Ramiro Rivera Madrid, 13 de noviembre de 2001

1. Tercer Curso de Regulación y Supervisión de Mercados Financieros Ramiro Rivera Madrid, 13 de noviembre de 2001 LA SUPERVISIÓN DE MERCADOS PRIMARIOS EN IBEROAMÉRICAY SU INCIDENCIA SOBRE OFERTAS TRANSNACIONALES DE VALORES: UN EJEMPLO PRÁCTICO

2. INTRODUCCIÓN: JUSTIFICACIÓN DE LA PRESENTACIÓN • “Elementos comunes, avances y cooperación” son sinónimo de acercamiento y homogeneización de normas • El Regulador sirve a los intereses nacionales de desarrollo de mercados de capitales eficientes: supervisar, controlar e… ¡incentivar el flujo de capitales! • Las asimetrías en la regulación y supervisión de los mercados primarios en distintas jurisdicciones pueden ser un obstáculo al libre flujo de capitales internacionales.

3. OBJETIVO DE LA PRESENTACIÓN • Ilustrar, con un ejemplo, los resultados de la concurrencia de distintas jurisdicciones en una misma operación • Identificar algunos aspectos en los que los emisores / oferentes de valores en transacciones multijurisdiccionales apreciarían una mayor sintonía / coordinación / homogeneidad • Formular un deseo: la generalización de los acuerdos multilaterales de reconocimiento mutuo y la coordinación de los requisitos aplicables a las sociedades extranjeras cotizadas

4. OPERACIÓN VERÓNICA/GRUPO TELEFÓNICA (I):Datos básicos • Oferta pública de canje de acciones de compañías participadas en Argentina (Telefónica de Argentina), Brasil (Telesp y Telesudeste) y Perú (Telefónica del Perú) (Junio 2000) • Todas las sociedades “target” cotizaban sus acciones en los mercados locales y en USA (ADSs), en donde tenían una base importante de accionistas; también en Latibex en algún caso • Ofertas simultáneas en Argentina, Brasil y Perú, además de USA • Oferta en España: No

5. OPERACIÓN VERÓNICA/GRUPO TELEFÓNICA (II):Datos básicos • Oferente: Telefónica, S.A. (“T”) • Valores ofertados: acciones “nuevas” de T (ya sea en forma de acciones “españolas”, ya sea en forma de Brazilian Depositary Receipts (BDRs), ya sea en forma de ADRs) • Cotización local: todas las acciones “nuevas” (en sus distintas formas) fueron cotizadas en los distintos mercados ¡T debía ser registrada y cotizada en las tres jurisdicciones!

6. OPERACIÓN VERÓNICA/GRUPO TELEFÓNICA (III):Magnitudes económicas • Valor total de la operación: US$ 27.000 MM • Incremento en la capitalización de T: +21% • Objetivo de adquisición: entre el 4% y el 60% del capital de cada sociedad • Impacto en los mercados locales: entre el 15% y el 40% de la capitalización bursátil de dichos mercados

7. OPERACIÓN VERÓNICA/GRUPO TELEFÓNICA (IV):Canje por acciones nuevas • Ampliaciones de capital en España (5) • Exclusión del Derecho de Suscripción Preferente • Aportaciones no dinerarias: acciones/ADSs de 4 sociedades extranjeras • Emisión de acciones + ADSs + BDRs • Folleto de ampliación de capital registrado en la CNMV • Relaciones de canje no enteras: Las fracciones de acciones locales (“picos”) fueron abonadas en efectivo por un tercero (“Agente de Picos”)

8. OPERACIÓN VERÓNICA/GRUPO TELEFÓNICA (V):Oferta multijurisdiccional • La Oferta estaba concebida como “todo o nada”: cualquier obstáculo en cualquiera de las cinco jurisdicciones afectadas suspendía la operación • La Oferta debía ser simultánea y estaba condicionada a ciertos mínimos porcentuales de éxito, por debajo de los cuales la operación se suspendía • La Oferta debía compatibilizar la regulación de legislaciones con vocación “territorial” (Latinoamérica, España) con otras con aspiraciones “extraterritoriales” (USA) Clave: la “flexibilidad” de algunas jurisdicciones (p.ej. Perú) ante Ofertas Internacionales

9. OPERACIÓN VERÓNICA:¿Debían formularse Ofertas Públicas? • Argentina: No exigida por la Ley en aquel entonces (pre Decreto 677/01); sí por la práctica • Brasil: Sí, pero se estructuró como una “suscripción de BDRs” ante la falta de regulación de la OPA de canje (pre Ley Oct 2001) • Chile: No regulada en aquel entonces (pre reforma LMV Dic 2000) • Perú: Sí • USA: Sí • España (Latibex): No

10. OPERACIÓN VERÓNICA:Intervención del Regulador • Argentina: Aprobación de la CNV (OPA + Registro de T) • Brasil: • Folleto de emisión/suscripción de BDRs + Registro de T (CVM) • Autorización cambiaria por exportación de divisa (Banco Central do Brasil) • Perú: Aprobación de la CONASEV (OPI + Registro de los ADSs de T) • USA: Aprobación de la SEC • España: No en las Ofertas, sí en la ampliación de capital (Folleto)

11. OPERACIÓN VERÓNICA:Las Ofertas Públicas y sus características esenciales (I) • Revocabilidad de las Ofertas: En Argentina, las Ofertas debían ser irrevocables desde su lanzamiento. Solución: Irrevocabilidad  Incondicionalidad. Se incluyeron diversas condiciones que cubrían (i) la fase de lanzamiento, y (ii) el período de aceptación. Uso reciente: Oferta de BBVA por Banco Francés (Argentina) y Oferta de Telefónica Móviles por CRT (Brasil). Ejemplos: • “Material adverse change” y caida de mercados locales • Caida sustancial de la cotización del valor “target” y/o de T (ejemplo: BBVA/Banco Francés, varias modificaciones, ¿debe el oferente anunciar su decisión? ¿cómo regular los anuncios de intención?) • Autorizaciones previas

12. OPERACIÓN VERÓNICA:Las Ofertas Públicas y sus características esenciales (II) • Revocabilidad de las aceptaciones: En Perú y España, la aceptación es irrevocable; en USA, Argentina y Brasil es revocable hasta el último instante • Plazo de duración de la Oferta: Argentina (entre 20 y 30 días), Perú (25, sólo prorrogable durante 1 día), Brasil (entre 30 y 45), USA (20 días, prorrogable, sin plazo máximo) • Anti-trust: En la mayoría de los casos, T controlaba las “target” (no obstante, consultas a CADE en Brasil y CNDC en Argentina) • Prospecto: Requerido y regulado en USA, Brasil y Perú, requerido y no regulado (Argentina), en donde se optó por “traducción” del F-4 USA, aligerado (eliminación de información sobre sociedad local)

13. OPERACIÓN VERÓNICA:Las Ofertas Públicas y sus características esenciales (III) • Información financiera y otras: ¿Ultimo balance válido? (Perú, 2 meses; España, 6 meses); ¿desarrollo de contenidos?; ¿conciliación con PCGA en cada jurisdicción? ¿divisa? • Canje de valores: Perú, Argentina y USA aceptaban el ofrecimiento de acciones en canje. Chile no lo hacía (problemas cambiarios y fiscales en trance de solución tras Ley Dic 2000. Brasil: previsto pero no regulado (alternativa OPS) • Liquidación de la Oferta: Quiebra del “delivery vs. payment”: la puesta en circulación de las “nuevas” acciones de T (en España, más cotización en mercados locales) requería al menos 3 días hábiles. En USA, “prompt payment rule” (por excepción, 10 días). En Argentina, sin plazo. Brasil, sin reglas para el canje (“subasta”).

14. OPERACIÓN VERÓNICA:Valoración crítica: experiencia positiva • Flexibilidad y comprensión frente a peculiariedades de legislaciones extranjeras (p.ej. “retraso” en la entrega de las acciones “nuevas” ... opiniones legales y contactos con CNMV) • Todas las jurisdicciones deberían trabajar hacia: • un modelo común (plazos, regulación básica, etc) que elimine la necesidad de “excepciones” e incremente la seguridad jurídica; y • reconocimiento de la diversidad propia de las Ofertas Internacionales, flexibilidad y adaptabilidad y principio general de “tratamiento equivalente a todos los inversores en cualquier lugar de la Oferta”

15. El registro y la cotización de T en los mercados locales:Requisitos de información (I) • Comunicación de Hechos Relevantes: • Problema: Reglas similares ... pero no idénticas (principio general, enumeración de supuestos, plazos de comunicación, responsables, etc). • Coste y responsabilidad ... ¡las sociedades quieren “simetría”! • Solución: Flexibilidad y principio de “misma información” • España/CNMV son el mercado principal • Lo comunicado a la CNMV es simultáneamente informado a reguladores y bolsas en las tres jurisdicciones (fax) • Idioma: Castellano o portugués, en su caso

16. El registro y la cotización de T en los mercados locales:Requisitos de información (II) • Pendiente: coordinar medios y plazos (entrega de notificaciones firmadas). Solución: ¿Medios telemáticos seguros, como la Autopista de la Información establecida por la CNV en Argentina? • Información Pública Periódica: • Problema: Diversidad de normas (PCGA aplicables, divisa, periodicidad y contenido), coste y “confidencialidad” • Solución: Cierta flexibilidad (Argentina y Perú) ... respetando mínimos • Estados anuales: los presentados en España y auditados ... reconciliados a PCGA locales y en moneda local

17. El registro y la cotización de T en los mercados locales:Requisitos de información (III) • Estados de periodicidad no anual (semestrales y trimestrales): los presentados en España no auditados... sin reconciliación, pero sí en moneda local • Otras jurisdicciones (Brasil): • Presentación adicional de toda información contable presentada fuera del “mercado principal” (p.ej. F-20 en USA), reconciliada a PCGA Brasil • Auditoría limitada (Relatorio de Revisao Especial) de informes trimestrales reconciliada a PCGA Brasil • Otros: Notificación de participaciones significativas (p.ej. Argentina: obligación de que los gerentes generales y otro personal de alta dirección notifique tenencias), autocartera, stock options, etc.

18. Registro y cotización de sociedades extranjeras:Cuestiones abiertas • Superposición de regímenes de supervisión y control similares pero no idénticos áreas de incumplimiento inevitables • Naturaleza mixta de las normas locales: regulan cuestiones “de mercado” y cuestiones societarias identificación de las normas sustantivas y la sujeción de éstas a la Ley del lugar de constitución de la sociedad (p.ej. desarrollo del Decreto 677/01 en Argentina) (convocatoria de Juntas Generales, mayorías, etc) • Resultado: inseguridad y encarecimiento (p.ej. “compliance officers” para cada jurisdicción)

19. Registro y cotización de sociedades extranjeras:Sugerencias • Flexibilidad: reconocer y aceptar las especialidades propias de las sociedades extranjeras (p.ej. Perú, Argentina); ¿cubren los mismos objetivos que las normas locales aun cuando con plazos o formas distintas? • Desarrollo de modelos comunes de normas: homogeneización • Aceptación del principio del “Home Country Control” mediante acuerdos bilaterales (p.ej. MOUs entre reguladores locales y CNMV) o multilaterales (p.ej. IOSCO, Mercosur, etc) que “aproximen” la idea de “mercado financiero único”