西方投资银行的发展历程 ──以华尔街为例

1. 西方投资银行的发展历程──以华尔街为例 李国平 中央财经大学投资系

2. 内容 • 荷兰东印度公司＆南海泡沫 • 华尔街投资银行 • 1790-1860年：萌发时期 • 1860-1900：发展时期 • 1900-1933：狂奔的1920年代 • 1933-1970s：合伙制的终结 • 1980s-2000s：华尔街投资银行的黄金时代 • 2010s：独立投资银行时代的终结 • 总结

3. 一、从荷兰东印度公司到南海泡沫 • 荷兰东印度公司，1601-1801 • 股份制公司 • 马克思：“如果没有股份制，可能到现在还没有铁路” • 1601，发行第一张股票 • 1609，阿姆斯特丹股票交易所

4. 一、从荷兰东印度公司到南海泡沫 • 南海泡沫，1719-1720 • 股价：1720年1－5月的128英镑／股到550英镑／股 • 牛顿：“我能够计算天体的运行，但计算不了人们的疯狂” • 《泡沫法》：1720年6月 • 禁止发行新股； • 禁止成立新股份公司 • 6月南海股价上涨到890英镑 • 英国股市落后美国；

5. 一、从荷兰东印度公司到南海泡沫 • 英国早期的投资银行：承销债券 • 英格兰银行 • 1694年创建，为英国政府发行债券； • 巴林银行 • 1803年，为美国购买印第安纳地区融资； • 罗斯柴尔德家族银行； • 到1825年，几乎所有拉美国家都在伦敦发行债券；

6. 一、从荷兰东印度公司到南海泡沫

7. 一、从荷兰东印度公司到南海泡沫 • 巴林银行为美国购买印第安纳融资 • 面积：214万平方公里； • 价格：1125万美元； • 融资安排： • 300万美元为黄金定金； • 其余用美国国债支付； • 国债支付部分，由拿破仑以87.5%的折扣，转让给巴林银行，获得现金；

8. 二、华尔街投资银行，1790-1860年 • NYSE • 1792年5月17日，24个股票经纪人签署《梧桐树协定》； • 1817年3月8日，通过《纽约股票与交易委员会章程》

9. 二、华尔街投资银行，1790-1860年 • 美国第一家投资银行：Alex Brown & Sons • 1800年，成立于Baltimore, Maryland；

10. 二、华尔街投资银行，1790-1860年 • 美国第一家投资银行：Alex Brown & Sons • 1808年，美国第一个IPO，Baltimore Water Company； • 1997年被Banker Trust 收购，成立BT Alex. Brown； • 1999年被Deutsche Bank收购；

11. 二、华尔街投资银行，1790-1860年 • 1790-1800年 • 亚历山大•汉密尔顿的旋转门计划 • 到1793年，美国共发行了6420万美元的新国债； • 从1790-1800年，汉密尔顿发行的三只国债与“第一美国银行” 的股票是华尔街与华尔街投资银行的最初起源；

12. 二、华尔街投资银行，1790-1860年 • 1800-1840年 • 市政债券 • “伊利运河” （克林顿沟） • 纽约州长德威•克林顿修建，从纽约市到伊利运河，投资约800万美元，投资银行承销佣金1％； • 运河泡沫 • 到1840年，美国总共投资了大约1.25亿美元修建了长约5000公里的运河；

13. 二、华尔街投资银行，1790-1860年 • 1830-1860年 • 铁路与铁路股 • 1830年，美国只有23英里的铁轨，到1850年增加到了9012英里，到1860年，已经扩展到30626英里，并且超过英国； • 1835年，华尔街只有3家铁路公司的股票，到了1850年，数量增加到了38家，铁路的股票和债券占到全美国可流通证券的一半以上；

14. 二、华尔街投资银行，1790-1860年 • 1830-1860年 • 私募股权投资 • 1854年，Jacob Pereire ,Isaac Pereire与Jay Cooke创建Credit Mobilier，投资于跨北美大陆铁路；

15. 二、华尔街投资银行，1860-1900年 • 美国内战：战争债券 • Jay Cooke • 首创零售、直销模式 • 为联邦政府发行5000万债券 • J.P.Morgan • 承销2亿美元战争债券； • 美国国债 • 1860年，6500万美元； • 1865年， 27亿美元

16. 二、华尔街投资银行，1860-1900年 • 1700-1900年，主要国家GDP（单位：亿国际元）

17. 二、华尔街投资银行，1860-1900年 • 1750-1900年，主要国家制造业产值占全球制造业产值的比重（％）

18. 二、华尔街投资银行，1860-1900年 • 主要投资银行的创建 • 1850年，雷曼兄弟； • 1869年，高盛； • 1871年，JPMorgan； • 1886年12月15日， • 纽交所日交易量 　首次突破100万股；

19. 二、华尔街投资银行，1860-1900年 • 美国历史上的第一并购潮：1895-1904 • 主要是横向兼并 • 驱动因素 • 铁路网的创建与全国性市场的形成 • 专业承销人的出现：投资银行的发展 • 创建的主要公司 • 第一个价值10亿美元的公司： 1900年J. P. Morgan创建的U.S. Steel; • 其他大公司：Standard Oil，Eastman Kodak，American Tabacco，Genera Electric • 终结 • 1904，美国联邦最高法院判决：并购受《谢尔曼法, Sherman Act》的管辖；

20. 二、华尔街投资银行，1900-1933年 • 并购潮的重新兴起： • 每年有3000家中小公司消失； • 1910年，美国托拉斯组织达到800家；72家大公司分别控制了各自市场份额的40% ；42家大公司甚至控制了市场的70%； • 托拉斯成为美国经济的统治力量； • 包括投资银行在内的华尔街“货币托拉斯”是幕后操手；

21. 二、华尔街投资银行，1900-1933年 • Pujo调查委员会: 对 “货币托拉斯”的调查 • 美国政治漫画：“J.P.Morgan与美国经济”

22. 二、华尔街投资银行，1900-1933年 • Pujo调查委员会: 对 “货币托拉斯”的调查 • 美国政治漫画：“J.P.Morgan与美国经济”

23. 二、华尔街投资银行，1900-1933年 • Pujo调查委员会:对 “货币托拉斯”的调查 • 美国政治漫画：“J.P.Morgan与美国经济” • J.P. Morgan: • NYSE上市公司总市值 246亿美元，J.P.Morgan 控制220亿美元； • 在112个公司中，拥有 341个董事席位；

24. 二、华尔街投资银行，1900-1933年 • Pujo调查委员会: 对 “货币托拉斯”的调查 • 影响： • 1913年，通过美国宪法第16条修正案，对公司征收收入所得税； • 1913年，通过《联邦储备法》； • 1914年，通过《克莱顿反垄断法，Clayton Act》; • Louis Brandeis（1916-1939，联邦最高法院法官） ：Others People‘s Money and How the Bankers Use It；

25. 二、华尔街投资银行，1900-1933年 • 1927-1929，股市泡沫与“大萧条”

26. 二、华尔街投资银行，1900-1933年 • 1927-1929，股市泡沫与“大萧条”

27. 二、华尔街投资银行，1900-1933年 • 金融创新： • 瑞典商人Ivar Kreuger与波士顿投资银行Lee Higginson • B股（B share）； • 可转换无担保黄金债券（Convertible Gold Debenture）； • 美国凭证（American Certificate, ADR）； • 表外业务； • 以上述方式， Ivar Kreuger在美国筹集的资金达到6.5亿美元（相当于今天100亿美元）； • 对Ivar Kreuger的调查，导致美国制订《1933年证券法》、《1934年证券交易法》；

28. 二、华尔街投资银行，1900-1933年 • 证券交易 • 投资信托公司以每天一家的速度增加； • 1928年12月4日，高盛成立“高盛交易公司”； • 高盛交易公司股价在1929年2月7日达到222.5美元，2月底达到326美元； • 1929年10月24日大萧条爆发后，跌至1.75美元； • John Galbraith（美国经济学家）：The Great Crash 1929 : “The Autumn of 1929 was, perhaps, the first occasion when men succeeded on a large scale in swindling themselves”. (In Goldman Sachs We Trust)

29. 二、华尔街投资银行，1900-1933年 • 1929年 “大萧条”与“Pecora调查委员会” • Glass–Steagall Banking Act of 1933（1933年银行法）; • Securities Act of 1933 （1933年证券法）; • Securities Exchange Act of 1934（1933年证券交易法）;

30. 二、华尔街投资银行，1900-1933年 • 1929年 “大萧条”与“Pecora调查委员会” • J.P.Morgan拆分 • 1935年9月16日，Morgan Stanley创建 • 高盛回到传统的投资银行业务

31. 三、华尔街投资银行，1930s-1970s • 美国联邦司法部起诉华尔街17家投资银行：United States v. Morgan et al. • 1947年起诉，1952年审理，1953年结束； • 联邦司法部指控17家最大的投资银行：违反Sherman Antitrust Act，试图控制与垄断美国证券市场； • Wall Street Seventeen: • Morgan Stanley & Co. Kidder Peabody • White Weld & Co. 　　　　　　　Stone & Webster Securities Corp. • Dillon Read & Co. Drexel & Co. • First Boston Corporation Smith Barney & Co. • Kuhn, Loeb & Co. Lehman Brothers • Blyth & Co. Eastman Dillon & Co.[5] • Harriman Ripley Goldman Sachs • Harris, Hall & Co. Glore, Forgan & Co. • Union Securities Corp.

32. 三、华尔街投资银行，1930s-1970s • 上市：合伙制的终结 • 1971年，Merrill Lynch • 1976年，Drexel Burnham Lambert； • 1978年，Salomon Brothers； • 1986年，Morgan Stanley • 1994年，Lehman Brothers • 1999年，Goldman Sachs • 为什么上市？

33. 三、华尔街投资银行，1930s-1970s • 杠杆收购（LBO）的出现 • 华尔街投资银行完成的最早的LBO • 1964 年； • 贝尔斯登 （ Bear Stearns ）的Jerome Kohlberg, Jr. ，Henry Kravis， George Roberts ； • 收购Orkin Exterminating Company • 1978年，三人离开贝尔斯登，创建 Kohlberg Kravis Roberts （KKR）；

34. 三、华尔街投资银行，1930s-1970s • 新业务与交易方式的出现 • 风险套利（Risk arbitrage）; • 大宗交易（Block trading）; • 反恶意收购（1974年， 　　高盛首创White Knight作 　　为反恶意收购措施）；

35. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 美国金融自由化 • 1978年，Marquette vs. First of Omaha一案判决，联邦最高法院支持俄亥俄州的高利贷法； • 1980年，Depository Institution Deregulation and Monetary Control Act，开始取消利率上限管制； • 1994年，Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act，取消对银行跨州经营的禁令；

36. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 美国金融自由化 • 1996年，美联储重写解释《1933年银行法》，允许银行控股公司收入来自投资银行业务的比例为25%； • 1998年，Citicorp与Travelers 合并； • 1999年，Gramm-Leach-Bliley Act取代《1933年银行法》

37. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 美国金融自由化 • 2000年，Commodity Futures Modernization Act，对大部分OTC衍生品不加监管；创建“Enron Loophole (安然漏洞)” • 2004年，Voluntary Regulation，降低投资银行的资本准备金要求，允许投资银行提高杠杆率；

38. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 金融自由化之一：金融创新 • Lewis Ranieri • 1981年，在所罗门兄弟公司开发出第一份MBS; • 2004年《商业周刊》：“过去75年中最伟大的创新者之一”; • 2009年《时代周刊》：“2008年金融危机罪魁之一”;

39. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 金融自由化之一：金融创新 • Michael Milken：垃圾债券之王 • 1986年，德崇证券净利润5.46亿 美元，成为华尔街最赚钱银行； • 1987年，Milken年收入5.5亿美元

40. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 金融自由化之二：主要投资银行杠杆率

41. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 金融自由化之三：从传统投行业务转向交易 • 1981年，高盛收购J. Aron & Company（杰润）； • 1985年，所罗门兄弟CEO John Gutfreud说，在华尔街上，高盛在交易业务与银行业务之间取得了最佳平衡；

42. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 金融自由化之四：直投的发展 • 1983-1984年，美国股市的繁荣创造了有利可图的退出机会； • Gibson Greetings收购案中巨额收益； • 1982年1月，美国前财政部长William Simon等以8000万收购Gibson Greetings，1983年6月，2.9亿美元的IPO； • William Simon等人只投入了100万美元的收购资金； • William Simon获得了6600万美元的利润；

43. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 金融自由化之四：直投的发展 • 1982，巴克莱资本，Barclays Private Equity； • 1985年，摩根斯坦利，Morgan Stanley Capital Partners ； • 1986年，雷曼兄弟，Lehman Brothers Merchant Banking ； • 1986年，高盛，Goldman Sachs Capital Partners；

44. 高盛 高盛资本合伙 投资 银行 交易与 自营业务 资产管理与证券服务 固定收益证券、外汇与商品交易 股票交易 自营投资 资产管理 证券服务 财务顾问 证券承销 私募股权投资 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 高盛的业务构成

45. 2001 （亿美元） 2005 （亿美元） 2001-2005 复合增长率（％） 投资银行 38.4 36.7 -1.1 交易与自营业务 99.9 141.3 9.1 固定收益证券 40.5 84.8 20.3 股票交易 59.4 56.5 -1.3 自营投资 -6.2 22.3 不明 证券服务 11.3 17.9 12.2 资产管理 14.7 29.6 19.0 总收入 158.1 247.8 11.9 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 高盛的业务构成 资料来源：波士顿咨询集团（BCG）

46. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • 金融自由化之五：恶意收购与杠杆收购 • 著名的恶意收购 • Boone Pickens 收购Gulf Oil 与Unocal （未成功）； • Kohlberg Kravis Roberts 收购RJR Nabisco； • 金额311亿美元； • 摩根斯坦利、高盛、德崇证券、所罗门兄弟、美林都参与； • Bryan Burrough & John Helyar，Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco（电影：《登龙游术》）； • 华尔街投资为LBO、恶意收购融资 • 1985年，Milken为 Ronald Perelman融资7.5亿美元，用于恶意收购Revlon Corporation；

47. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • “Greed Is Good”年代 • Gordon Gekko：“贪婪是好的；贪婪管用；对金钱的贪婪，对知识的贪婪，对爱情的贪婪，等等，是人类奋发上进的动力；贪婪揭开层层面纱而直达资本主义革命精神的精髓...”（Wall Street I, 1986）

48. “Greed Is Good”年代 公司掠夺者 四、华尔街投资银行，1980s-2000s

49. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • “Greed Is Good”年代 • 德崇证券（Drexel Burnham Lambert）的倒闭 • “只有一个产品的公司”； • 1986-1989年，Ivan Boesky，Michael Milken被指控内幕交易； • 德崇被罚款6.5亿美元， Milken被罚款11亿美元； • James Stewart：Den of Thieves（《贼窝》）； • Daniel Fischel ： TheConspiracy to Destroy Michael Milken and His Financial Revolution；

50. 四、华尔街投资银行，1980s-2000s • “Greed Is Good”年代 • 美国国债欺诈案与所罗门兄弟的衰落 • 1991年，所罗门兄弟公司被发现在美国国债拍卖中，违法以客户名义申购国债； • 所罗门兄弟被罚款2.9亿美元； • Michael Lewis： Liar's Poker（《说谎者的扑克牌》）；