新经济及创新商业模式企业改制上市需要关注的重点问题分析

新经济及创新商业模式企业改制上市需要关注的重点问题分析新经济及创新商业模式企业改制上市需要关注的重点问题分析日期： 2007年4月招商证券投资银行总部执行董事帅晖手机：13823317271 Email：shuaihui@ccs.com.cn

1、定义- 新经济 • “新经济”有多种不同定义，例如： • 1996年世界经合组织已明确把“新经济”定义为“以知识为基础的经济” ，它直接依赖于知识的生产、分配和应用。（传统经济：实体经济，以资本、劳力、技术等为基础） • 在美国，新经济指兴起于美国、扩展于世界的新技术革命引起的经济增长方式、经济结构以及经济运行规则等的变化。 • 在我国，新经济一般被理解为由于高新技术的发展，而产生的新的生产经营方式，主要包括以电子计算机技术、信息技术、生物技术等高技术为基础的新兴产业或行业。 • 狭义理解--专指计算机技术、信息技术、生物技术等高技术的开发 • 广义理解--泛指由于技术进步、经济增长方式和经济运行规则的变化，给一国经济乃至世界经济带来的巨大变化，如信息化、网络化、全球化、低消耗、低污染、高质量，等。

2、创新商业模式 • 创新型商业模式来自于: • 新经济: 从事新经济企业往往具有有别于传统制造业的商业模式 • 传统经济: 传统经济借助新经济的某些技术获得新的发展形式 • 结论: • 新经济更易于产生商业模式创新类企业，新商业模式并不专属于新经济 • 技术的进步，特别是信息技术的进步，使得创新的商业模式在客观环境下具备了可性行 • 新经济与商业模式创新的主要领域－服务业 • 新经济企业与创新商业模式企业的整体特征：创新性、高速增长性

3、服务行业新经济与创新商业模式的主要特征3、服务行业新经济与创新商业模式的主要特征 • 一般不需要消耗大量自然资源和能源，对环境无污染； • 实现了消费群体与供应群体的直接见面，销售的中间环节较少； • 企业提供的产品是专业平台、某种服务、快速消费类产品等，市场空间广阔； • 主要成本为人力资源成本或运营成本； • 一般都“轻资产”运营，经营杠杆较高； • 商业模式虽可复制，但先发者往往占据行业内主导地位，优质品牌对后来品牌的挤占效用明显，“赢家通吃”。

4、举例 • 互联网络 • 门户网站：新浪、搜狐、163电子邮局、网易、Tom、21CN、星可、China、QQ、中文雅虎等 • 网游公司：盛大、9C、网易、光通通信、金山软件（剑侠情缘）、9YOU、新浪乐谷、目标在线、完美时空、盛宣鸣、中广网、联众、软星、游龙在线等 • 搜索引擎：百度、GOOGLE、雅虎、QQ、163、新浪、搜狗、MSN、易搜、搜狐等 • B2B网站：阿里巴巴、慧聪商务网、买麦网、中国产品平台、中国商品网、中国制造网、环球资源网、中国市场联盟、SOHU商机、跨国采购网 • B2C网站：当当网、卓越网、易趣、淘宝、易拍等 • 其他：猫扑网、天涯（社区论坛）、中国博客等 • 其他行业利用互联网络 • 在线商业管理系统：五奥环等 • 在线图书和网上出版：超星、中文在线等 • 移动增值服务：空中网、华友世纪、A8、易讯等 • 在线旅游公司：携程、e龙、遨游网、芒果网、莱斯达等 • 在线培训公司：新东方、北大商务网等

4、举例 • 连锁 • 连锁餐饮：中国百胜、小肥羊、真功夫 • 连锁经济性酒店：如家、锦江之星 • 连锁超市：联华超市、苏果超市、北京超市发、工农商超市、好又多超市、新一佳超市、易初莲花超市、沃尔玛等 • 连锁便利店：7－11、联华快客、OK便利店、金虎便利、喜士多便利、屈臣士、东莞天福、良友金伴、上海好德、宁波开开、河北国大连锁等 • 连锁百货店：天虹商场、岁宝百货、茂业百货、南京中央百货、莲卡佛、百盛集团、步步高商业连锁、上海百联等 • 家居建材：宜家中国、家世界连锁、深圳家福特、百安居、好百年、好美家装潢建材、东方家园、富安娜家居等 • 家电卖场：苏宁电器、国美电器、上海永乐、易好家电器、协亨手机连锁、易天手机连锁、深圳顺电、江苏文峰大世界连锁、浙江话机世界数码连锁、众人联冠电脑连锁销售等 • 连锁药店：一致药店、中联大药房、老百姓大药房、金象大药房、海王星辰、惠好医药连锁、广东本草、广东康之选等 • 娱乐、健身、美容：钱柜、好乐迪、加州红、连锁KTV、练歌房、鱼美人、克丽缇娜、青岛植秀堂、特莱维护肤等 • 其他：服装连锁经、干洗连锁经营、图书连锁经营、网吧连锁经营我们可以发现：目前中国直接面对消费者的销售及服务行业中普遍兴起连锁经营模式。

5、上市案例 • 海外上市 • 由于海外资本市场相对更为开放、灵活——大多数本土新经济及商业模式创新类企业选择赴海外上市 • 海外上市典型案例包括：中华网新浪网搜狐网网易网中华网 Tom网盛大网络太平洋商业网络空中网前程无忧金融界上海四方携程旅网掌上灵通网亚信科技百度分众传媒国美电器新东方如家快捷等 • 国内上市典型案例包括： • 较早为市场所接受的是创新商业模式企业，主要为连锁经营模式企业，如苏宁电器、锦江股份等 • 2006年12月中小板迎来国内第一家新经济的典型代表产业－互联网上市公司－网盛科技，该股受到热烈追捧，首日上市股价翻了3.8倍，标志着国内资本市场对新经济企业开始接纳

6、重点问题1：募集资金项目 • 募集资金项目的安排 • 传统模式下，募集资金主要用于固定资产的投资，拟发行企业也要提出非常明确的投资项目，并要在立项、核准、土地、环保等方面获得国家相关部门的审批或备案。其中心思想是：项目的确定性、针对资本性项目 • 目前，国内新经济企业大量涌现，如互联网公司、房产服务公司、资讯公司、在线培训公司等，其主要表现为轻资产运营、主要成本为人力资源成本或运营成本，因此该类企业的募集资金用途无法像传统经济企业那样用于购置有形的固定资产，而是用于无形的东西，如网络的建设、服务平台的建设和升级、内部管理系统的完善、人力资源的投入、流动资金的补充等。该等募集资金投向的预期效益一般较难预测。 • 与传统的募投项目相比，存在的差异 • 大量的费用性支出 • 轻资产型的运营特征 • 募投项目在微观层面难以获得确定性 • 募集资金的效益难以预测 • 审批或备案环节与传统项目存在区别难题：公司未来的募集资金投资项目如何与当前的监管重点进行平衡的问题。

6.1 几家境外上市募集资金项目的安排 而且，所有企业未获分配的募集所得都会被投资于银行存款或短期债券

6.2 一家海外上市公司募集资金项目的披露 • 基于每股18美元的招股定价，扣除全部费用预计我们可以从此次发行中募集到4370万美元的资金。募集所得不包括股东变卖股票所得。 • 我们这次发行最主要的目的是： • 基于广大股东利益为我们的普通股股票的交易搭建一个公平的市场平台； • 通过股权激励保留我们优秀的员工团队； • 促进对于潜在补充性业务的收购。 • 我们相信，即使没有此次募集所得，基于我们现阶段的经营水平和预期增长，我们的留存现金和经营性现金收入仍能保证我们未来发展的需要。 • 我们可能会将募集所得用于以下用途： • 大约300万美元将用于投入营运资本 • 大约500万美元将用于资本支出，包括技术升级 • 大约500万美元将被用于扩大我们的市场营销； • 剩余将被用作一般公司用途，包括对于补充业务的可能的收购，比如对于大中国区，主要是中国大陆的旅行代理与中介的收购。目前我们没有类似项目在洽谈或操作中。 • 目前我们尚没有准确的方案去配置我们的募集所得。相应的，我们的管理层具有十足的弹性去利用这笔资金。 • 暂时未获分配的募集所得，我们准备将其投资于银行短期存款或优质证券。

6.2 另一家的募集资金项目的披露 • 预计我们可以从此次发行中募集到6680万美元的资金。如果承销商完全行使了他们的额外认购权的话扣除全部费用我们将募集到7700万美元资金。 • 我们准备主要将本次募集资金用作以下用途： • 为我们不断成长中的业务提供营运资本。 • 购买软件和设备用于提高和升级我们的基础设施和技术平台。 • 投资营销领域以助于构建并维持我们的品牌和形象。 • 对于不时出现的对于补充性业务的潜在性收购提供资助，但是目前我们对此尚没有确切的计划甚或谈判和交易在进行中。 • 另外我们还会将本次募集所得投资于一般公司用途，包括扩大我们的员工招募，设立新的办公室以及研发新的产品与服务。目前管理层还没有决定对于本次募集所得的准确的配置，另外他们有足够的判断力去配置这笔资金。 • 基于未来发生的不可预知的事件以及商业环境的变化，我们可能会在晚些时候决定将本次募集所得用于其他目的。暂时未获分配的募集所得，我们准备将其存以银行存款或投资于政府债券。

6.4 导致的结果 按照传统募投项目的设计思路，导致的结果是： • 资产重型化：导致公司盈利模式的改变。好事？还是坏事？ • 为满足审核要求，企业被迫提前确定一些“经济效益可能不确定的项目”，反而有可能损害股东的利益。 • 上市后可能频繁更改募集资金投资项目：券商的保荐责任、企业的诚信受到怀疑。 • 内在的矛盾来自于： • 外部环境的不确定性：行业瞬息万变、新的盈利机会不断涌现。 • 监管对募投项目的确定性要求。

7、问题2：发行定价与筹资总额 • 较高的ROE水平和每股收益，预计的筹资总额超过公司的实际需求： • 如：一家企业发行前净资产为10000万元，预计发行当年净利润6000万元，发行前总股本为7500万股，发行后总股本为10000万股。按照发行市盈率30倍计算，发行价格为18元/股，筹资总额约4.5亿元，为净资产的4.5倍。 • 可是，公司最近3年内依然拥有良好的现金流，扣除公司经营性净现金流，额外增加的费用性支出和资本性支出总计不超过2亿元。 • 我们的困惑是：怎么去找另外2亿元的项目。 • 收购：收购竞争对手很难成为募集资金项目 • 买一块地，盖一栋大楼？ • 搞一个生产线：企业管理层不愿意。 • 结果是：降低发行市盈率和筹资总额。企业认为制度不合理，对上市产生怀疑。 • 建议：是否可以建立IPO的存量发行制度。

8、问题3：资本结构的困惑 • 第一种情况：较低的资产负债率 • 上市的必要性在哪里？ • 上市前有息负债很低； • 经营性净现金流非常好。 • 我们的困惑： • 改变上市前的资本结构，增加负债。企业的反应：“我吃饱了撑的”。 • 成就大业和成就小业。 • 第二种情况：极高的资产负债率 • 财务杠杆的极度运用，使得公司面临较大的财务风险 • 上市前改善资本结构的较好的方式是引入战略投资

9、问题4：数据的不可比性 • 某些新兴行业，譬如花卉农业、新材料、网络等，其行业数据取样困难，无法就行业关键性指标进行对比参考。 • 公司财务指标与同行业相差较大：比方说，我们测算公司的毛利率在70%左右，但由于在已上市公司找不到类似的先例，而发审委委员们可以取样比较的类似上市公司，毛利率一般是在20%左右。

10、建议 • 对于公司： • 募投项目尽早与有关部门沟通：如是否可以用于偿还银行借款、补充流动资金、广告性等费用性支出。 • 对于行业数据应尽早准备：国内找不到就在香港市场找，海外市场找。 • 对于盈利模式的表述要到位，便于别人理解。 • 对于公司的某些独特性特征，要寻找内在的逻辑解释。 • 对于券商： • 要配备相应的专业知识背景的投行人士 • 券商的研究力量也要跟上 • 对于监管部门： • 用更开放的心态面对新经济及创新商业模式的企业 • 对于披露给与更灵活的政策 • 多听听企业的呼声，给与指导

结束，谢谢 • 招商证券投资银行总部执行董事帅晖 • 手机：13823317271 • Email：shuaihui@ccs.com.cn

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