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中国经济宏观走势的成因及未来动向. 陈宇峰 经济学博士. 浙江工商大学经济学院 教授、博士生导师 教育部人文社科重点研究基地 -- 浙江工商大学现代商贸研究中心 副主任 温州市财政局 局长助理 中国义乌全球贸易研究院 副院长 日本早稻田大学政治经济学部、 21COE-GLOPE 研究中心 国际研究员
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中国经济宏观走势的成因及未来动向 陈宇峰 经济学博士 浙江工商大学经济学院 教授、博士生导师 教育部人文社科重点研究基地--浙江工商大学现代商贸研究中心 副主任 温州市财政局 局长助理 中国义乌全球贸易研究院 副院长 日本早稻田大学政治经济学部、21COE-GLOPE研究中心 国际研究员 中国人民大学企业与组织理论研究中心 研究员 上海金融与法律研究院 特约研究员
联系方式： E-mail:chenyufeng@gmail.com Telephone：（0571）88905772 13957109992
转型时代的中国命运与全球化视野 • “那是最好的时代，那是最坏的时代；那是智慧的年代，那是愚昧的年代；那是信仰忠诚的年月，那是怀疑盛行的年月；那是光明的季节，那是晦暗的季节；那是希望之春天，那是失望之冬天；我们都在奔向天堂，我们都在奔向与之相反的方向，地狱……” • ——（英）查尔斯·狄更斯（Charles Dickens）， 1859/2000，A Tale of Two Cities（双城记），第3页
壹、一日一韩一中，天下故事皆在于经济之道 贰、数据并非真理，但仍可利用 叁、未来可能的动向：一个中期的视角 肆、总结
1、沉没中的日本列岛 • 第一阶段（1985年-1989年初） • 日本的“外需主导型”经济增长战略获得成功，贸易顺差增大，外汇储备随之迅速增加，并且开始崛起为世界第二位的经济大国。同时，日本与包括美国在内的西方发达国家的贸易摩擦也日益增多，在美国主导的“广场协议”的压力下，日元开始升值，经济泡沫化的倾向变得相当显著。
第二阶段（1989年末-1990年初） • 在日元大幅度升值的环境下，一方面日本经济结构转型因政府宏观经济政策和金融政策的失误；另一方面，日本政府一味地信奉凯恩斯主义推行扩张性财政，并且在美国的压力下过急地开放金融和资本市场，实施低利率的金融政策。宏观经济政策和金融政策上的食物为经济泡沫进一步膨胀造成了宏观环境，热钱大量流入，国内的资产升值失去理智，完全偏离了实体经济，最终导致了泡沫的破裂，也标志了日本经济转型的失败。
第三阶段（1991-2010年）：“失去的十年”，还是“失去的三十年”？？？ 第三阶段（1991-2010年）：“失去的十年”，还是“失去的三十年”？？？ 日本政府在泡沫破裂后，由于信奉凯恩斯主义推行扩张性财政，在宏观经济政策和金融政策上屡次失误，使日本经济陷入长期低迷停滞的状态，并且使日本财政“债台高筑”，日本社会和经济开始进入“失去的10年”。目前，已是“失去的二十年”，但未来仍是个巨大的未知数，会是“失去的三十年”吗？到2006年，日本准备告别“世界第二位经济大国”的称号，实施“新经济增长战略”，并且朝着“世界创新中心”这一新的目标前进.本质上，经历了“失去的二十年”的日本人，已失去了往日“世界第二”的追求，把经济增长的目标不得不转向于技术创新、社会福利等方向。
2、挣扎中的朝韩半岛 标志性事件
标志性事件 30年台湾的经济增长率和进出口贸易额（1970-2010）
3、彷徨中的中国 • 成也萧何，败也萧何：美国 标志性事件
（一）经济增长面临较大下行压力 今年以来，国际政治经济环境复杂多变，国内经济发展面临的困难增多。各地区各部门在党中央、国务院正确领导下，按照稳中求进的工作总基调，正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，加强和改善宏观调控，加大预调微调力度，经济社会发展总的形势是好的。经济增速保持在预期范围之内，物价涨幅回落，经济结构调整继续推进，但与此同时，经济增长面临较大下行压力，必须妥善应对。
（一）经济增长面临较大下行压力 2013年上半年，我国国内生产总值增速创连续16个季度以来新低。
（一）经济增长面临较大下行压力 1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额25836.6亿元，增速比1-5月份回落1.2个百分点，其中，主营活动利润27891.8亿元，增速比1-5月份回落4.2个百分点.
（一）经济增长面临较大下行压力 作为先行指数，制造业采购经理指数比上月回升0.2个百分点，但将PMI指数分企业规模来衡量，大型企业50.8%，而中型和小型企业则分别为49.6%和49.4%，仍然处于荣枯线以下。
（一）经济增长面临较大下行压力 上半年，全国公共财政收入68591亿元，同比增长7.5%，增幅同比回落4.7个百分点。中央财政收入32311亿元，同比增长1.5%，上半年中央财政受经济形势和结构性减税政策影响较为明显，导致同比增幅仅为1.5%，增幅远低于年初预算设定的7%目标。
（一）经济增长面临较大下行压力 国际货币基金组织7月9日发布的《世界经济展望》最新预测中将2013年中国经济增速预期从3个月前预测的8.1%下调至7.8%，将2014年中国经济增长预期由此前的8.3%下调至7.7%。
（一）经济增长面临较大下行压力 “唱衰中国”美国《外交杂志》认为，中国经济将发生大灾难的5个迹象已经显现，如“企业正减少贷款、制造业产出停滞不前、利率出人意外地下调、进口停止增长、GDP增长预期被下调”等。
（二）经济下行的原因分析 投资增速下降：2013年1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）181318亿元，同比名义增加20.1%，增速处于停滞或下降。
（二）经济下行的原因分析 投资增速下降： 1-6月份，全国房地产开发投资36828亿元，同比名义增长20.3%，增速比1-5月回落0.3个百分点。
（二）经济下行的原因分析 投资增速下降： 国际金融危机暴发以来，中国政府以大规模投资率先摆脱危机影响，投资对中国经济增长的贡献率在09年一度超过90%。而2011以来中国经济连续下行，一个重要原因恰是因为09年4万亿投资计划效应丧失。上半年，中央政府缩减投资并紧缩信贷的情形下，地方政府投资也乏力，此外在制造业与采矿业方面，产能过剩的局面未发生实质改善，过剩产能导致企业被迫陷入通缩。
（二）经济下行的原因分析 消费增速下降：1-6月份，社会消费品零售总额110764亿元，同比增长12.7%，比上年同期回落1.7个百分点，6月份，社会消费品零售总额18827亿元，同比名义增长13.3%，增速回落0.4个百分点。
（二）经济下行的原因分析 消费增速下降：政府推出的诸如汽车税收减免及家电下乡补贴等刺激消费政策相继退出，所带来的产业扩张及增长效应不断衰减。2012年全社会消费品零售额同比实际增长14.3%，比前些年15%左右大幅度降低。特别是汽车和家电产业受政策影响衰减最为明显。今年上半年消费需求也仍然延续此前蜕势。
（二）经济下行的原因分析 进出口下滑：上半年，进出口总额19977亿美元，同比增长8.6%，增速比一季度回落4.9个百分点，远低于2011年25.8%；出口10528亿美元，增长10.4%，回落8.0个百分点；进口9449亿美元，增长6.7%，回落1.9个百分点。进出口增速下降。
（二）经济下行的原因分析 进出口下滑：6月，我国进出口总值3215.1亿元美元，同比下降2%，出口1.09万亿元人民币，同比下降3.1%；进口0.91万亿元人民币，同比下降0.7%
（二）经济下行的原因分析 总结： 内因——主动调控。 为了实现经济软着陆，为调整经济结构，主动放慢经济增长速度，包括严厉的房地产调控，对“两高一低”产业的限制，以及放慢部分基础设施投资速度等。
（二）经济下行的原因分析 结构调整：１９个行业淘汰落后产能目标任务被强力分解下达，第一批1400家淘汰落后产能企业名单被公布。以汽车、钢铁、造船、水泥等行业为重点的企业兼并重组进展顺利，一批浪费资源、污染环境的小企业得以彻底消失。
（二）经济下行的原因分析 总结： 外因——不断蔓延深化的欧洲债务危机，使全球经济复苏步履蹒跚，不仅增速大大低于预期，而且极大影响了消费者和生产者信心。
（一）下半年宏观形势展望 • 观点：经济增速持续放缓，但幅度有限 • 政策面：偏向调结构、促改革，投资意愿不足 • 资金面：偏紧将延续，经济受拖累 • 实体面：经济增长缺乏内生动力 • 可能亮点：出口和服务业 32
政策面：偏向调结构、促改革 • 底限思维：李克强总理7月16日在经济形势座谈会表示，宏观调控要避免经济大起大落，使经济运行保持在合理区间：“下限”是稳增长、保就业，提出7%的经济增长底限，“上限”是防范通货膨胀，通胀上限是3.5%。 • “预期管理”替代“短期刺激” • 政策偏向调结构、促改革 33
政策面：偏向调结构、促改革 • 7月30日中央政治局会议分析研究上半年经济形势和下半年经济工作。未上调对于稳增长的关注度。表述为“根据经济形势变化，适时适度进行预调和微调，稳中有为”。而去年同期政治局会议上，表述为“要把稳增长放在更加重要的位置”。预期管理提出“上半年主要经济指标处于年度预期目标的合理区间，下半年我国经济仍将保持总体平稳发展态势，确保完成全年经济社会发展主要任务。” • 未见稳增长新举措。提到“推动居民消费升级，保持合理投资增长”。信贷表述延续“盘活存量、优化增量、着力提高财政资金使用效益，加大金融支持实体经济的力度”。 • 具体方向：“加快信息产业发展，大力发展节能环保和新能源产业，推动新兴服务业和生活性服务业发展”。 34
政策面：投资刺激意愿不足 • 调控思路转变：稳增长→促进改革、调整经济结构与防范金融风险。预期管理宏观调控框架限制了基建投资等短期刺激手段的使用。 • 5月13日，李克强指出，要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大，必须依靠市场机制。 • 政府投资性支出重要性已退居次席，转而关注二次分配、民生问题。2012年下半年起，财政支出中民生类支出增长较快。 35
政策面：投资刺激意愿不足 • 投资资金来源受限。上半年财政收入增速下滑、2012年底以来监管层对各类融资渠道的清理和规范使地方政府资金来源匮乏。 • 保就业无压力减弱了政策刺激意愿。一季度劳动力需求供给比为1.1，创历史新高，决策层对经济增速下滑的容忍度有所提高。 • 观点：短期出台刺激性政策概率较低，难起“托底”作用，经济政策对经济运行的影响偏负面。 36
资金面：偏紧将延续，经济受拖累 • “金融去杠杆”进行时 • 监管层对地方政府融资平台、银行理财业务、同业业务、票据业务、债券市场发行交易三大类融资渠道及资本流动进行规范 • 央行流动性补给态度较为强硬 37
资金面：偏紧将延续，经济受拖累 • 海外资金流入趋减制约了基础货币投放 • 美联储QE退出计划 • 海关、外管加强对进出口货物与资金流入监管力度，通过虚假进出口套利套汇的资金流入减少 • 5月起EPFR新兴市场资金流入指数大幅下滑，资金撤出新兴市场 38
资金面偏紧将传导至实体经济 • 金融体系信用紧张传导至 • 实体经济，回购利率推动 • 贷款、债券、票据等社会 • 融资成本上升 39
资金面偏紧将传导至实体经济 • 金融机构去杠杆明显，资金拆借大幅萎缩。二季度大型银行资金拆出总量11万亿，同比下降7.6万亿 • 实体经济融资规模趋于回落，预计货币供给增速下行 • 融资成本上升制约企业融资需求、资金紧张制约金融机构信用供给能力、强力监管限制信用供给渠道使用 40
资金面偏紧将传导至实体经济 • 今年上半年经济增长依赖于房地产、基建投资，同期融资规模大幅增长，一季度房地产新增贷款、平台贷、地方政府融资平台规模占到社会融资规模的39%。 • 融资成本上升和金融去杠杆将制约房地产与基建投资融资规模，拖累下半年经济增长。 • 融资成本上升加剧企业偿债压力，部分企业可能出现信用事件，金融体系风险加剧。 • 假设全社会融资利率为1年期贷款基准利率6%，则2012年利息支付额5.81万亿占全年社会融资规模的36.9%。按2013年5月末社会融资规模测算，利率水平上升1%，年债务偿付金额增加1.05万亿。 41
央行灵活预调微调，货币政策中性 • 《第二季度货币政策执行报告》指出实施稳健货币政策，根据国际资本流动不确定性增加、货币信贷扩张压力较大等形势变化，前瞻性地进行预调微调。“兼顾保持流动性适中水平和维护货币市场稳定的双重要求。” • 预判下半年货币政策中性，由于公开市场到期投放规模较大，降准、降息概率不大，可能频繁使用逆回购，辅以SLO、SLF进行局部流动性调整 • 今年以来的公开市场操作动态： • 2月19日暂停逆回购，重启正回购冲销海外资金流入 • 5月9日，重启央票发行，加大冲销 • 6月，常备借贷便利(SLF)向市场注入4160亿元应对钱荒 • 6月海外资金流向转变，暂停正回购操作和央票发行 • 7月末，重启逆回购，缓解资金紧张局面 • 3年期央票到期续做回购，并提供短期流动性和冻结长期流动性结合 • 性两种操作结合起来 42
实体面：经济增长缺乏内生动力 • 基建投资高位回落 • 制造业投资持续低迷 • 制造业去库存虽有改善，但仍将持续 • 地产投资高位趋缓 • 消费增长空间有限 43
基建投资增速回落：金融去杠杆 • 基建融资来源：投向基建的中长期贷款（包括地方融资平台贷款）、用于基建的债券融资（含城投债）、信托贷款、委托贷款、财政基建支出（包括预算内财政支出、地方政府性基金中的土地出让金净值、中央本级政府性基金用于的基建部分） • 2009年后，基建投资资金来源结构转变：表外>表内 • 表内信贷收缩、表外融资扩张、财政预算内跟随经济，预算外跟随土地 44
基建投资增速回落：金融去杠杆 • 表内、外监管趋严，贷款、债券、信托、委托贷款等融资规模下降 • 银监会 10号文，平台贷款规模受限 • 发改委1177号文，对企业债（包括城投债）审批趋严 • 四部委463号文，银监会8号文，2季度投向基建的信托贷款较1季度收缩一半，降至1052亿元，下半年仍将收缩 • 预算内财政基建支出较稳定，预算外政府性基金随着土地市场回暖而上升，但土地财政占基建融资来源不到10%，仅部分抵消表外融资下降。 45
制造业投资持续低迷：产能过剩+债务压力 • 制造业投资增速自2011年以来持续下滑，1-6月份制造业投资增速降至17.1%，是06年以来最低水平。 • 原因：产能过剩+债务压力 46
制造业去库存仍将持续，但去化幅度变小 • 上半年工业去库存拖累经济增长，7月官方制造业PMI显示原材料库存指数回升，产成品库存指数下降，库存改善 • 去库存尚未结束，但去化幅度变小 • 主要原材料库存位于高位：煤炭 • 美元升值打压大宗商品价格，PPI低位抑制补库存需求 47
地产投资高位趋缓 • 地产投资将延续二季度高位小幅回落态势，但仍是支撑下半年投资主要力量 • 销售增速分化回落：一线城市较为火爆，二、三线城市相对平淡。一线城市地产开发投资占全国之比不足10%，难以拉动全国地产投资回升。 • 下半年开发商自有资金和销售回款较为充裕，但调控使开发商拿地意愿较为平淡，前五月新屋开工面积和土地购置费增速较低显示未来房地产投资缺乏增长空间 48
消费增长空间有限 • 下半年CPI带动下名义消费增速将延续小幅回升，但空间有限 • “三公”消费回落。01年后政府消费占总消费27%，增速年均较居民消费高1.3个百分点，是拉动消费增长的重要支柱。 • 居民可支配收入增速位于低位制约了消费增长形成 49
下半年亮点：出口+服务业 • 短期：欧美经济“蜜月期”驱动出口回升 • 中长期：关键看服务业 50
