大冷股份（ 000530 ）：行业复苏，公司管理经营拐点显现

1. 非证券研究报告 仅供研究参考 大冷股份（000530）：行业复苏，公司管理经营拐点显现 中国银河证券机械军工研究团队 (邹润芳） 2013年2月

2. 拐点确立、冷链龙头蓄势待发 • 驱动因素：行业复苏、管理拐点、经营能力提升 目前制冷设备行业已经触底复苏，行业在食品安全、政策支持、城镇化等推动下预 期年复合增速25%；公司经营管理拐点确立—换届、剥离亏损子公司；公司在管理改善、剥离亏损合资子公司后，盈利能力将提升到行业均值。 • 我们与市场不同观点： 管理和经营上的显著变化带动业绩和估值双提升 大冷过去几年因为历史原因和管理层无所作为滞后了发展，未来看点有三：本部提升盈利能力，盈利能力回归行业均值，公司毛利率比烟台冰轮低6个点，净利率低2.8个点；合资公司有扩有缩，将显著增厚投资收益；大冷过往财务政策过于谨慎，公司的坏账计提和费用等可能是利润的蓄水池。 • 估值与投资建议：预计12-14年EPS为0.26、0.47、0.63元，对应PE为28、15.6、11.8倍，另外还需考虑国泰君安上市带来股权价值重估（略折合每股1.5元），目前PE\PB等显著低于同行业公司，鉴于公司管理经营拐点确立，我们给予“推荐 ”评级。 • 股价表现的催化剂：管理层换届； 考核机制变化；节能环保、国泰君安上市预披露、物价上涨等 • 投资风险：经济下行超预期、冷链物流建设低预期、大冷对合资公司控制不力的风险等。

3. 目 录 一、公司简介 二、冷链行业老而弥新、处于复苏期 三、管理改善 四、经营拐点 五、国泰君安股权价值重估 六、大冷B股处置带来的红利 七、海水源热泵 八、盈利预测和投资建议

4. 一、公司简介：冷链设备行业龙头 • 大冷股份是中国最大的工业制冷设备制造商和中国最大的制冷成套设备出口商，产品覆盖工商业制冷设备领域，有辉煌的历史。 • 公司与日本三洋电机株式会社合作广泛，合资成立了制冷设备系列企业群，冷链设备行业技术第一。 大冷与三洋主要合资公司 大冷股份制冷设备产品

5. 一、公司简介：股权关系 • 公司总股本3.5亿股，流通A股2.15亿，B股1.15亿 • 大连冰山集团（占股22%）日本三洋电机（占股10%）为前两大股东 • 公司控股股东是大连冰山集团有限公司 • 公司实际控制人是大连市国资委

6. 一、公司简介：过往业绩主要来自投资收益 • 历史公司投资收益占营业利润60%以上，2009年甚至超过90% • 公司持有国泰君安约3010万股（0.49%），2008年曾获投资收益1505万元 • 过往历史中三洋空调、三洋家电等每年影响业绩（-0.1~ -0.2）元左右。 • 的3,000,000万股佳都新太（600728）解除限售，公司出售所有所持有的佳都新太0.84%股份，获得收益1976万元，占2011年净利润的15.2% 图：公司历年营业利润及投资收益 图：2008-2011年投资收益构成 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部

7. 二、制冷行业空间广阔：涉及多个行业多种设备二、制冷行业空间广阔：涉及多个行业多种设备 图：冷链系统结构 制冷设备 零售 收割 供应链 加工 储存 图：冷链行业产业链结构 冷藏冷冻车 冷藏冷冻车 冷藏储存 冷库 冷链 冷藏冷冻车 冷库 资料来源：仲量联行，中国银河证券研究部

8. 二、制冷行业空间广阔：人均低，基数小 • 中国目前人均库容及冷藏车数量均远低于发达国家。 • 中国冷藏运输率、冷链流通率与美、日等发达国家85%以上相比均有较大差距。每年近100万吨水果腐烂变质或贬值处理，直接损失达1000亿元。 表：主要农产品冷藏指标 图3：中国人均库容及冷藏车数量与国外的对比 资料来源：中国银河证券研究部

9. 二、行业空间广阔：未来三年行业理论增速24.7%二、行业空间广阔：未来三年行业理论增速24.7% • 目前冷链物流逾90%为农产品，今后扩展到医药、化工等有温控需求的领域 • 2011年中国易腐货物产量约10亿吨，按8.2%的GAGR，2015年将达13.7亿吨 • 2011年中国冷链运输率约19%，15年或达33.5%，冷链设备行业GAGR24.7% • 因为法规执行不严格以及企业本身产品线不全面覆盖，行业增速可能会低于这个理论增速，根据历史经验行业增速略为GDP增速两倍。 图：冷链物流下游需求主要是农产品 表：冷鲜易腐物产量、增速及冷链运输货物增速分析 资料来源：中国银河证券研究部

10. 二、制冷行业空间广阔：制冷设备需求大 • 大城市低端冷库不缺，但是中高端冷库极度缺乏，二中小城市冷库缺口很大，12-15年全国有约800万吨的新增需求。国内约70%的存量冷库寿命超30年，未来15年每年仅更新需求就达42万吨。 • 我国冷藏运输车缺口也大，公路冷藏车极度缺乏，铁路冷藏车多是陈旧机械式速冻车皮，规范的保温式的保鲜冷藏车箱缺乏，冷藏运量仅占易腐货物运量的25%，不到铁路货运总量的1%。 图：我国铁路冷藏车保有量及占比 图：冷链装备制造业市场规模预测 资料来源：wind资讯，中国银河证券研究部

11. 二、外资看好进入，内资替代空间大 • 近年来，众多外资冷链企业看好国内市场，涌入中国冷链市场，中外冷链企业更多的是技术层面的竞争、装备的竞争以及服务方面的竞争。 内资进口替代的空间仍然很大。 图：制冷压缩机按产值排名 表：冷链行业主要外资企业 资料来源：中国银河证券研究部

12. 二、行业驱动因素之一：城镇化率提升 农村、城镇居民食品消费结构 以1995年为基数1的城镇生鲜农产品消费指数

13. 二、行业驱动因素之二：国家实际政策支持 • 发改委发布规划后，2012年农业部、商务部推出多项政策推动冷链物流，上海规定在2015年前免除冷链物流企业3%或5%的营业税，15年后严格执行规划。 冷库建设存在误区，各地区建设密度不均，中小城市缺口大；中高端专业冷库缺口很大。 需要政策引导

14. 二、行业驱动因素之三：物价上涨将带动行业需求二、行业驱动因素之三：物价上涨将带动行业需求 • CPI和工商业制冷设备行业增速正相关，目前CPI开始上涨将带动冷链物流行业需求 图：工商业制冷设备工业产值增速和CPI历年数据 工商业制冷设备产值增速 CPI增速 资料来源：中国制冷空调工业协会，中国银河证券研究部

15. 二、制冷行业正在复苏 • 制冷空调设备行业增速在2012年4月触及年内最低点，正在稳步复苏。在城市化率不断上升、政策扶持以及CPI回升的驱动下，相信13年冷链设备行业将稳中有升。 图：2010-2012年工商业制冷设备月产值及增速 图：冷链行业总产值 资料来源：WIND资讯，中国银河证券研究部

16. 三、管理改善拐点：董事会完成换届 • 无所作为的老管理层浪费了大冷4年。 • 2013年2月公司选举出的新一届董事会成员均是具有丰富经验的实干改革派 表：大冷股份新一届董事会中方非独立董事成员 表：大连三洋制冷在肖永勤任总经理时主要成就 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部

17. 四、经营拐点：逐步处置亏损合资公司，反向增厚业绩四、经营拐点：逐步处置亏损合资公司，反向增厚业绩 • 2012年公司开始对近几年亏损严重的大连三洋空调机、大连三洋家用电器、沈阳三洋空调机三家公司进行处置，调整了公司的产业布局. 表：三家公司2009-2012年净利润（万元） 表：三家公司主要产品及处置方案 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部

18. 四、经营拐点：合资公司投资收益将大幅增厚 • 合资子公司中 对业绩影响大的主要是五家，目前大冷策略是扶持好的子公司（增资等措施），剥离亏损子公司，提升合资子公司的盈利能力。未来投资收益将大幅增厚。 • 未来投资收益超过正常年份以上是大概率事件，以前05-08年（09年开始有的合资公司出现亏损）基本投资收益都在1个亿左右。 表：五家业绩影响较大的子公司经营情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部

19. 四、经营拐点：本部做强主业，公司盈利能力提升空间大四、经营拐点：本部做强主业，公司盈利能力提升空间大 • 公司本部业务涉及冷库设备设计和制造以及农产品加工冷藏，与制冷行业密切相关。行业景气度向上及公司重点发展主业将提升未来本部业务利润占比。 • 历史上公司本部收入16个亿左右，但净利润率偏低，未来主业平稳增长，净利润率有望回归行业均值。 表：公司本部主要子公司近3年收入及利润 资料来源：公司年报，中国银河证券研究部

20. 四、经营拐点：本部做强主业，公司盈利能力提升空间大四、经营拐点：本部做强主业，公司盈利能力提升空间大 • 公司是工业制冷行业的龙头，以前盈利能力在行业均值之上，因为这4年的管理问题， 毛利率、净利率等较同行业其他企业低不少，未来公司表示会强大主业，盈利能力有很大提升空间。 表：制冷行业主要公司数据对比 销售毛利率、三项费用占营业收入比数据更新至2012年三季报 资料来源：wind，中国银河证券研究部

21. 五/六、国泰君安股权价值重估和B股处置红利 • 公司持有国泰君安3010万股权（占国泰君安0.49%），过去国泰君安因为一参一控问题，上市预期不明确所以此股权价值基本没考虑，目前据了解国泰君安12年全面启动上市计划，预计上市后市值大致等于海通证券，预计上市后大冷股份所持国泰君安股票股权价值为5-6个亿市值（按1.2-1.3倍PB作价）。 • 大冷有1.15亿B股，目前B股价值逐步降低，解决B股问题将摆在新管理层面前的任务，三种处置方案可选择。 表：大冷股份对于B股的三种处置方案和预计影响比较 资料来源：中国银河证券研究部

22. 七、海水源热泵贡献稳定，下游有望拓展 • 公司从2006年开始独家中标大连星海湾一期30 万平米海水地缘热泵工程，开始海水源热泵的推广过程，这也是结合国家节能减排的大政策顺势而为。先后完成了6台机组的安装，收入1.5 亿，毛利率在20%以上。过去每年稳定贡献3000-4000万收入。 • “水源热泵装置，地热源、污水源热泵装置”将来会是重要的一个下游 ，希望公司未来积极推广地热泵在全国范围内的应用。 图：海水源热泵系统工程组成图 图：海水源热泵示意图 资料来源：中国银河证券研究部

23. 八、投资建议：拐点确立，推荐 • 保守预计本部收入未来几年复合增长10-15%，净利润率13-14年分别提升一个百分点。 • 投资收益剥离亏损公司后，13-14投资收益将回归至1.0、1.1亿元（06-08年1亿元左右）。 • 暂不考虑资产注入、减持股权收益等因素。 • 保守预计12-14年EPS为0.26、0.47、0.63元，对应PE为28、15.6、11.8倍，另外还需考虑国泰君安上市带来股权价值重估（略折合每股1.5元），目前PE\PB等显著低于同行业公司，鉴于公司管理经营拐点确立，我们给予“推荐 ”评级。

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