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채권시장에서의 신용평가기능 개선을 위한 정책방향. 2005. 9. 한국개발연구원. 임경묵. 5. “ There are two superpowers in the world today in my opinion. There’s the United States and there’s Moody’s Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody’s can destroy
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채권시장에서의 신용평가기능 개선을 위한 정책방향 2005. 9 한국개발연구원 임경묵
5 “There are two superpowers in the world today in my opinion. There’s the United States and there’s Moody’s Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody’s can destroy you by downgrading your bond. And believe me, it is not clear sometimes who’s more powerful.” -Tomas Friedman
신용평가사(Credit Rating Agency)란? 1 정보비대칭성의 완화가 신용평가사의 기본역활 자금수요자와 자금공급자간에 발생하는 정보비대칭성을 완화 정보의 비대칭성 및 개별 투자자의 정보생성을 대리(agency)함으로써 자금의 과소공급 등 시장실패(market failure)를 보정 신용등급의 정의 및 금융시장(감독)에서의 역할 신용등급은 유가증권 등을 발행하는 기업에 대하여 원금 상환능력을 평가한 기호 체계(AAA, AA, A, BBB 등) 투자자에게 정보를 제공하는 것 이외에도 감독당국에 의해 금융기관의 자산 건전성을 유지하기 위해 사용됨 (금융 기관이 일정 등급이상의 채권만을 편입할 수 있게 제한)
채권시장에서 신용평가사의 역할 2 발 행 기 업 투 자 자 정보의 비대칭성 완화 증 권 사 신용평가사
연구의 Motivation 3 Gatekeeper로서의 역할을 수행하고 있는가? 과거 신용위기에서 적절한 역할을 수행하지 못했다는 시장의 불신 대우채, 현대건설, SK Global 및 카드채 사태 등이 대표적인 사례 신용등급의 적시 변경 등 적절성에 대한 시장 불신이 높아진 상황 - 해외의 경우에도 신용평가사에 대한 불만이 증가하고 있음 신용평가사의 실패 원인은 무엇인가? 시장 참여자의 문제인가?(Issuer, Underwriter, Investor, CRA) 제도나 감독 측면의 개선 여지는 존재하는가?
우리나라의 회사채 시장(1) 4 양적인 규모는 세계적으로 큰 편임. 외환위기 이전에도 규모면에서는 세계적으로 작지 않은 수준이었음. 그러나, 대부분의 회사채가 보증채였으므로, 실제로는 대출과 동일한 성격을 지니고 있었음. 외환위기 이후 무보증 채권시장이 급격하게 성장하였으며 최근에는 구조화채권(ABS)시장도 크게 성장함. 그러나, 신용평가 능력의 미성숙으로 인하여 질적 발전은 미흡
우리나라의 채권시장(2) 5 주요국의 회사채시장 규모 비교: 잔액 기준 (단위: 10억달러, %) 주 : ( ) 안은 GDP 대비 비중. 자료 : BIS 웹사이트.
해외 신용평가사(I) 6 Moody’s, S&P 및 Fitch가 대표적 * 직원수는 2005.3.11(서신평정은 2005.5 현재)임. * Fitch의 매출액은 2003년을 기준, S&P는 평가부문 이외의 매출을 포함.
해외 신용평가사(2): 연혁 7 1909년 John Moody가 철도회사의 등급을 평가한 것이 시초 - 투자은행(Investment Bank)에 대한 불만이 신용평가 수요를 촉발 1920년대 경제 공황이 신용평가제도의 중요성을 부각시킴. - 당시 미국 전체 채권의 1/3이 채무불이행에 빠졌으나, 신용등급에 의해 차별화된다는 점이 부각됨. 70년대 이후 SEC 및 여타 금융감독당국이 신용등급을 감독규정에 활용 - 신용평가를 의무화하는 규정이 증권, 연금, 자산운용 감독규정에 포함 입법례에도 NRSRO가 포함되기 시작하면서 신용평가사는 급성장
해외 신용평가사(3): NRSRO 8 Nationally Recognized Statistical Organization 미국 SEC에서 신용평가사를 지정할 때 사용되는 용어 No Action Letter를 통해 느슨하게 규율 미국은 금융스캔들 발생 이후 제도개선을 추진(상원, SEC 등) BASEL II 도입과 함께 ECAI(External Credit Assessment Institution) 지정과 관련된 논의도 진행중임.
신용평가의 근원적인 이해 상충 문제 9 신용평가 서비스에 대한 수수료(Fee)를 발행자가 지급 해외 NRSRO 및 국내 신용평가사들은 모두 채권 발행자로부터 수수료를 징수 따라서 투자자보다는 발행자의 입장을 대변한다는 문제점을 안고 있음. 초기에는 미국 신용평가사들도 신용등급을 담은 자료를 투자자에게 판매하면서 수익을 창출하였으나, 복사기의 보급으로 정보에 대한 무임승차가 가능해지면서 발행자에게 수수료를 받는 정책으로 전환 투자자 입장만을 반영할 경우 발행금리가 상승하거나 자금의 공급이 원활하게 이루어지지 못할 가능성이 존재하나, 현재 제도에는 문제가 있다는 것이 일반적인 논의 (Partnoy and Egan Jones)
신용평가사 규제 필요성에 대한 의견 10 규제 무용론: Gilson and Kraakman(1984), Choi(1998) 시장 Reputation을 통한 규율로 충분 - 자신의 명성(reputational capital)을 보호하기 위해 성실한 평가 정부의 규제는 오히려 신용평가사의 질을 하락시킬 것임. 규제 필요론: Partnoy(1999), White(2002) Enron 및 World Com 등 금융스캔들이 발생하면서 더욱 논의가 활발 신용평가사의 영향력은 정부에서 신용등급을 기준으로 감독하기 때문에 형성된 것임 피평가사와의 관계악화를 우려해 적절한 등급조정을 하지 못하고 있음.
국내 신용평가사 11 * 직원수는 2005.3.11(서신평정은 2005.5 현재)임. * Fitch의 매출액은 2003년을 기준, S&P는 평가부문 이외의 매출을 포함.
국내 신용평가사에 대한 정량적 평가(1) 12 1998-2003년간 평균누적부도율 (단위: %) 자료 : 금융감독원.
[참고] 외국 신용평가회사의 5년차 누적부도율 13 자료 : 금융감독원.
국내 신용평가사에 대한 정량적 평가(2) 14 신용등급의 이전행렬(1998~2003년) 자료 : 금융감독원.
신용등급의 적절성(1) 15 LG 카드채의 시장수익률과 신용등급 추이
신용등급의 적절성(2) 16 삼성 카드채의 시장수익률과 신용등급 추이
신용등급의 적절성(3) 17 채권수익률과 신용등급 간의 관계(금융회사 및 비금융회사)
국내신용평가사와 관련된 이슈들(1) 18 소유 지배구조의 문제 신용등급 변화에 직접적으로 영향 받는 금융기관의 지분 보유 문제 한국기업평가, 한국신용정보의 경우 금융기관이 지분 보유 - 신용정보의이용및보호에관한법률 규정은 10%지분 보유 제한을 규정 - 위의 규정에 따라 한국기업평가의 산업은행지분은 9%대에 머물고 있으나 산업은행과 한국기업평가의 관계는 매우 밀접 - 한국신용정보의 경우 상장과정에서 은행지분이 축소되었으나, 여전히 은행 지분이 존재
산업은행과 회사채 시장(1) 19 채권인수시장에서 산업은행의 비중 추이 (단위: 조원, %) 자료 : 증권전산.
산업은행과 회사채시장(2) 20 주간사가 산업은행인 경우 신용평가를 받은 회사채의 발행금액 및 비중 (단위: 조원, %) 주 : 1) 산업은행의 전체 회사채 발행건수의 경우, 신용평가를 받은 회사채의 경우만을 포함시킴: 무보증(318건), 담보부(417건),보증(1건)이 신용평가를 받음. 2) ( )안은 산업은행 전체 발행금액 대비 신용평가회사별 발행금액 비중임. 자료 : 증권전산.
산업은행과 회사채 시장(3) 21 산업은행을 제외한 경우 신용평가를 받은 회사채의 발행금액 및 비중 (단위: 조원, %) 주 : 1) 산업은행을 제외한 전체 회사채 발행건수의 경우, 신용평가를 받은 회사채의 경우만을 포함시킴: 무보증 (1832건), 담보부(2906건), 보증(14건) 채권이 신용평가를 받음. 2) ( )안은 산업은행 전체 발행금액 대비 신용평가회사별 발행금액 비중임.
국내신용평가사와 관련된 이슈들(2) 22 부수업무 수행에 따르는 이해 상충의 문제 국내 신용평가사들은 컨설팅(Project Financing)이나 채권추심업 등 다양한 부수업무를 수행 한국기업평가(컨설팅), 한국신용정보(채권추심 등), 한국신용평가(PF) - 한국기업평가의 컨설팅 비중(20%를 상회) - 한국신용정보의 채권추심업 비중(50%를 상회) 이해 상충의 실제 발생여부에 관계없이 신용등급의 신뢰도 저하
국내신용평가사와 관련된 이슈들(3) 23 역사적 발전 과정 및 제도 측면에서의 문제 NRSRO의 경우 여러 비판에도 불구하고 시장의 필요에 의해 형성되었기 때문에 “명성(reputational capital)”을 보호하려는 기제가 작용할 것이라는 기대가 존재함. 그러나, 우리나라의 경우 시장의 필요가 아닌 제도의 형식적인 이식과정으로 신용평가제도가 도입되었으므로 국내 신용평가사에는 상대적으로 보호하려는 “명성(reputational capital)”이 부재
국내신용평가사와 관련된 이슈들(4) 24 신용등급에 대한 법리적 해석에서의 문제 미국의 경우에는 신용평가 의견에 대한 법적 효력을 거의 인정하지 않음. - “잘못된” 신용평가로 인해 피해를 입었다는 여러 차례의 소송에서 미국 법원은 수정헌법 제1조를 들어 신용평가사를 면책함. 반면, 우리나라는 신용평가를 자산운용의 책임 소재와 관련한 판결의 근거로 활용 - 법원은 대우채와 관련한 소송에서 투신사의 자산 운용이 대우채에 대한 신용등급을 기준으로 이루어졌다면 운용담당자와 임원에게 책임을 물을 수 없다는 판결을 내림.
국내신용평가사와 관련된 이슈들(5) 25 경제 사회 문화적 차이의 문제 평가기업의 자금 담당자와 평가 Analyst의 유착 가능성 - 독립적인 관계 설정의 어려움 기업집단의 존재는 한 계열사에 대한 엄격한 평가로 인해 ‘큰’ 고객을 잃는 것에 대한 부담을 초래함`
[참고] 기업집단의 존재가 신용평가에 미치는 영향 26 계열집단 소속회사의 신용평가회사의 평가 횟수 (기간 1998년 1월~2004년 4월) 주 : 기간(1998년 1월~2004년 4월).
개선 방향 27 1. 금융기관과 신용평가사간의 거리 확보 2. 부수업무의 동시수행 금지 및 공시 확대 3. 행위 규범의 설정 및 엄격한 적용 - 최소한 증권관련 종사자에 준하는 규율을 제정하고 적용할 필요 - 현재는 법령에 규정된 규율이 미흡한 수준임. 4. 관련 인프라의 구축
인프라 개선(1) 29 미국 회사채의 투자수익률 분석 (단위: %) 주 : W. Braddock Hickman, Corporate Bond Quality and Investor Experience (Princeton: Princeton University Press, 1958), pp.10~11.
인프라 개선(2):미국 채권의 신용등급별 회수율 30 (단위: %) 주 : Altman and Kishore(1998).
[참고] 신용평가회사들의 영업실적 31 (단위: 백만원, %) 주 : 12월 결산일 기준
