上海国际集团成员企业之一

1. 需求依然旺盛，价格高位波动 ——2007下半年煤炭行业投资策略 上海证券研究发展中心 严浩军 2007年6月28日 上海国际集团成员企业之一 A SIG Company

2. 目 录 一、产运销：保持稳定增长 二、进出口：我国已转变为煤炭净进口国 三、下游需求：主要耗煤产品煤炭消费量增速较快 四、行业效益：收入和利润增幅较大 五、下半年趋势：供需平衡、成本增加 六、市场表现：煤炭行业指数表现强于沪深300指数 七、估值分析：估值水平大都处于合理水平 八、重点推荐：大同煤业(601001)、国阳新能(600348)

3. 全国原煤产量呈稳步增长态势。其中，国有重点增幅较快。全国原煤产量呈稳步增长态势。其中，国有重点增幅较快。 全国煤炭铁路运量呈快速增长态势。 国有重点煤矿销售煤炭增幅远远高于原煤产量增幅。 一、产运销：保持稳定增长

4. 1-1、全国原煤产量呈稳步增长态势 • 1-5月份，全国原煤产量累计完成90040.3万吨，同比增加5930.3万吨，增长7.1%。 • 其中，国有重点增幅较快，累计完成产量49613.6万吨，同比增加3963万吨，增长8.7%，快于全国原煤产量的增幅；国有地方累计完成产量12358.3万吨，同比增加361.8万吨，增长3.0%；国有乡镇煤矿累计完成产量28068.4万吨，同比增加1605.5万吨，增长6.1%。 全国原煤产量及同比增长状况

5. 1-2、全国煤炭铁路运量呈快速增长态势 • 1-5月份，全国煤炭铁路运量累计完成49793.3万吨，同比增加4585.0万吨，增长10.1%。 • 其中，1月份、3月份和5月份全国煤炭铁路运量都实现单月突破亿吨大关，达到历史最好水平。 全国煤炭铁路运量及同比增长状况

6. 1-3、国有重点煤矿销售煤炭增幅远远高于原煤产量增幅1-3、国有重点煤矿销售煤炭增幅远远高于原煤产量增幅 • 1-5月份，国有重点煤矿累计销售煤炭46558.9万吨，同比增长14.50％，远远高于同期国有重点煤矿累计原煤产量7.5%的增幅。 • 其中，5月份供电力累计3091万吨，同比增加116万吨，增幅3.9％；供冶金699万吨，同比增加90万吨，增幅14.8％。 国有重点煤矿煤炭销量及同比增长状况

7. 全国煤炭出口量较去年同期迅速下降。受到国家为保护资源性产品调整煤炭产品进出口关税的影响，我国煤炭出口量持续下降。全国煤炭出口量较去年同期迅速下降。受到国家为保护资源性产品调整煤炭产品进出口关税的影响，我国煤炭出口量持续下降。 全国煤炭进口量较去年同期大幅增长， 我国已由煤炭净出口国转变为煤炭净进口国。 二、我国已转变为煤炭净进口国

8. 1-5月份，全国煤炭出口量为1976.7万吨，同比减少715.4万吨，增长-26.6%。1-5月份，全国煤炭出口量为1976.7万吨，同比减少715.4万吨，增长-26.6%。 而且从2007年各月的出口数据看，出口量也是处于一个下降的通道之中，1月份全国煤炭出口量为462.2万吨，到4月份就下降到346.8万吨。5月份略有回升，为390.6万吨。 1-5月份，全国煤炭进口量为2296.67万吨，显著高于前5个月的出口量1976.5万吨，进口量同比增长44.17%。 而且从2007年各月的进口数据看，进口量一直保持了较高的水平，1月份全国煤炭进口量为470万吨，到4月份进一步上升为492.3万吨。5月份有较大回落，为373.95万吨。 2-1、出口持续减少，进口不断增加

9. 2-2、全国煤炭出口量及同比增长状况 全国煤炭进口量及同比增长状况

10. 煤炭需求保持旺盛，下游主要耗煤产品煤炭消费量与去年同期相比保持了较快的增速。煤炭需求保持旺盛，下游主要耗煤产品煤炭消费量与去年同期相比保持了较快的增速。 全国市场交易煤平均价格小幅上升后在高位盘整。 三、主要耗煤产品煤炭消费量增速较快

11. 3-1、煤炭需求旺盛 • 1-4月份，煤炭下游各主要耗煤产品煤炭消费量均保持了较快增长，其中，发电、生铁、化肥及合成氨，以及水泥的煤炭消费量同比增幅分别为16.84%、12，1%、9.3%、8.7%，都明显高于原煤产量6.4%的同期增幅。 全国原煤产量及下游行业煤炭消费量同比增长状况

12. 3-2、价格高位运行 • 1-5月份，全国市场交易煤平均价格延续了去年以来的升势，分别为408.1元/吨，413.9元/吨，414.0元/吨，413.0元/吨， 413.2元/吨，较去年同期上升的幅度分别为4.69%、6.16%、6.05%、5.71%， 5.89%，也比06年12月份403.2元/吨的价格有一定程度的涨幅。 全国市场交易煤平均价格及同比增长状况

13. 煤炭行业销售收入增长率维持在较高水平，利润总额增长率继续大幅回升。煤炭行业销售收入增长率维持在较高水平，利润总额增长率继续大幅回升。 由于煤炭产销量和价格的持续上涨，煤炭行业产品销售收入的增长率继续保持了较高的水平， 2007年1-2月实现煤炭销售收入1105.51亿元，累积增幅达到33.03%。 实现利润总额91.16亿元，增长率更是达到了57.24%。 四、煤炭行业销售收入增长率和利润总额增长率都有较大增幅

14. 4-1、煤炭行业收入和利润都实现了较高的增幅

15. 受成本上升和下游的旺盛需求影响，煤炭市场的价格基本维持在高位运行。受成本上升和下游的旺盛需求影响，煤炭市场的价格基本维持在高位运行。 经过几次提价以后，焦炭行业盈利能力进一步好转。 焦煤的资源税上调。 山西省煤炭可持续发展基金开始征收。 焦炭及煤焦油出口税率进一步调高 。 关闭小煤矿的进展情况将对煤炭产量产生较大的影响。 安全一直是影响煤炭正常生产的重要因素。 五、下半年趋势：供需平衡、成本增加

16. 煤炭市场价格将维持高位运行，会有季节性小幅波动。从目前的情况来看，受成本上升和下游的旺盛需求影响，煤炭市场的价格基本维持在高位运行，随着3季度的到来，发电用煤的需求将进一步加大，预计煤价全年将处于一个高位波动的局面。煤炭市场价格将维持高位运行，会有季节性小幅波动。从目前的情况来看，受成本上升和下游的旺盛需求影响，煤炭市场的价格基本维持在高位运行，随着3季度的到来，发电用煤的需求将进一步加大，预计煤价全年将处于一个高位波动的局面。 经过几次提价以后，焦炭行业盈利能力进一步好转。继1月份山西焦炭每吨已经提高了30元之后，从2月1日起，山西省焦炭行业协会将山西焦炭价格每吨又提价50元，5月份山西再次将每吨焦炭价格提高120元，至此，2007年每吨焦炭价格累计提高了200元。与此同时，4月份焦炭平均每吨出口单价为169.45美元，较去年同期上涨30%。经过三次提价以后，目前焦炭生产企业不仅能够将排污费等政策性成本向下游转移，而且行业的盈利水平正进一步好转。 煤炭交易市场化进程加快。5月10日，国务院正式批准在山西建立“中国太原煤炭交易中心”。交易中心的批准建立标志着煤炭交易市场体系的构建开始布局，我国煤炭交易市场化进程即将开始加速。 5-1、煤价高位波动，焦炭已经3次提价

17. 焦煤的资源税上调。自2007年2月1日起，将焦煤的资源税适用税额标准每吨３．２元上调为每吨８元。这是自1994年我国开始实施按煤炭销售量缴纳煤炭资源税制度以来第七次上调资源税，也是首次按煤种区分来进行资源税调整。此次焦煤资源税上调额度是历史上最大一次。作为煤炭品种中附加值最高品种，焦煤被列为第一个实施新资源税的调整品种，充分显示出该资源在市场上的稀缺性。焦煤的资源税上调。自2007年2月1日起，将焦煤的资源税适用税额标准每吨３．２元上调为每吨８元。这是自1994年我国开始实施按煤炭销售量缴纳煤炭资源税制度以来第七次上调资源税，也是首次按煤种区分来进行资源税调整。此次焦煤资源税上调额度是历史上最大一次。作为煤炭品种中附加值最高品种，焦煤被列为第一个实施新资源税的调整品种，充分显示出该资源在市场上的稀缺性。 山西省煤炭可持续发展基金开始征收。2007年3月10日，山西省依照《国务院关于同意在山西省开展煤炭工业可持续发展政策措施试点意见的批复》和有关规定，结合本省实际，制定了《山西省煤炭可持续发展基金征收管理办法》并开始施行。该办法规定，全省统一的适用煤种征收标准为：动力煤5-15元/吨，无烟煤10-20元/吨，焦煤15-20元/吨。矿井核定产能规模调节系数为90万吨及以上的为1.0，45-90万吨的调节系数为1.5，45万吨以下的调节系数为2.0。因此，山西省煤炭上市公司的成本将有不同幅度的增加。 焦炭及煤焦油出口税率进一步调高 。国家财政部日前宣布调高中国焦炭及煤焦油出口税率。焦炭出口税率由5%提高至15%。煤焦油出口税率由5%提高到10%。国家财政部同时调高了煤炭进口税率，由0%-1%调至0%-3%。新税策自6月1日开始执行。新税率的实施标志着国家进一步控制高耗能、高污染和资源性产品出口的决心。  5-2、税收政策调整致使成本提高

18. 我国小煤矿整顿关闭工作取得明显成效。到２００７年５月底，全国累计完成关闭小煤矿８８８４处，但当前煤炭工业在快速发展过程中还存在一些不容忽视的问题。煤炭产业集中度仍然偏低，我国全部矿井的平均单井规模仅为１２．４万吨，低水平重复建设问题十分突出。在各地的小煤矿关闭中，一直存在着虚报、重复关闭，不能彻底关实关死等现象 ，因此，关闭小煤矿的进展情况将对煤炭产量产生较大的影响。 安全一直是影响煤炭正常生产的重要因素。因此，安全生产状况也将使煤炭市场的供给产生一定的波动。 5-3、关闭小煤矿和安全生产对煤炭市场的供给影响很大

19. 煤炭行业指数表现显著强于沪深300指数，煤气化、大同煤业等表现优异。煤炭行业指数表现显著强于沪深300指数，煤气化、大同煤业等表现优异。 2007年上半年，煤炭行业表现比较强劲，煤炭指数增长约为133.48%，显著高于同期沪深300指数90.02%的涨幅。 上半年，煤炭行业重点公司出现了较大程度的上涨，其中，得益于焦炭行业的景气度回升的煤气化涨幅最大，达到了186.91%，大同煤业涨幅其次，达到了167.41%，而兰花科创由于去年涨幅较大，上半年涨幅最低，为49.83%。 六、煤炭行业指数和公司表现较强

20. 6-1、煤炭行业指数表现显著强于沪深300指数

21. 6-2、煤气化、大同煤业等表现优异。

22. 从国内煤炭行业主要上市公司的主营业务利润率变化情况我们可以看出，多数公司2007年1季度的主营业务利润率与2006年相比出现了小幅负增长，06年国内煤炭行业重点公司主营业务利润率平均为34.98%，今年下降到34.01%，同比减少了0.97个百分点，这也充分说明了煤炭行业的利润增幅低于收入的增幅。考虑到1季度为煤炭销售的旺季之一，因此07年全年的主营业务利润率水平应该低于1季度的水平。从国内煤炭行业主要上市公司的主营业务利润率变化情况我们可以看出，多数公司2007年1季度的主营业务利润率与2006年相比出现了小幅负增长，06年国内煤炭行业重点公司主营业务利润率平均为34.98%，今年下降到34.01%，同比减少了0.97个百分点，这也充分说明了煤炭行业的利润增幅低于收入的增幅。考虑到1季度为煤炭销售的旺季之一，因此07年全年的主营业务利润率水平应该低于1季度的水平。 6-3、07年1季度煤炭行业上市公司主营业务利润率略有下降

23. 6-4、煤炭行业重点公司主营业务利润率（单位：%）6-4、煤炭行业重点公司主营业务利润率（单位：%）

24. 国内外市场相对估值比较显示，目前中国煤炭行业上市公司的估值水平较高，其07-08年平均动态市盈率为29.17倍和24.53倍，明显高于中国香港市场07-08年22.29倍和18.31倍的行业平均市盈率，以及国外21.75倍和16.26倍的行业平均市盈率。国内外市场相对估值比较显示，目前中国煤炭行业上市公司的估值水平较高，其07-08年平均动态市盈率为29.17倍和24.53倍，明显高于中国香港市场07-08年22.29倍和18.31倍的行业平均市盈率，以及国外21.75倍和16.26倍的行业平均市盈率。 考虑到目前我国煤炭行业的下游需求依然旺盛，煤炭价格高位运行、利润总额增幅维持稳定的情况，我们认为其25-30倍的市盈率是较为合理的水平。从下表可以看出，目前国内煤炭上市公司的估值水平大多接近这一水平，部分业绩增长较快的公司（如兰花科创、神火股份）的估值水平较具优势。 七、煤炭行业上市公司估值水平大都较为合理

25. 7-1、中国煤炭行业重点公司国内外市场相对估值比较7-1、中国煤炭行业重点公司国内外市场相对估值比较

26. 7-2、中国煤炭行业重点公司国内外市场相对估值比较7-2、中国煤炭行业重点公司国内外市场相对估值比较

27. 由于来源于下游行业的煤炭需求依然旺盛，因此虽然煤炭行业的成本在不断上升，但是价格也一直维持在高位运行，这就避免了其利润空间被逐步地侵蚀。由于来源于下游行业的煤炭需求依然旺盛，因此虽然煤炭行业的成本在不断上升，但是价格也一直维持在高位运行，这就避免了其利润空间被逐步地侵蚀。 考虑到目前证券市场的整体市盈率水平较高，而煤炭行业的平均市盈率水平较为适中，因此我们给与煤炭行业的评级为有吸引力。 我们认为煤炭行业中的投资机会主要蕴藏于有产能扩展潜力，以及收购大股东资产的公司，建议关注大同煤业、国阳新能、兰花科创和神火股份。 八、煤炭行业上市公司投资策略

28. 大同煤业（601001.SS） 跑赢大市 投资要点： • 2006年7月大同煤业投资控股的同煤大唐塔山煤矿开始试生产，今年全年将完全投产 。 • 公司拟与大同煤矿集团有限责任公司、国电电力发展股份有限公司共同投资组建同煤国电同忻煤矿有限公司，共同开发建设一个年产1000万吨的煤矿 。 • 公司计划发行H股不超过30000万股收购与煤炭经营有关的资产，以及投资开发符合公司发展战略的新煤矿项目 。 催化剂： • H股获批准发行。

29. 大同煤业（601001.SS ） 跑赢大市 风险：煤炭安全生产状况 盈利预测：

30. 国阳新能（600348.SS） 跑赢大市 投资要点： • 2006年公司原煤产量，销量和煤炭综合售价都保持了稳定的增长。 • 公司的毛利率06 年仅为18%，远远低于同业的水平，这主要由于从母公司采购入洗煤价格较高。集团现有资产收购完成后，公司商品煤成本将大幅降低、毛利率有望获得大幅提升。 • 集团拥有丰富的煤炭资产， 06 年原煤产量约为2,000 万吨。目前集团公司还有几个新矿正在建设中，如设计产能为300 万吨的新元矿已经部分投产，设计产能为600 万吨的寺家庄煤矿预计已经开工。公司承诺国阳新能将成为旗下唯一的煤炭生产业务，因此收购一旦完成，国阳新能未来产能扩张的空间较大。 催化剂： • 公司收购集团资产。

31. 国阳新能（600348.SS） 跑赢大市 风险： • 收购的时间有一定的不确定性。 盈利预测：

32. 投资要点： 2006年公司全年生产煤炭408.62万吨，较上年同期增长5.70%。公司计划2007年全年生产煤炭423万吨 。 2006年公司电解铝实现收入1.36亿元，这是因为2006年公司以增资方式取得沁阳沁澳铝业有限公司70%股权，并按照规定合并其2006年10—12月份会计报表，2007年将全年并表。 公司下属的刘河煤矿已于2006年12月按计划投入试生产，将形成45万吨/年的生产能力；收购的19.5 万千瓦电厂也将产生效益；此外，公司还拟非公开发行不超过6000万股，神火集团和第四大股东商丘新创投资管理有限公司将以其持有的商丘市神火佛光铝业有限公司的权益认购不少于4000万股。 通过收购资产，神火股份逐步成为煤-电-铝一体化公司，其煤电铝产能将有较大幅度的提升。 神火股份（000933.SZ） 跑赢大市

33. 神火股份（000933.SZ） 跑赢大市 风险： • 拟非公开发行的时间有一定的不确定性。 盈利预测：

34. 投资要点： 2006年公司全年生产煤炭451.9万吨，同比增长11.87%；生产尿素48.32万吨，同比增长33.7%。2007年全年计划生产煤炭500万吨，尿素65万吨。 公司的煤矿技改项目-大阳和唐安煤矿改扩建至150万吨项目、伯方煤矿改扩建至180万吨和望云煤矿西区建设项目已经进入尾声或验收阶段，其产能释放将在2007年得以体现。 此外，兰花科创参股36％的亚美大宁煤矿（产能为400万股）有望于2007年下半年投产，公司的煤炭产能将进一步得到提升。 从2007年3月1日起，兰花科创将按18元/吨缴纳煤炭工业可持续发展基金，同时公司原缴纳的山西能源基地建设基金20元/吨，将不再征收，因而预计此项政策的执行对公司2007年度的业绩不会产生重大影响。 兰花科创（600123.SS） 跑赢大市

35. 兰花科创（600123.SS） 跑赢大市 风险： • 尿素的价格有一定的不确定性。 盈利预测：

36. 我们真心为您创造价值