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1. 上市公司的持续义务和资本运作. 提 纲. 上市公司的持续义务 改善公司治理 持续信息披露 规范资本运作. 上市公司的基本特征. 《 公司法 》 第 151 条：上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。 基本条件 ： 股本总额不少于人民币 5000 万元；开业时间在 3 年以上，且最近 3 年连续盈利；最近 3 年无重大违法行为，财务会计文件无虚假记载 截至 2004 年 12 月底我国上市公司已达 1377 家； 股东：社会公众投资，承担有限责任 董事（经理）：委托－代理经营法人财产. 上市公司家数.
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1 上市公司的持续义务和资本运作
提 纲 • 上市公司的持续义务 • 改善公司治理 • 持续信息披露 • 规范资本运作
上市公司的基本特征 • 《公司法》第151条：上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。 • 基本条件：股本总额不少于人民币5000万元；开业时间在3年以上，且最近3年连续盈利；最近3年无重大违法行为，财务会计文件无虚假记载 • 截至2004年12月底我国上市公司已达1377家； • 股东：社会公众投资，承担有限责任 • 董事（经理）：委托－代理经营法人财产
上市公司的持续义务 • 关于企业经营目标的讨论－－ • 最大化的中期每股收益（传统经济学理论） • 公司和经济组织在赚取利润的同时，必须主动承担对环境、社会和利益相关人的责任（SA8000全球社会责任认证标准） • 《OECD公司治理原则》从倾向于公司内部权利关系的授予、监控、制约机制安排，转向关注内外部各种利益相关因素的协调，从倾向于公司高层权利游戏规则的制定，转向对小股东、债权人、员工、独立董事等主体权益的尊重。 • 上市公司：资本市场的基石和投资者投资价值的源泉，由是产生持续义务。
上市公司的持续义务 • 改善公司治理 • 利益相关者之间的利益平衡和权利制衡机制;规范股东会、董事会、监事会、经理层责、权、利。 • 持续披露信息 • 充分、及时而有效的信息披露能够防止证券市场的欺诈和不公平的现象，增强投资者的信心。 • 信息披露是上市公司与投资者、市场监管者的主要交流渠道。 • 投资者通过信息披露文件，了解公司的生产经营情况和财务状况，并作出投资抉策。
改善上市公司治理 • 《公司法》 • 《上市公司治理准则》 • 《上市公司股东大会规范意见》 • 《上市公司章程指引》 • 《关于在上市公司设立独立董事制度的指导意见》 • 《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》
改善上市公司治理 • 根源：股权分置 • 问题：内部人控制下的一股独大 • 表现：法人治理结构“形似而神不是” 治理目标异化“大股东利益最大化和内部人利益 福利化” • 讨论与分析： • 1、扭曲证券市场定价机制 • 2、公司治理缺乏共同的利益基础 • 3、不利于国有资产的顺畅流转和保值增值 • 4、影响证券市场预期的稳定 • 5、制约资本市场国际化进程和产品创新
在股权分置下的公司治理缺陷 关联交易大量存在。截至2002底1224家上市公司中，有1107家上市公司存在关联交易，总金额为4521亿元，关联交易总量占2002年上市公司年报披露的主营业务收入总量18801亿元的24%，主要集中在129家上市公司中，占上市公司总家数的11%。 控股股东及关联方占用上市公司资金问题严重。根据1131家上市公司自查报告，截至2003年8月30日，存在控股股东侵占上市公司资金问题的上市公司共有857家，其中，非经营占用资金631亿元，逾期未结算的关联交易款479亿元，共计1110亿元。根据有关研究资料表明，资金占用程度与经营业绩增长呈显著的负相关关系。资金占用净额占净资产的比重与净资产收益率的Pearson相关系数为-0.818，如果剔除净资产为负值、资金占用净额为负值的公司后，Pearson相关系数进一步提高到-0.937。
有效的公司治理将改善企业的组织运转和业绩表现有效的公司治理将改善企业的组织运转和业绩表现 通过对资产用途的有 效控制，增强投资者 信心并有效吸引投资 提高组织内部乃至 经济环境对资源的 有效使用 改善公司 业绩表现 确保公司合法、 规范发展并符合 社会的期望 防止管理层出现自 满情绪，督促管理层 专注于公司业绩 减少在交易中发生 腐败行为的机会 资料来源：科尔尼公司分析
投资者愿意为有效的公司治理支付溢价 投资者愿意为良好的公司治理而支付的溢价水平 愿为公司治理支付溢价的投资者比例 美国爆发会计丑闻以后，投资者愿意为公司治理支付（相对于以上调查数据）更高的溢价 来源：投资者调查。该调查涵盖了美国、欧洲、亚洲和拉美地200家机构投资者，资产合计为3.25万亿美元
有效的公司治理是保证海外上市成功的重要条件有效的公司治理是保证海外上市成功的重要条件 100亿美元 案例：2000年中石油海外上市 主要公司治理问题 • 分红和资本投资政策：作为中石油持股90%的股东，中国石油天然气集团公司可能会为了满足其现金流的要求而影响 中石油的分红政策 • 董事和公司高级管理人员的任命： — 3个独立董事中的两位董事和中国政府有 密切关系 — 中石油的董事长兼任中国石油天然气集团总裁 • 为外部投资者提供的法律保护： — 发生诉讼/争议时，在中国找到独立的仲裁机构可能会很困难 — 西方国家证券法惯行准则可能很难得到中 国政府部门的配合，无法执行 66% 34亿美元 资金募集计划 实际募得资金 来源：亚洲商业案例中心，哈佛商学院；科尔尼的分析
2004年标准普尔500家的公司治理调查结果表明，董事会需要在5个关键方面采取行动，以提高公司治理有效性2004年标准普尔500家的公司治理调查结果表明，董事会需要在5个关键方面采取行动，以提高公司治理有效性 A.在监控业务表现方面，需增加第三方信息来源渠道，增加 对非财务指标的关注，并增加对长期发展的关注 B.在加强业务战略方面，提供更多的视角和及时的关注 C.在风险管理方面，使用风险监控架构，并增加对非财务风险 （亦即，商业风险）的关注 D.在加强继任管理方面，不仅建立有效的继任政策，而且建立 积极的领导培养计划 E.以所有者，而非仅仅被动参阅者的身份，培养一种积极的建 设性的董事会文化 当然，这些趋势是在美国的经济环境下。对于发展中国家的公司 治理改善侧重点将有所不同 来源：科尔尼2004公司治理调查；科尔尼分析
在监控业务表现方面：增加第三方信息来源渠道，增加对非财务指标的关注，增加对长期发展的关注在监控业务表现方面：增加第三方信息来源渠道，增加对非财务指标的关注，增加对长期发展的关注 目前业绩监控所使用的工具 管理者偏见？主要关注表面财务表现而非业务根源？ 如何改进？ • 将监控内容从财务领域扩展到更广泛的领域，以监控业务的长期健康发展，例如，新的业务领域可能包括： — 运营 — 竞争趋势 — 消费者满意度 — 技术改变 — 计划 — 市场变化 — 品牌价值 — 股东考虑的问题 • 增加接触信息的渠道，如：电子控制盘或网上报告系统 • 增加客观信息来源，例如：行业报告，投行分析师，消费者，现场参观，顾问和投资者等 注(1)指一系列监控公司业绩业务状况的关键指标 来源：科尔尼2004公司治理调查；科尔尼分析
在加强业务战略的参与方面，提供更多的视角和及时的关注在加强业务战略的参与方面，提供更多的视角和及时的关注 参与业务战略的有效性 如何改进？ • 将董事会的职能由参阅变为“争论”—质疑和确认管理层和企业团队制定的战略，一位战略的确认提供更多的视觉 • 将审核职能从每年一次，发展为即时的对CEO提供支持 • 采用新的方法来提高评估复杂的综合战略的能力 — 除了使用管理层提供的报告以外，增加使用来自第三方的信息 — 通过联盟，联合开发和其它形式的合作来加强战略参与职能（如：董事研讨会） 来源：科尔尼2004公司治理调查；科尔尼分析
在风险管理方面，使用风险监控架构，并增加对非财务风险(亦即，业务风险)的关注在风险管理方面，使用风险监控架构，并增加对非财务风险(亦即，业务风险)的关注 如何改进？ 超越财务风险的框架 • 需要一个董事会级别的风险监控框架，并根据企业现状定期修改 • 除了财务风险，还需要更多地关注业务风险，包括： — 业务中断 — 产品失败 — 竞争挑战 — 消费者需求改变 — 技术分裂 — 供应链中断 — 运营停止 — 环境风险 — 通货膨胀成本增加 — 等等 监控风险的有效性 为突发性业务风险所作的准备 来源：科尔尼2004公司治理调查；科尔尼分析
培养一种积极的建设性的董事会文化 如何改进？ • 制定有意义的会议议程 • 推行建设性的“追问”文化，来质疑假设并监控流程，改善途径包括： — 运用新技术来鼓励更公开和非正式的沟通及提高参与程度；最佳典范包括： － Intel在董事会网页上提供信息 － HP传唤在度假的董事，在“网上”进行紧急事务决策 － Alberson实施以网络为基础的沟通系统 — 定期评估董事会表现（包括董事会，委员会），定期进行董事业绩自我评价 影响公司治理有效性的因素 来源：科尔尼2004公司治理调查；科尔尼分析
持续信息披露 证券发展史上三起著名事件，奠定了导致强制性信息披露制度的基石： • 英国《1720年肥皂泡沫法案》 信息披露制度的雏形 • 1911年的美国《蓝天法案》 在美国信息披露制度源流 • 《1933年证券法》和《1934年证券交易法》 确立持续信息披露制度
持续信息披露制度的法律框架 • 《公司法》 • 《证券法》 • 最高立法机关（全国人大）制定的证券基本法律 第一层次 《股票发行与交易管理暂行条例》 《股份有限公司境内上市外资股的规定》 • 政府（国务院）制定的证券基本法规。 第二层次 《禁止证券欺诈行为暂行办法》、 《公开发行股票公司信息披露实施细则》 《上市公司新股发行管理办法》 第三层次 • 中国证监会发布的规章 《股票上市规则》 《深圳证券交易所信息披露考核办法》 第四层次 • 自律性规则
持续信息披露的法律责任 • 责任宣示： 上市公司董事会及董事必须保证信息披露内容真实、准确、完整，没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并就其保证承担连带赔偿责任。 • 违规可能承担的后果 • 《公司法》第156条、第157条第2款、第212条 • 《证券法》第177条 • 《刑法》第161条 • 《证券市场禁入暂行规定》第4条第2款
强制披露信息体系图 强制披露信息体系 发 行 信息披露 • 招股说明书 • 上市公告书 • 配股说明书 持 续 性 信息披露 定期 报告 • 年度报告 • 半年度报告 • 季度报告 临时 报告 非交易 性质 • 股东信息 • 公司重大信息 交易 性质 • 应披露的交易和关联交易
持续信息披露介绍 • （一）定期报告的披露(4次，披露时间） • （二）临时报告的披露（及时性，两个工作日） • （三）信息披露的豁免 • （四）停牌制度 • （五）特别处理、风险警示、退市制度
规范资本运作 • 资本运作是利用资本的增加或者减少、重组或者合并实现资源配置的优化和高效。 • 资本市场为上市公司资本运作发现价格、积聚资源、管理风险、增加流通性
多层次股票市场 • 场内交易市场、场外交易市场 • 发行市场（一级市场）、流通市场（二级市场） • A股市场、B股市场 • 主板市场、中小板市场 • 股票市场的发展趋势－－ • 市场结构多层次：新市场、OTC、OTCBB • 交易方式多元化 ：ECN、纳斯达克
股票融资成本分解 • 发行费用 • 承销费用 • 其他中介机构费用 • 印刷费用 • 宣传广告费用 • 其他费用 • 股息 • 信息披露成本（信息披露费用及信息披露不实造成的赔偿等）
股票融资需求 • 减少利息支出、改善财务结构 • 无需还本，减轻财务负担 • 引进偏好风险的资本 • 提升公司治理 • 加强风险管理 • 促进价格发现 • 股票融资效益
不同使用年限融资成本比较 • 1—3年使用期 • 3－5年使用期 • 5年以上使用期 • 结论：除使用期为1年的情况外，其余情况下，三种融资方式成本高低比较为： 贷款略大于债券，这两者远高于股票
股票融资流程图 产生股票融资需求 符合股票融资条件 选择股票发行方式 股票发行（股票承销） 报证监会审核 确定股票发行价格 股票融资注意事项 股票融资实战技巧 股票融资若干专题研究 上市公司再融资 信息披露义务 涉外股票融资 再融资选优 法律责任 IPO选优
上市公司再融资 • 上市公司再融资方式 ☞配股：向原有股东配售股票 ☞增发新股：向全体社会公众发售股票 ☞发行可转换债券：向全体社会公众发售可转换公司债 • 上市公司再融资规则 • 《上市公司新股发行管理办法》 • 《关于做好上市公司新股发行工作的通知》 • 《关于上市公司增发新股有关条件的通知》 • 《上市公司发行可转换公司债券实施办法》
境外股票融资 • 境外股票融资的主要方式 • 境内上市外资股（B股） • 境外上市外资股 • 间接境外募股融资 • 存托凭证境外融资方式
境外股票融资 • 境外股票融资关注要点 • 利益冲突的排除 • 预期市值符合标准 • 符合公众持股要求 • 持续的营业记录 • 股份可以自由转让 • 发行人承诺负担上市后的持续性责任
发行B股的特殊要求 • 申请公司的规模要求 • 发起人出资总额不低于1.5亿元 • 公司净资产不低于1.5亿元 • 提供省级政府或国务院有关部门的推荐文件 • 提供按国际会计准则、审计准则编制的财务报告与审计报告
股票成为上市公司并购重组中重要的支付手段主要概念：收购、合并兼并、分立、破产接管、资产重组重组、重整等股票成为上市公司并购重组中重要的支付手段主要概念：收购、合并兼并、分立、破产接管、资产重组重组、重整等
并购重组的基本概念 • 并购重组：是指企业经营过程中导致企业控制权归属和/或资产的规模与结构发生重大变化的事件和行为，包括并购行为、重组行为、并购和重组混合行为。 • 并购行为主要涉及公司股本的增减变化和股权结构的调整，导致公司实际控制权和控制人主体资格的变化； • 重组行为主要是对公司资产和负债的调整，导致公司主营业务、资产结构、负债状况、上市资格和法律地位等变化。
收购－－ 现金购买股票式收购、换股收购 协议收购、要约收购、集中竞价收购、大宗交易收购、司法拍卖收购 管理层收购、杠杆收购、员工持股计划 善意收购、恶意收购 兼并、合并－－ 横向兼并、纵向兼并、混合兼并 换股式兼并、现金式兼并 重组行为－－ 资产购买、资产出售 资产置换 并购和重组混合行为： 联营企业、分拆上市 分立、破产、清算、退市、重整等 并购重组行为分类
吸收合并：为换股而发行股票 • 关键技术： • 保障异议股东的利益 • 合理确定折股比例 • 会计处理 • 股票停牌时间 • 市场热点： • TCL集团吸收合并TCL通讯（整体上市案例） • 第一百货吸收合并华联商厦（两个上市公司的合并案例 ） • 清华同方吸收合并鲁颖电子（上市公司以股票为对价合并非上市公司案例）
为置入资产而发行股票：注入优质资产的“捷径”为置入资产而发行股票：注入优质资产的“捷径” • 定向增发 ☞ “输血式”定向增发 ☞ 业务整合型定向增发 ☞ 引进境外战略投资者型定向增发
上市公司“瘦身快速药”：以股抵债 • 以股抵债：解决占用问题的现实现实选择 • 定义：上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。 • 以纠正过错为前提的制度安排： • 在中介机构专业意见的基础上，合理形成以股抵债价格； • 强化充分的信息披露； • 保障非关联股东充分行使表决权：独立董事征集投票权、网上投票 • 2/3特别决议、分类表决 • 根除占用根源
资金占用问题的法律界定与会计反映 • “占用”的法律界定 1、“占用”是一种典型的民事侵权行为 “占用”虽然表现为上市公司与控股股东之间的债权债务关系，但其实质是控股股东违背其诚信义务、滥用其控制权而无偿占用上市公司资产的行为。 即使控股股东与上市公司之间存在合同关系，但缔结合同中控股股东对上市公司施加了不当影响，使得该等债务存在合同债务和侵权债务合一明显特征。
2、“占用”与“挪用”有一定区别 “挪用”是一个刑法的概念，主体是公司、企业或其他单位的工作人员，是自然人而不是法人。 “挪用罪”的要件是“利用职务上的便利，挪用本单位资金归个人使用或者借贷给他人”。 3、“占用”与“侵占”也有一定区别 “侵占”也是一个刑法的概念，是指一种特定的侵犯财产的犯罪方式和手段，其主体同样是自然人而不是法人。
资金占用问题的法律界定与会计反映 • 56号文对资金占用问题的界定 购销业务往来中的资金占用：如果控股股东对与上市公司之间的购销往来款项不能按照与独立第三方结算同步进行，而是凭借自己的控股地位强行拖欠货款，也构成资金占用。 ■ 纯粹的资金占用：控股股东在没有与上市公司发生互惠交易的情况下，凭借自己对董事会、管理层的控制，强令上市公司无偿提供资金为己所用。这包括： ■
资金占用问题的法律界定与会计反映 • 资金占用在公司会计科目中的反映 应收账款、预付账款：根据会计制度的规定，属于购销往来中形成的资金占用都反映在这两个会计科目中。 ■ 其他应收款：根据会计制度的规定，这个会计科目中反映的应收控股股东及其子公司账款基本都属于纯粹的资金占用，即56号文明令禁止的资金占用。 ■
上市公司创业投资的融资平台：分拆上市 • 分拆上市通常是指母公司将其部分资产、业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市，子公司上市后，母公司仍占相对控股地位。 • 关注点：保持上市公司的持续经营能力，防止分拆上市后影响母公司独立上市地位；保持上市公司和分拆公司治理结构的独立性；确保上市公司股东知情权和权益，充分披露分拆上市后摊薄权益的影响。 • 核心条件：净利润不得超过50%，净资产不得超过30%，高管持股不得超过10%
结束语 • 谢谢！ • 中国证监会上市公司监管部安青松 • 010-88061148 • Anqs@csrc.gov.cn
