第七讲汇率决定理论

第七讲汇率决定理论 重点内容： • 购买力评价 • 利率评价 • 国际收支学说 • 货币学说 • 超调模型 • 资产组合模型

一、汇率决定理论演变发展 • 汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。 • 本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。 • 汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说几个阶段。

各阶段货币制度得特征概括

不同货币制度下的汇率决定问题 • 金币本位制：铸币平价、黄金输入点、黄金输出点 • 金块本位和金汇兑本文制法定平价、外汇平准基金 • 纸币本位制价值量之比

汇率决定理论演变发展 • 早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。 • 最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的激烈论争。 • 焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的。

国际借贷说 • 1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（Theory of Internationaln Indebtedness）。 • 国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。

购买力平价说 • 瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。 • 购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。

汇兑心理说 • 1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”（Psychological Theory of Exchange）。 • 他认为，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。

利率平价说 • 凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of Interest Parity） • 套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。 • 英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（Theory of the Riciprocity）

利率平价说 • 利率平价说：一是相对于抛补利率平价说；二是在非抛补利率平价说中引入关于预期形成机制的各种假说；三是抛补利率平价与非抛补利率平价的相互关系。 • 70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说和资产市场说。国际收支说（Balance of Payment Theory of Exchange Rate）。

二、购买力平价说 • 购买力平价说的基本思想：国内外货币之间的汇率由此主要取决于两国货币购买力的比较。 • 购买力平价有两种形式： • 绝对形式（absolute version） • 相对形式（relative version）。 • 绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。

一价定律（One Price Rule） 如果不考虑交易成本等因素，同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。两个前提： • 商品是同质的 • 商品价格可以灵活调整，不存在价格粘性

购买力平价的绝对形式 • 前提： • 对于任何一种可贸易商品，一价定律成立 • 物价指数编制中，可贸易商品所占比重相同 • 购买力平价的绝对形式： e=Pa/Pb • 其中e为汇率，指1单位B国货币以A国货币表示的价格，Pa为A国的一般物价水平，Pb为B国的一般物价水平。 • 现实汇率调整到与购买力平价相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。

例1，假如在日本花100日元可以买到的商品在美国需要花1美元，那么购买力平价便为：例1，假如在日本花100日元可以买到的商品在美国需要花1美元，那么购买力平价便为： USD1 = JPY100 如果此时市场汇率为： USD1 = JPY105 那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。

绝对购买力平价不成立的原因 • 一、不同国家居民在商品消费偏好上的差异导致了产品的巨大差异性。 • 二、不同的国家在设立物价指数时，各种商品的权重不可能是绝对的，甚至一国在不同时期权重也是不同的； • 三、市场不可能是完全竞争的，关税、贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏离。

一价律不成立的原因 • 一、交易成本的影响。 • 二、关税和贸易壁垒的影响。 • 三、非贸易商品的影响。

价格指数不同选择的影响 对价格指数的不同选择导致不同的购买力平价 • 批发价格指数 • 消费价格指数

商品分类的影响 • 进口 • 出口 • 贸易 • 非贸易

其他影响 • 价格体系 • 经济体制 • 统计口径

购买力平价的相对形式 • e1和e0分别表示当期和基期的汇率，Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平，Pb1Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平

例2，假如某段时期，日本商品价格从100日元上升例2，假如某段时期，日本商品价格从100日元上升到150日元，同期美国商品价格从1美元上升到1.25美元，那么，相对购买力平价为：于是日元与美元的汇率应由原来的： USD1 = JPY100 调整为： USD1 = JPY120

购买力平价的主要结论 • 理论基础是货币数量说 • 汇率完全是一种货币现象，物价变动会带来名义汇率在相反方向上的等量调整 • 决定中长期内均衡汇率，或者其本身就是中长期汇率

购买力平价论的检验 在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对20世纪70年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是：（1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大。（2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。（3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。

对购买平价说的评论 • 揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力，是最有影响的汇率理论，是理解全部汇率理论的出发点。 • 缺陷： • 忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。 • 它忽视了非贸易品的存在及其影响。 • 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。 • 在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。

购买力平价的局限 • 物价除了受到货币数量影响外，还受到 • 生产的禀赋：生产能力过剩 • 投资：投资需求旺盛 • 储蓄：消费不足 • 资本流动：国际资本流入与流出

相对购买力平价的验证

三、利率平价说（Theory of Interest-Rate Parity） • 利率平价是建立在外汇市场短期均衡基础之上的理论，因此是外汇短期分析的工具。

购买力平价与利率平价的关系 中长期：货币数量短期：货币（资金）供求数量利率（资产价格）购买力（商品价格）汇率

利率平价说 • 利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。 • 而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。 • 凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。

抛补利率平价理论（Covered Interest—Rate Parity，CIP） • 远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。 • 公式：p(1+if)=p+p*if=id-if或者p≈id-if • 这里，p＝(f-e)/e。 • 该式表明，远期升水率等于国内外利差。

抛补利率平价理论 • 50年代，艾因齐格提出了所谓的“互交原理”，指出套利性资金活动不仅会影响汇率也会改变各国利率。 • 抛补利率平价理论说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。

套利策略 • 贷入三个月期的欧元，买入即期美元，贷出三个月，买入三个月期的欧元。 • 贷入三个月期的美元，买入即期欧元，贷出三个月，买入三个月期的美元。

假设：A国（本国）一年期存款利率为 i ； B国（外国）一年期存款利率为i*；即期汇率为 e (直接标价法)；远期限汇率为 f 。那么：存款1单位本国货币，1年后可得：（1+i）的A国货币，存款1单位外国货币，1年后可得： (1/e +1/e • i*)=(1+ i*)/e的B国货币，即：[(1+ i*)/e] • f的A国货币。

两国存款收益应该相同： （1+i）= [(1+ i*)• f]/e，即：（1+i）/ (1+ i*) = f / e 上式两边同减1得：（i - i*）/ (1+ i*) = (f – e) / e 即：[(f – e) / e] •(1+ i*) = i - i* (f – e) / e +(f-e)/ e•i*= i - i* (f-e)/e·i*非常小，可略去不计，于是得：

抛补利率平价理论的缺陷： • 第一，抛补利率平价理论没有考虑交易成本。 • 第二，抛补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（perfect mobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。 • 第三，理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。

非抛补利率平价理论（Ucovered Interest—Rate Parity，UIP） • 对非抛补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的利息率(rd)，但持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率(rf)加远期外币升水率（p），而是外币利息率加汇率上升率（πe）。 • 或者，id≈If+πe • 与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存在一个严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。

套补与非套补的结合 投机者保值者（套补）套利者（非套补） f=Eef, p=Ep=i-i*

利率平价说 • 将抛补利率平价理论与非抛补利率平价理论结合起来，还可以揭示出一个重要的命题：远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。 ef=E(es) • 如果投资者是厌恶风险的，那么，远期汇率是未来即期汇率的有偏预测（biased predictor）。在这种情况下，E(es)-ef可以看成是对风险补贴的衡量。

利率平价说的应用：即期汇率的决定 • id≈If+πe • 该式表明，当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。 • 该公式还可以用来引证“预期能自我实现” 的作用。就是说，一种资产的价格，反映了市场对该种资产价值的评价。

利率平价说的应用：远期汇率的决定 • 远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。 • 远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。 • 现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。

ITL/FER名义汇率 利率平价下的汇率利率平价的验证

四、汇率的国际收支说 • 利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率决定中的作用。 • 国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。 • 一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。 • 二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。

汇率的国际借贷说 1861年英国经济学家戈逊（G. L. Goshen）完整地对汇率与国际收支进行了系统的阐述，形成了汇率的国际借贷说。该理论认为：一国汇率的变化，是由外汇的供给与需求决定的，而外汇的供给与需求取决于该国对外的流动借贷状况。从国际收支平衡表来看，一国的逆差即是反映了该国对于其他国家的债务，而顺差则表明该国对于他国的债权。因此，当一国贸易顺差，将导致对本国货币需求的上升，本币将上涨；反之，本币下跌。

国际收支说的基本模型 • 假定只存在两个国家：本国和外国 • 外汇需求： • 均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。 • 外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。 • 外汇的供给： • 对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。 • 外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。

国际收支说的基本模型 外汇供给与外汇需求的不同点：（1）出口是外国而不是本国国民收入的函数；（2）除汇率外的其它各种变量对外汇供给的作用方向正好与对外汇需求的作用方向相反；（3）外汇汇率上升可能带来外汇供给的增加，也可能会造成外汇供给的减少。

国际收支说的基本模型 （1）当本国国民收入上升或下降时，本国进口的增加或减少将引起DD曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的上升或下降，即本国在外汇市场的升值或贬值；（2）当外国国民收入上升或下降时，本国出口的增加或减少将引起SS曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的下降或上升；（3）当本国物价水平相对于外国物价水平下降时，本国的出口将增加，进口将减少。这将同时通过SS曲线的右移和DD曲线的左移，导致均衡外汇汇率的下降；

国际收支说的基本模型 • （4）当本国物价水平相对于外国物价水平上升时，本国的出口将减少，进口将增加。这将同时通过SS曲线的左移和DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的上升； • （5）当本国利率相对于外国利率上升或下降时，资金的内流或外流将引起SS曲线或DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的下降或上升； • （6）当市场预期外汇汇率将出现上升或下降时，资金的外流或内流将引起DD曲线或SS曲线的右移，导致均衡外汇汇率的立时上升或下降。这是所谓“预期会自我实现”这一金融市场公理在外汇市场的体现。

国际收支说的平价 • 国际收支说带有浓厚的凯恩斯主义色彩，是凯恩斯主义的国际收支理论在浮动汇率制下的变形。 • 指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期汇率的变动和决定。 • 不能被视为完整的汇率决定理论，只是更深入分析的一种工具。 • 是关于汇率决定的流量理论，很难解释现实经济现象。

国际金融三个阶段 一、一次大战前，国际金融主要为国际贸易支付兑换服务的阶段；二、二战以后到七十年代以国际贸易与短期货币市场资本流动为主要特征的阶段，以许多国家放松经常项目管制为主要标志；三、七十年代以来以国际贸易、短期货币市场资本流动以及长期资本市场资本流动为主要特征的金融自由化阶段，以资本项目开放为主要标志。

五、汇率的货币分析法 20世界70年代，布雷顿森林体系的崩溃，各浮动汇率被广泛采用。在汇率风险加剧的条件下，国际货币市场的交易空前活跃起来。此时，外汇不仅仅作为国际收支的支付手段，还作为一项资产被人们所投资、储备。汇率的货币分析法正是在这种背景下发展起来的，可以分为汇率的弹性价格分析法（Flexible-Price Monetary Approach）与汇率的粘性价格分析法（Sticky-Price Monetary Approach）。

第七讲 汇率决定理论