第 10 章住宅抵押貸款證券化

第10章住宅抵押貸款證券化 Mortgage Securitization

大綱 • 概論 • 住宅抵押貸款的特質與風險 • 住宅抵押貸款轉付證券 • 住宅抵押貸款衍生性證券 • 結論

概論 • 抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Security, MBS）之現金流量來源為抵押貸款群組之現金流量 • 若抵押貸款群組中任一抵押貸款有提前清償或違約等動作，均會影響到抵押貸款證券化商品的訂價

超過90天 住宅抵押貸款的特質貸款者在每個繳費時點上都可選擇： • 繼續繳款 • 按計畫數額繳款 • 實際繳款數額大於計畫繳款數額部分提前清償（Partial Prepayment），又稱Curtailment • 實際繳款數額小於計畫還款數額延遲還款（Delinquency） • 提前清償 • 違約

提前清償及違約之隱含選擇權概念 對貸款者而言：執行價＝未償還貸款餘額 • 提前清償 • Price = Max（抵押品市值 –未償還貸款餘額, 0） • 美式買權，可以在付款日前任何時點執行 • 違約 • Price = Max（未償還貸款餘額 – 抵押品市值, 0） • 歐式賣權，僅能在到期日執行

住宅抵押貸款的風險 • 提前清償風險 • 利率因素：重新貸款（Refinancing） • 非利率因素 • 貸款合約有Due-on-Sale Clause的規定 • 重新貸款套取現金（Cash Out Refinancing） • 部份提前清償 • 違約風險 • 現金流量因素 • 抵押品價值因素

基礎之MBS架構 實際支付款銷售銀行特殊目的機構抵押債權證券發行收益發行收益實際支付款抵押債權群組基礎抵押債權證券化架構

抵押貸款 保險人違約索賠金額保險費計畫支付款銷售銀行特殊目的機構抵押債權證券發行收益發行收益實際支付款抵押貸款群組信用增強機制：採用保險架構 • 當投資者實際收到 < 計畫支付款 貸款保險人補足不足額，投資者拿到預期之計畫支付款

計畫支付款抵押貸款證券銷售銀行特殊目的機構發行收益發行收益實際支付款收入殘差賣方保留抵押貸款群組信用增強機制：超額擔保架構 • 證券發行者保留部分抵押貸款群組作為擔保，並非全部用以發行證券化商品

實際支付款銷售銀行特殊目的機構發行收益發行收益實際支付款抵押貸款群組類組A AAA 類組BA 類組C BB 殘差類組無評等信用增強機制：優先次順位擔保 • 將證券化商品分成不同等級，較低之評等順位優先承受風險，但相對報酬較高

抵押債權債券（Mortgage Backed Bonds, MBBs） • 擔保品：抵押貸款 • 債權之所有權：發行者 • 債券面值為$10,000，由發行者將支付款償付給投資者 • 發行原因 • 降低籌資成本 • 以擔保品做為籌資的工具

抵押債權債券訂價 • 首先決定現金流量，再以適當的折現率加以折現，其中現金流量在到期日之前只支付利息，最後一期才支付本金。計算公式如下： Par為債券面值，C為契約利率，r為市場利率， T為債券到期日

住宅抵押債權轉付證券（Mortgage Pass Throughs, MPTs） • FNMA/FHLMC收購抵押貸款，組合成群組，以發行證券，投資者依持有比例收取月付本金及利息支付款 • 債權之所有權：投資者 • 當違約發生時，FNMA/FHLMC保證投資者應得之本金、利息，並取消欠款人之抵押品贖回權

利息支付（Interest Only, IO）型態/本金支付（Principle Only, PO）型態 • 為區隔不同偏好投資者，將轉付證券支付款分割成本金及利息兩部分：

擔保住宅抵押貸款憑證（CollateralizedMortgage Obligations, CMOs） • 本金支付款的收取為優先權的排序 • 等級越高的類組越早收回本金 • 舉例：假設擔保抵押貸款有$100,000,000元，以此為標的發行CMOs，並分成A、B、C、D四類組並以此順序收取本金支付款，每一等級本金均為$25,000,000元 • A類組收取所有本金支付款，其他類組依其未償還貸款餘額僅收取利息支付款。當A類組完全支付完畢，則現金流量開始償付類組B

類組 A $25 擔保抵押貸款 $100 擔保抵押貸款 $75 類組 A $25 類組 B $25 類組 B $25 月付本金月付本金類組 C $25 類組 C $25 月付利息月付利息類組 D $25 類組 D $25 CMO現金流量償還依序圖單位：百萬時點一時點二

類組 A $25 擔保抵押貸款 $50 擔保抵押貸款 $25 類組 A $25 類組 B $25 類組 B $25 月付本金月付本金類組 C $25 類組 C $25 月付利息月付利息類組 D $25 類組 D $25 CMO現金流量償還依序圖單位：百萬時點四時點三

住宅抵押貸款期貨（Mortgage-backed Futures, MBFs） • 標的：住宅抵押貸款證券 • 現金交割而非實物交割 • 若抵押貸款證券價格下跌，則抵押貸款期貨之買方須支付較高的價格而造成虧損 • 避險 • 抵押貸款無法銷售出去 • 抵押貸款價值下降

結論 • 借款人在各繳費時點有四項選擇，其中提前清償及不繳付均會造成抵押貸款終止，故在訂價抵押貸款證券時，必須精確估計提前清償率及違約率 • 隨著抵押貸款證券的蓬勃發展，逐漸推衍出更多適合不同投資者之衍生性金融商品，如本章中介紹的IO/PO，CMOs，以及MBF

第 10 章 住宅抵押貸款證券化