第八章 爭取投資人與建構投資交易

1. 第八章 爭取投資人與建構投資交易

2. 本章大綱 • 8.1 爭取投資人 • 8.2 建構投資交易 • 8.3 法律與稅務議題 • 8.4 總結

3. 爭取投資人 • 理想的投資人 • 理想的創業家與新創企業 • 投資評估的流程

4. 理想的投資人(1/3) • 理想的投資人的特質 • 真正會考慮投資的人：資產流動性不足或沒有意願的投資人，不論他是多麼地富有，都是遙不可及的。 • 擁有適當的投資金額：擁有太少資金的投資人，將難以形成交易；但擁有過多資金的投資人，則可能會認為你的案子是無關緊要的。 • 對你的事業感到興趣：對於新事業的未來展望，投資人在某種程度上應該要與創辦人擁有同樣的熱情與樂觀的期待。 • 擁有能夠協助新事業發展的知識：創業家都希望能從具有經驗、專業或網絡資源的投資人那裡，獲得經營上的諮詢與協助。

5. 理想的投資人(2/3) • 富有聲譽與道德形象：投資人的名聲是新事業聲譽資本的一部分；而投資人的形象與道德標準，對於保護創業家合理的權益極為重要。 • 與高階經理人和創辦人有良好的往來關係：管理團隊和投資人彼此能互信共識與充分溝通、能站在創業家的角度看待新事業的決策，凡此種種皆能夠減輕管理當局與投資人之間的緊張關係，進而促成雙方長期合作的默契。 • 在創業投資上具有經驗：績效與情緒的大幅擺盪，經常是創業過程中的主要組成部分。知道什麼是可以期待的，也知道創業投資面對的風險與不確定性因素，而且在新事業發展期間能夠理性地堅持下去的專業投資人，應該才是創業家所最期盼的合作對象。

6. 理想的投資人(3/3) • 比較容易發掘到理想的投資人的三個主要投資人團體 • 創業家關係網絡中的友善投資人。如：家人、朋友、過去的同事、潛在顧客或供應商、未來的員工，以及專業經理人。 • 非專業的投資人。如：對投資興趣的富人（例如醫生、律師、商人），以及天使投資人。 • 投資機構或創投基金的專業投資人。

7. 理想的創業家與新創企業(1/2) • 五個重要的投資準則 • 市場吸引力：市場吸引力有四個主要的組成因素，分別是：市場規模、市場成長率、市場通路，以及市場需求的迫切性。這些都是能讓新事業獲得銷售增長，並維持高銷售利潤的主要因素。 • 產品差異化程度：產品獨特性與專利性是產品差異化的兩大構面，可使產品難以被模仿。這兩者都是持續競爭優勢的基礎，也是保障高利潤的來源。一般而言，核心技術能力是建構在新事業的專業人力資源與專屬技術資源之中。

8. 理想的創業家與新創企業(2/2) • 管理能力：經理人的管理能力與執行力，也是影響新事業成敗的關鍵要素。組織資源的使用與發展程度，將受到經理人管理能力的約制。 • 對抗環境威脅的能力：正如同我們在第三章所說的，投資人對於環境的認知不僅針對產業環境，同時也包括總體宏觀環境。 • 資金退出的可能性：在所有的評估準則中，這不是一項最重要的因素；但這並不表示退出機制不重要，而是因為能否獲利才是新事業投資決策的焦點。

9. 圖 8-1 創投基金投資決策流程

10. 投資評估的流程 • 從投資人的角度來看，投資評估是一項具有七個階段的循環流程。每個階段都是為了讓投資人能花費最少的評估成本，而篩選出最具有獲利潛力的投資專案。 • 搜尋 • 篩選 • 評估 • 決策 • 協商 • 交易結構 • 收割獲利

11. 搜尋 • 投資人會主動掃描及監視其所處的產業環境，就像創業家也會如此做一樣。當投資人發現具有吸引力的投資案時，他們會經由一位共同的熟人介紹或經由市場關係人的引介，以進行初次的接洽。

12. 篩選 • 一旦創業計畫書到了投資人的手中，就會按照既定的準則來進行篩選。在大型投資公司中，初步篩選通常是由較資淺的員工來負責。當創業計畫書通過初步篩選，它會呈交給較資深的經理人進行更嚴格的審核。創業家最好親自做簡報，因為簡報可以展現出許多創業計畫書中看不到的信息。

13. 評估 • 在這個階段中，新事業計畫會被投資人從各種角度來進行剖析與評估，也就是要為投資決策負起「詳細查核的責任」。由於風險基金經理人運用的不是他們自己的資金，在法律上有義務要詳細查核創業計畫書的真實性、可行性與獲利性，以保障基金所有人的權益。

14. 決策(1/2) • 在完成詳細查核階段之後，投資人就可以進行決策。如果最後的決定是「拒絕」，投資人也需要提出理由。 • 投資案被拒絕的原因 • 技術短視症：當創業家過分沉迷於對技術、流程、產品的執著，卻忽略市場分析、顧客需求，以及市場行銷的重要性，就會產生所謂的技術短視症。 • 未能全盤揭露：創業家可能隱藏某些攸關投資案的重要資訊，而在評估時被投資人發現。這會使創業家的名聲蒙上污點，也影響投資人對他的信任。

15. 決策(2/2) • 不實際的假定：創業家可能會誇大某些關於產品或市場的看法，同時利用這些誇大的假設數據來產生過度樂觀，卻不具有信服力的銷售預測與財務方案。 • 管理能力：執行力攸關新事業的成敗，當投資人懷疑創業團隊的經營管理能力時，投資案過關的機會就很低。

16. 協商 • 協商階段的目標主要是針對有關約束交易各方的權利、義務，以及其他有關事項與限制，並獲致一項共同的契約協定。這些協商結論隨後會被撰寫成一份正式的投資契約，也就是所謂的「投資協定」。

17. 交易結構 • 在此處有兩個議題必須解決：這項新事業的市場價值有多少？打算選擇何種投資工具？創業家當然希望盡可能地提高新事業的市場價值，這樣他只需要出讓較少的股權比例來換取所需要的資金。投資工具也是一項協商的重點議題。投資人希望採用一種風險極小化而報酬最大化的投資工具，例如採用特別股（可優先分配股利）或某些形式的可轉換公司債（有擔保與利息支付），並允許他們在企業經營成功時，將債權轉換成股權。但另一方面，創業家比較偏好普通股這類單純的資本結構，因為這種方法既簡單又清楚。除非公司有能力支付，否則它不需要優先滿足投資人的報酬需求。

18. 收割獲利 • 對許多投資人而言，報酬主要是發生在投資的最末期，也就是出售股權換取利潤，這是投資流程的最後一件工作──收割獲利。有關收割獲利的時程與方式是可以協商的，並預先註明在投資協議文件中。註冊登記權可以在公司付費的狀況下，便利投資人在日後出售記名股票給其他人。兩種最常見的登記權就是連帶登記權與要求登記權。連帶登記權是在公司向證管會登記所發行的股票後，投資人才能出售他們所擁有的記名股票。要求登記權則是當投資人想出售股票時，可以主動地向公司提出辦理股票登記的要求（費用可由公司支付）。

19. 建構投資交易 • 區隔投資人市場 • 風險分攤 • 階段性融資 • 放棄選擇權 • 認股權證 • 應避免的陷阱與問題

20. 區隔投資人市場(1/2) • 為了區隔出投資人市場，我們必須將這些數據分解成它們 原始的組成部分，這樣才能詳細地觀察各項現金流量組成部分的風險 ／報酬特性。 • 其他投資人區隔 • 由於創投業者的要價很高，因此創業家通常還會尋求其他的融資管道，例如天使投資人及願意出借資金的銀行。在合理的風險條件下，他們可能願意接受比創投業者更低的投資報酬。

21. 區隔投資人市場(2/2) • 售出股權 • 對於還未募集到的，創業家並沒有其他的融資管道可供選擇。因此，創業家被迫必須將他們企業的股權出售給創投公司。創投業者對於投資案最具風險性的部分（也就是企業的終值）會比較有興趣。為了交換這項風險，他們將要求收取最高的報酬（50%以上）。事實上，創業家在任何一個時點，只要運用低於內部報酬率(IRR=59.5%)的利率來募集資金，都可以為自己創造額外的價值。

22. 圖 8-2 一家生物科技公司現金流量的實例

23. 表 8-1 已區隔的現金流量結構

24. 表 8-2 被投資人加以分割的現金流量結構

25. 風險分攤(1/2) • 在以下的案例分析中，我們將放寬這些不盡然符合實際情況的假設。 • 風險分攤的一些實例 • 表8-3呈現的是某個投資案被簡化後的現金流量組合。 • 假設這項投資案完全是採用股權融資，而且創投業者要求的報酬率是40%，那麼投資案的淨現值應該是1,204美元。 • 創投業者將會要求在新事業中占有83%(=$1,000/$1,204)的股權，只留給創業家17%的股權。

26. 表 8-3 一系列的現金流量

27. 風險分攤(2/2) • 然而，真實的世界並不會那麼簡單。較可能的狀況是，我們很難得知未來現金流量及適當的折現率。投資案的各方對於現金流量的數量與時機，以及適當的折現率，經常會有不一致的意見。投資人與創業團隊之間本來就存在著利益衝突；當某一方為保護其利益而採取行動時，將會以傷害另一方做為代價。在此，我們僅先放寬一個假設，假設現金流量不是每年一定會有500美元，而是每年「期望」會有500美元的現金流量，但是真實的金額只有在發生時才能確知。放寬這樣的假設，將會如何改變投資案的報酬與風險呢？表8-4上半部顯示這個改變對於普通股持有比例的影響。

28. 表 8-4 風險分攤

29. 階段性融資(1/3) • 很少有投資案需要在最初就投入所有的資金。大部分新事業的發展是分階段的，因此投資案也應該考慮採取階段性融資。表8-5是創業家可以選擇的一種階段性融資方式。通常，第一階段融資主要是用於市場研究、產品原型開發，以及早期的組織成本。這個階段的資金數量相對於整個融資計畫是較少的，但它可用於驗證新事業的可行性。

30. 表 8-5 階段性投資計畫

31. 階段性融資(2/3) • 在表8-5的投資計畫中，新事業將籌集100萬美元來支應初期營運需求。估計投資後的企業價值約為200萬美元，因此投資人可擁有50%的股份。隨著初期投入獲致成功，該事業的價值也將水漲船高。假定第二階段需要400萬美元的資金，用於購買工廠所需的製造設備，並計劃擴大產能、進軍海外市場。估計投資後的企業價值為1,200萬美元($4,000,000X3)，因此這個階段投入的400萬美元大約等於企業價值的33.3%。由於投資人本來就握有50%的股份，而原有股份比例在第二回合的融資中被稀釋了，加總這一階段的投資，最後投資人可擁有66.7%的股權。

32. 階段性融資(3/3) • 如果該事業已經步入軌道，並且按計畫成功地開展，第三階段融資將會針對全面擴大營運規模而來。如果這個階段需要1,500萬美元，由於企業價值將可達到6,000萬美元，因此投資人將可換取25%的企業股份；而累計原有股權比例後，投資人將可擁有高達75%的股權。由於企業價值不斷地增高，因此在較後期階段進入的投資人，需要以較高的價格來購買較少的股權。新事業開發是一個價值創造的過程，在創業初期的風險高而價值低；但是當企業逐漸獲利成長後，經營風險就會降低，而企業價值則相對增高。因此，對於大額增資的需求，最好在企業價值較高的後期階段進行，這樣才不會過度稀釋原有股東的權益。

33. 放棄選擇權(1/3) • 並不是所有的階段性融資案，都能像表8-5所描繪的一樣順利。如果出現問題，而且投資案的狀況轉差，投資人不會想要投入額外的資金，尤其是需要400萬美元和1,500萬美元這樣的投資金額。意即，投資人會希望擁有放棄繼續投資的選擇權。假設我們加大變異，在狀況不佳的年度，將僅有50美元的現金流量；而在狀況良好的年度，則會有950美元的現金流量（期望值仍然為500美元）。在這種變異極大的情況下，我們可以看到重新評估投資決策的重要性。在表8-4中，只有450美元到550美元之間的差異，投資人在這兩個狀況下仍然是能夠獲利的。但是當差異擴大時，投資人在狀況不佳的年度，就可能無法獲利。

34. 放棄選擇權(2/3) • 表8-6的例子，假定新事業在第零年與第一年都需要投入500美元。 • 兩種投資規則：規則一是投資人必須參與第二回合的投資，即便該新事業的現金流量只有50美元。規則二是投資人可以選擇繼續或放棄第二回合的投資；但如果投資人放棄該投資案，則他也會喪失年度現金流量的請求權，同時只能獲得股份縮減後的終值750美元。 • 當投資人擁有放棄選擇權時，將可額外增加105美元的期望淨現值。如果這個選擇權是「免費」奉送的，那麼投資人就可因此而多獲得105美元。很顯然地，投資人會願意支付105美元，以取得這項放棄繼續投資的權利。

35. 表 8-6 放棄選擇權的投資專案

36. 放棄選擇權(3/3) • 經由改變投資案的結構，創業家可以創造價值，並且將該價值以選擇權的形式出售給投資人。 • 選擇權的計算通常是相當複雜的，因為可能存在超過兩種以上的現金流量型態，以及兩種以上的投資階段。 • 交易結構可以創造價值。選擇權也可以用在採取固定價格的未來融資方案上，如果企業的價值高於履約價格，投資人將會使用這項選擇權，並繼續投資；但如果企業的價值低於履約價格，投資人則會放棄投資的選擇權，或者是將選擇權出售給另一位不同風險／報酬偏好且認為該選擇權有利可圖的投資人。

37. 認股權證 • 認股權證就是擁有購買特定股票的權利，而且它通常是附加在另一項財務工具上，例如債券或公司債券。一般而言，債權人的報酬只侷限在利息與本金上。設計認股權證的目的，在於增加融資的誘因。假使未來企業經營狀況變得非常良好，擁有認股權證的債權人將可因此增加他們的報酬。在這個情形下，認股權證有時候又稱為「股權參與」；而且事實上，如果認股權證被執行之後，它代表著一種不會顯示在資產負債表上的權益。可贖回認股權證讓創業家依據預定的時程來償付債權人，並重新取回股權。該認股權證的贖回價格可以針對每期未償負債而加以計算。

38. 表 8-7 計算權證的價格

39. 應避免的陷阱與問題(1/2) • 任何人想要出售超過100%的股權與現金流量，都將會招致災難與失敗（甚至牢獄之災）。因此，每次創業家在募集資金的時候，未來的融資在某種程度上都會受到過去融資活動的影響。此外，每筆交易也都會伴隨著將創業家侷限在特定義務範圍內的約定條款與法律限制。除非企業在一開始就有能力自籌資金，否則這些限制條件在融資過程中都是無可避免的。因此，創業家應著重在那些可控制的因素上，而不是著重在不可控制的因素上。

40. 應避免的陷阱與問題(2/2) • 創業家應該避免只是根據機構規模或名聲，來選擇投資人或投資機構。這項選擇應該是基於企業的需求，而不是創業家的個人好惡。貸款機構、投資機構及創業家三者之間的利益衝突，雖然難以避免，但應該在有利於企業的考量下來解決衝突。 • 創業家也需要控制自己的貪婪。如果他能提供的誘因太少──太少的股權、控制權及授權──投資人將會轉身離開。 • 創業家也必須避免對自身權益表現出無所謂的樣子。 • 創業家應該為未來可能進行的融資預做準備。

41. 法律與稅務議題 • 法律上的企業組織型態 • 私募交易 • 破產法

42. 法律上的企業組織型態(1/5) • 獨資 • 獨資是最容易成立的形式，而且也代表著大部分小型企業與個體經營事業的組織型態。這種公司純粹是個人所有權的一種延伸型態。為了達成節稅的目的，獨資業主將會填具一份損益表（C型報表）。獨資企業是以個人稅率來課稅的，盈餘則是以個體經營稅來進行課稅管制。當業主死亡、退休或結束營業時，獨資企業就不復存在；它不能夠移轉給其他人繼續營運。業主對該公司的所有活動，在法律與財務上皆負有個人責任。

43. 法律上的企業組織型態(2/5) • 合夥 • 合夥企業的定義為：有2位或以上的個人自願結合成為事業的共同所有人，並為營利而繼續經營。所有的合夥企業都應該受到合乎Uniform Partnership法案下的合夥契約所規範。這種契約應該包含下列議題： • 每位合夥人的貢獻及參與條件。 • 利潤與損失的分配。 • 責任與義務。 • 薪資與津貼契約。 • 合夥人退出、退休或死亡時的處理方式。 • 合夥關係解除的方法與途徑。

44. 法律上的企業組織型態(3/5) • 公司 • 公司（在公司法中被稱為C型公司，C corporation）是指在法律規範下所組成的一個獨立法人，即使創辦人死亡或退休，它仍然可以繼續存在。公司的權力中心在董事會，所有權是屬於全部股東，而個別股東的股份則可以自由地買賣。除非股東涉及有價證券詐騙或違反稅務法規，否則投資人（股東）對公司所應負的責任只以他們的出資（所投資持有的股份比例）為限。

45. 法律上的企業組織型態(4/5) • S型公司 • S型公司對於小型與新創企業是一項特別的節稅手段，它可以讓這些企業免於一般公司的雙重課稅。要符合S型公司的資格，企業必須：只能擁有一種股票（但允許在投票權上設定一些差異）。完全由美國公民所擁有，且其非來自美國的收入部分，不可超過80%。

46. 法律上的企業組織型態(5/5) • 有限責任公司 • 有限責任公司是一種比較新的企業組織型態，它同時具有公司與合夥企業的特質。就如同公司一樣，有限責任公司是一個獨立法人，這樣的地位可以為公司所有人提供責任上的保護。然而，當它面臨課稅時，有限責任公司則如同是合夥企業，這意謂著有限責任公司本身並不支付稅款，所有的利潤與損失直接流向股東，並且呈現在他們的稅務申報上。

47. 表 8-8 法律上企業組織型態的比較

48. 私募交易 • 當有投資人願意供應資金或某些有價值的資產，並期望能從他人的努力中得到利潤或報酬時，有價證券這項財務工具就因此而被創造出來。由於要配合證券交易委員會的規定經常是昂貴且耗時的，往往超過許多小型與新創企業的能力負荷。為了回應這個問題，美國政府已經著手制定能提供小型與新創企業「避風港」的規定。

49. 破產法 • 破產是處理公司財務問題的一種選項，主要是針對難以應付的債務負擔。企業宣告破產的目的，主要是希望能將債務一筆勾銷，公平地償付給債權人，以及讓企業能夠再重新開始。由於破產法具有潛在的再生效應及對一部分負債的寬限免除，因此限制每一家公司或個人只能每六年宣告一次破產。 • 警訊／預警模型 • 1978年的破產改革法案 • 選擇與議價能力

50. 警訊／預警模型 • 企業破產很少會毫無預警地發生，通常都會有一些警訊。當企業的負債高於它的資產時，就已經符合向法院提出破產的條件。由於會計處理原則要求：負債在發生時就應該立即認列，因此會產生淨值為負的企業仍然可能握有現金且能支付債務，導致經理人忽略破產的危機。當企業必須認列員工健康成本或退休金這一類的未來負債時，就有可能會發生這種狀況。像是無法支付利息與本金之類的財務問題，常常會突然地發生，但是這項警訊在很早的時候就已經相當明顯，再加上長期的管理不善，使得問題更加嚴峻。常見的早期警訊包括：不滿意的顧客、充滿缺陷的生產或服務遞送流程、與銀行或投資人的關係惡劣、員工不安且流動性高，以及財務管理不善等。