价还价的能力，改进购买条款；并购方可以通过改善管理和销售技巧来提高目标公司的赢利能力。 并购评估的有关资料如下： ⑴并购前后目标公司的损益表如表12-5，表中列示了并购后目标公司收入与成本的变动情况。 ⑵预计以账面价值600万元出售亏损的附属公司；以1 200万元出售目标公司总部所在的办公大楼。

42. 表12- 5 目标公司利润表 单位：万元

43. （3）为获得持续收益水平，并购方预计投资兴建一个新的货品陈列室，一条仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为1 800万元。为维持销售增长需要，需追加400万元流动资产投资，总投资约为2 200万元。除此外，并购方计划对目标公司进行合理化改造，其运行成本预计为400万元。 （4）并购前目标公司的未来市盈率为10，其直接竞争对手的平均市盈率为12，行业平均市盈率为9。收购方经过权衡分析后认为，目标公司的风险和增长前景比行业内一般水平的公司要好，并购方相信对目标公司收购后，计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的市盈率为12。

44. 解析： 收购增加值 3 988万元 目标公司价值=股东收益×标准市盈率= 734×12= 8 808 加：出售附属公司收入 600 出售目标公司办公大楼收入 1 200 减：追加的固定资产投资 1 800 追加的营运资本投资 400 增加的运行成本 400 修正后目标公司价值 8 008 目标公司目前的价值 4 020 （ 402×10 ）

45. 三、现金流量折现法（DCF） • （一）现金流量折现法的决定因素 1. 预测现金流量 股票——红利 债券——利息和本金 投资项目——税后收益加折旧 公司——股权自由现金流量和公司自由现金流量

46. 2.预测折现率 ◆折现率表示为筹资者的资本成本或投资者要求达到的最低收益率。 ◆ 选择时应注意的问题： （1）折现率的选择应与现金流量相匹配 ※ 股权自由现金流量→股权资本成本 ※ 公司自由现金流量→加权平均资本成本 名义现金流量→名义折现率 真实现金流量→真实折现率 税后现金流量→税后折现率 税前现金流量→税前折现率

47. （2）折现率的选择应该与并购方式相匹配 ▲ 在兼并的情况下 ▲ 在购买股权（控制权）的情况下，应以目标公司的资本成本作为折现率。 （3）折现率的选择应与并购风险相匹配 未来现金流量的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就应越高。

48. 预测期内的现金流量 未来现金流量 预测期后的现金流量 两种观点 A .公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式的影响。 预测期后现金流量可以确定为一个恒值，按永续增长模型直接资本化。 B .公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率等于资本成本为止。 即：预测期内，预期收益率大于资本成本； 预测期后，预期收益率等于资本成本。 预测期后的各年盈余按永续年金资本化。 • 3. 预测公司存续期 逐期预测 预测期一般为5~10年 一般根据公司发展阶段和现金流量的特点进行预测

49. 如果n期后，目标公司处于稳定增长状态，则其在第n期的价值按增长模型计算为：如果n期后，目标公司处于稳定增长状态，则其在第n期的价值按增长模型计算为： 目标公司股权价值或并购支付价格： 目标公司股权价值＝目标公司资产价值－公司负债价值 • 4. 确定目标公司价值 目标公司资产价值（DCF）估价公式： 并购公司承担各种债务的机会成本的现值

50. 其中， EAT——税后收益或净收益（NI）； NCC——非现金支出净额； ΔW——营运资本追加支出； F——资本性支出； d——优先股股息； P——本金偿还额； B——发行新债 • （二）股权自由现金流量估价法 ●股权自由现金流量(Free Cash Flow to Equity, FCFE) 公司在履行了所有的财务责任（如债务的还本付息），并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”（如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股股息）。 ●估算公式：