汇聚财智 共享成长

1. 汇聚财智 共享成长 “价格的产业链传导”与 “非制造业PMI”分析 ——2012年行业配置的“两条辅助线索”

2. 目 录 一、PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 二、结构调整：由非制造业PMI看服务业景气度 总结：2012年行业配置“两条辅助线索”

3. 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.1 通胀拐点逐步得到确认 图：CPI、PPI、PMI购进价格指数走势 7月以来 CPI同比持续回落； 最新CPI环比降至0.1%； 10月领先指数PMI购进价格指数大幅回落，由56.6降至46.2； PPI同比自6.52%降至5%； 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

4. 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.2 通胀回落对经济影响的传导途径 图：CPI、PPI、PMI购进价格指数走势 利好资本密集型行业 ：房地产、保险 货币政策放松预期 ：高弹性券商 CPI回落 CPI回落 1.以农产品为原料的轻工业 2.以非农产品为原料 PPI回落 3.采掘业 ：盈利受损于价格下跌 4.原材料燃料动力 ：限价，成本端改善—利好? 5.加工类 ：出厂品价格下跌>成本下跌？ 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

5. 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.3 基于投入产出法的通胀回落对行业影响分析 ——影响力排名居前的行业主要为各种机械制造业、通信电缆计算机制造业、汽车家电，以及部分下游化工行业。表明制造业为国民经济发展的主要拉动力，对其它行业的幅射力较强。 ——感应度排名居前的行业集中在能源、原材料加工、农业与运输行业，这些行业对其它产业的发展起到支撑作用。 图：感应度排名前20的行业 图：影响力排名前20的行业 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

6. 0.549 0.171 农业 食品制造业 餐饮 0.041 交通运输设备制造业 木材加工及家具制造业 0.197 林业 0.246 专用设备制造业 0.033 0.370 0.234 通用设备制造业业 黑色金属采选业 钢压延加工业 0.325 0.251 0.225 0.207 电器、机械及器材制造业 0.086 金属制品业 仪器、仪表及办公用机械制造业 0.083 0.047 0.089 有色金属采选业 0.351 有色金属冶炼及合金制造业工业 0.059 建筑业 0.189 0.040 非金属采选业 非金属矿物制品业 0.049 纺织业 服装皮革制造业 0.074 0.065 0.148 0.764 0.172 造纸业 石油加工、炼焦业 化学工业 石油天然气 0.108 0.075 0.108 印刷业 燃气的生产与供应 0.108 煤炭采选业 0.202 电力、热力的生产与供应 0.054 水的生产与供应 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.3 基于投入产出法的通胀回落对行业影响分析 图：国民经济产业链——基于里昂剔夫系数矩阵 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

7. 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.3 基于投入产出法的通胀回落对行业影响分析 图：通胀回落周期对行业转价能力影响的分析步骤 将2007年的135部门里昂剔夫投入产出表提炼成与统计局工业企业统计口径相同的35部门投入产出表 计算出各行业的价格传导系数 以PPI为输入值，计算成本变化； 计算：PPI-成本变化， 得出行业盈利能力（单位产品利润）不同。 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

8. 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.3 基于投入产出法的通胀回落对行业影响分析 图：基于投入产出分析的不同时期行业盈利能力变化 1.行业的盈利能力不同； 2.价格回落下的需求变化不同； PPI回落 利润增速变化 资料来源：长江证券研究部 表：各产业链条代表性行业的选取 资料来源：长江证券研究部

9. 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.4 行业盈利能力与行业利润的关系 图：选择更具可对比性的历史时期 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

10. 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.4 行业盈利能力与行业利润的关系 图：选择更具可对比性的历史时期 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

11. 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.4 行业盈利能力与行业利润的关系 图：选择更具可对比性的历史时期 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

12. 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.4 行业盈利能力与行业利润的关系 ——上游行业的盈利能力滞后于PPI变化，多数时间内，盈利能力与PPI正相关； ——下游行业的盈利能力波动一致性较高，与PPI反向相关； 图：代表性行业的盈利能力波动情况 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

13. 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.5 利润波动的历史经验总结 ——通胀快速回落过程中，上游利润同比下滑居前，下游行业利润同比有所改善； ——而价格缓慢回落阶段的行业盈利情况在不同的经济周期中有较大的不同。因此，我们可能通过从跟踪行业的盈利能力变化对行业的利润趋势进行预测。 图：代表性行业的盈利能力波动情况 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

14. 一、 PPI回落：沿产业链找盈利改善行业 ◆ 1.6 当前盈利具有改善形势的行业 ——根据最新10月的PPI分行业数据，可计算行业盈利能力变化，结合近三个月盈利能力的趋势性变化，可得： 图：代表性行业的盈利能力波动情况 资料来源：长江证券研究部

15. 图 5：结合新订单指数的PMI库存周期分析 • 结合新订单指数的PMI库存周期分析 二、结构调整：由非制造业PMI看服务业景气度 ◆ 2.1 制造业PMI分析思路回顾 新订单向上、原材料库存向上、产成品库存向下反映制造业景气高，股指表现较好。 图：制造业PMI所涵盖行业占全市场流通市值的比重 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

16. 图 5：结合新订单指数的PMI库存周期分析 • 结合新订单指数的PMI库存周期分析 二、结构调整：由非制造业PMI看服务业景气度 ◆ 2.1 制造业PMI分析思路回顾 行业PMI高于历史均值，且继续上涨的通信设备计算机行业景气度较高。 图：制造业PMI所涵盖行业占全市场流通市值的比重 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

17. 二、结构调整：由非制造业PMI看服务业景气度 ◆ 2.2 领先指标分析体系的补充 制造业PMI行业中的上市公司占剔除金融地产后上市公司流通市值的44.07%。 所以，非制造PMI的分析是非常必要的，并将对制造业PMI分析起到补充的作用。 图：制造业PMI所涵盖行业占全市场流通市值的比重 图：制造业、非制造业PMI与资本市场走势 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

18. 二、结构调整：由非制造业PMI看服务业景气度 ◆ 2.3 非制造业PMI下的行业分类 图：非制造业PMI所跟踪的行业 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

19. 二、结构调整：由非制造业PMI看服务业景气度 ◆ 2.4三大类行业景气度变化 ——非制造业PMI波动具有较强的季节性，因些有必要对数据进行季节性调整。 ——消费类服务业景气度企稳回升，建筑业与生产性服务业仍在下行中。 图：三大类行业PMI指数变化 图：季调后PMI指数变化 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

20. 新订单（包括国外订单） 在手订单 反映未来需求 中间投入品价格 经营状况预期 经营过程 主要原材料库存 供应商配送时间 生产经营人员 收费价格 反映当前需求 二、结构调整：由非制造业PMI看服务业景气度 ◆ 2.5 PMI分项指标分析——基于企业生产经营流程的视角 • 子行业分析，积极信号包括：1)新订单回升，反映未来需求向好； • 2)经营状况预期改善（该指标滞后于经营状况），故经营状况指数回升； • 3)消费价格与中间价格差增加且为正，反映非制造业企业的盈利能力提高； 图：非制造业企业经营 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

21. 二、结构调整：由非制造业PMI看服务业景气度 ◆ 2.5 PMI分项指标分析——基于企业生产经营流程的视角 图：非制造业最新行业景气度变化 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

22. 二、结构调整：由非制造业PMI看服务业景气度 ◆ 2.5 PMI分项指标分析——基于企业生产经营流程的视角 ——对于具有季节性的土木工程建筑业与餐饮业，PMI与股指有较强的相关性。 图：土木工程建筑业PMI与股指走势 图：餐饮业PMI与股指走势 资料来源：WIND资讯，长江证券研究部

23. 总结： 图： 2012年行业配置的两条线 行业盈利能力： 在一定程度上反映利润变化；通胀回落初期，上游盈利能力下降，下游相对较好。 宏观经济 通胀回落 产业链盈利传导 行业盈利跟踪：在潜在经济增速下行的背景下，需求疲弱期被拉长，盈利能力与利润的相关性增加。 分项上核心关注点： 1）新订单反映未来需求； 2）收费价格-中间投入成本，反映盈利趋势； 结构转型 非制造业发展 行业上： 土木工程建筑业与餐饮业PMI与行业股价指数走势相关性较高。 资料来源：长江证券研究部

24. 邓二勇，华中科技大学数量经济学硕士，长江证券宏观策略高级分析师，主要研究领域为经济周期与资产配置，执业证书编号S0490510120005。邓二勇，华中科技大学数量经济学硕士，长江证券宏观策略高级分析师，主要研究领域为经济周期与资产配置，执业证书编号S0490510120005。 吴春杰，复旦大学经济学硕士，南开大学金融学学士，长江证券宏观策略研究助理，主要研究领域为行业比较。 分析师介绍 重要申明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。

25. 汇聚财智 共享成长 长江证券宏观策略部 Tel: 8621 6875 1589 Email: dengey@cjsc.com.cn