金融行业的均值回归之路：利差 & 杠杆 —— “大变革下的中国金融行业战略价值”系列报告之一

1. 金融行业的均值回归之路：利差&杠杆 ——“大变革下的中国金融行业战略价值”系列报告之一 证券分析师 何宗炎、孙婷、王胜 倪军、王宇轩、徐冰玉 2012.5.10

2. 核心观点和结论： • 金融变革是国家战略，在当前具有必要性。 • 金融机构的本源业务是资本中介业务，盈利的核心因素是利差×杠杆。 • 金融变革带来非银行金融的快速发展，缓解目前的畸形结构。 • 证券、保险值得重点关注：我们预计未来5-10年证券行业复合增长率将达32%，保险复合增长率将达25%。 2 2

3. 主要内容 1. 背景：金融变革是国家战略； 2. 国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起； 3. 本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠杆 4. 现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。 3 3

4. 1.1 金融变革是保持经济持续高速增长的必然要求 • 人类经济增长分为三个阶段：要素驱动、效率驱动和创新驱动 • 我国经济由要素驱动进入效率驱动，需要大力发展金融市场提升要素配置效率 4 4

5. 1.1 金融变革是摆脱中等收入陷阱的必然要求 • 大部分国家都很容易实现要素驱动的增长，但是很多国家在完成要素投入阶段的增长之后，经济长期停滞不前，陷入中等收入陷阱。 • 金融改革，提高要素配置效率，也是摆脱中等收入陷阱的必然选择 很多国家陷入中等收入陷阱 注：每一个点代表一个国家，各国当前距离人均美元达到3000美元的时间 5 5

6. 1.2 金融变革是金融安全的必然要求 • 在我国金融市场，间接融资比例过高，将导致经济风险和金融风险过度集中 在银行体系的内部，使我国金融体系缺乏必要的弹性，不利于金融安全和经济安全 • 人民币国际化的进程加速，资本的自由流动对我国金融安全提出更高的要求，因此发展资本市场是必然的选择。 我国直接融资比例过低 不可能三角 6 6

7. 主要内容 1. 背景：金融变革是国家战略； 2. 国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起； 3. 本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠杆 4. 现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。 7 7

8. 2.1国际经验：非银行金融的崛起 • 一个国家或地区的信用扩张的深度可以近似度量该地区的金融发展程度。我们用该地区信用总量与GDP的比值度量。 • 还可以从证券化率的水平来看一个国家的金融发达水平，发达国家的证券化率明显高于发展中国家。 金融发达程度与经济发展程度正相关 发达国家的证券化率高于发展中国家 8 8

9. 2.1 国际经验：非银行金融的崛起 • 金融发达的国家或地区，其非银行金融部门的发达程度越高 • 根据世界经济论坛所公布的国家综合竞争力的指标，其中金融效率的得分与金融发展程度高度相关，同时，得分与该地区的非银行信用的占比高度相关 金融越发达国家的非银行金融的占比越高 金融效率与非银行信用占比正相关

10. 2.2 美国的历史借鉴：从银行独大到多种金融结构并驾齐驱 美国证券行业收入从1980至2000年增长了10倍 • 商业银行所占比重由1950年的50%下降至1990年27%，货币市场互助基金、联邦资助机构发行的证券化贷款迅速增加，四类基金市场份额达到的35% • 美国证券行业收入从1980年至2000年增长了10倍 1950年金融中介资产份额 1990年金融中介资产份额 10 10

11. 主要内容 1. 背景：金融变革是国家战略； 2. 国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起； 3. 本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠杆 4. 现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。 11 11

12. 3 金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心是利差×杠杆 • 金融的逻辑是促进资金的融通，实现资金在时间和空间上的转移，核心是对未来和风险的定价。 • 金融机构在促进资金融通的过程中，其盈利模式可以统一到同一个框架下 • 净资产×利差×杠杆＋中间业务 12 12

13. 3.1银行的盈利模式分析：息差×杠杆+中间业务 • 盈利有三大来源： • 通过贷款投放（客户贷款、同业拆借等）获取利息收益 • 通过投资各类债券获取票息及投资收益 • 通过银行渠道为客户办理各类中间业务 • 盈利驱动因素因业务类型不同而有所差异 • 利息收益为核心的业务而言，盈利取决于净息差和杠杆率 • 对于中间业务收入增长而言，如果剔除掉与息差收益相关的部分，名义经济增长率则是核心驱动要素 • 目前国内银行业利润中，中间业务收入占比约占20%，银行盈利85%以上来自息差收益 银行的盈利模式

14. 3.1银行的盈利模式分析：息差×杠杆+中间业务 • 传统的银行的目标客户群主要是财务报表齐全，业务风险较低的大中型企业，近年来由于政策导向，信贷投向上开始向中小型企业倾斜 • 银行业贷款规模过去十年实现较快增长，年均复合增长率达15%以上，近两年新增贷款规模在7-8万亿。银行总资产规模增速也维持15%的较高水平，并于2011年末达到113万亿 14 14

15. 3.1银行的盈利模式分析：息差×杠杆+中间业务 • 从上市银行的情况来看，银行行业的资产负债率维持在92-95%之间。行业的杠杆率水平在15到20倍水平左右波动。 • 过去10年，银行业经历了去杠杆——加杠杆——去杠杆的过程 • 银行业具有自然垄断特征，行业集中度较高。从2012年3月底的数据上看，前五大国有商业银行资产规模占比为47%，12家股份制银行占比为16.3% 银行业杠杆率水平较高，在15-20倍波动 15 15

16. 3.2保险的盈利模式分析：保险合约利差×杠杆 • 盈利有三大来源： • 承保业绩，涵盖保费收入、赔付、准备金的变化、保单失效和费用 • 管理一般账户资产所获得的投资收益 • 代表保单持有人管理投资帐户的管理费收入 • 保险公司在进行利源分析时，通常分为四类 • 利差益：实际投资收益和客户收益之间的差异 • 死差益：收取风险保费和实际理赔之间的差异 • 费差益：收取费用与实际发生费用之间的差异 • 其他来源：退保益（保单价值和退保现金价值之间的差异） 保险公司盈利模式 16 16

17. 3.2保险的盈利模式分析：保险合约利差×杠杆 • 人寿保险业务按照客户类型分为个人寿险及团体保险 • 寿险保单功能分为保障和投资两部分，不同的消费者在生命不同阶段有不同保障需求，因此，保险公司的客户群覆盖最为广阔。 • 寿险保费收入过去十年实现较快增长，年均复合增长率达25%以上，近两年总保费收入在1万亿左右。保险行业总资产规模增速维持20-40%的较高水平，并于2011年末达到6万亿。 过去十年保费收入年均复合增长率25%以上 保险行业总资产规模增速维持20-40%的较高水平 17 17

18. 3.2保险的盈利模式分析：保险合约利差×杠杆 • 监管层对于保险公司的偿付能力充足率有严格要求，资本情况间接决定了保费规模。从上市公司的情况来看，保险公司资产负债率维持在85%-90%之间。 • 保险行业在近十年实现较快发展，保费收入复合增长率达25%左右。 • 2011年以来寿险增长的停滞宣告寿险业粗放型、爆发式增长阶段已经终结，保险行业进入转型期，2011只是开始，2012也远非结束。 • 寿险行业具有自然垄断特性，强者恒强，行业集中度较高。从2011年的寿险保费收入数据上看，CR4为65.4%，CR8为85.6%。 保险公司资产负债率维持在85%-90%之间

19. 3.3证券的盈利模式分析：资本利差×杠杆 • 证券公司只有四块传统业务：经纪业务、投行业务、资产管理和自营业务；其中经纪业务和投行业务为通道业务，属于中间业务，占比71%；而资本中介的业务还没有发展起来，导致大部分净资产均以自营的形式存在。 • 我国目前证券行业创新和转型的方向是发展创新型买方业务，发展资本中介的业务，通过给券商加杠杆，赚取资本利差，回归金融中介的本源。 • 2011年，证券行业的总资产为1.57万亿元，其中客户保证金约为8000亿元，净资产为6300亿元，因此证券公司总的杠杆为2.49倍，如果剔除客户保证金行业杠杆为1.2倍。 目前证券行业通过通道业务的收入占比高达71% 19 19

20. 3.3证券的盈利模式分析：资本利差×杠杆 • 截止2011年底，我国一共有106家证券公司，其中创新类公司28家，规范类公司35家，上市的证券公司一共19家。2011年全行业共实现营业收入1360亿元，净利润396亿元；行业总资产为1.57万亿，净资产为6300亿元。 • 由于大券商的业务结构相对均衡，因此收入虽市场波动相对较小，市场环境好的时候，经纪业务占主导，此时的CR4相对较低；市场不好时，大券商波动较小，因此市场份额相对较高。 证券公司的客户包括企业客户、个人客户和机构客户 证券行业基本情况 20 20

21. 3.3证券的盈利模式分析：资本利差×杠杆 • 在经历了2006和2007年的大牛市以后，证券行业总体处于一个各项业务逐步下滑的状态，无论是资产规模还是业务收入都和整个金融行业稳步增长的大趋势背道而驰。 • 由于大券商的业务结构相对均衡，因此收入虽市场波动相对较小，市场环境好的时候，经纪业务占主导，此时的CR4相对较低；市场不好时，大券商波动较小，因此市场份额相对较高。 证券行业总资产不断下滑（单位：万亿） 证券行业集中度与市场环境反响变化 证券行业近年来收入下降较大（单位：亿元）

22. 3.4信托的盈利模式分析：资金利差×杠杆 • 信托业务主要通过管理信托资产赚取信托报酬；固有业务主要通过固有资产进行贷款、证券投资和股权投资获得利息收入、证券投资收入和股权投资收入。目前信托业务的占比超过70%。 • 信托公司的客户为高净值人群。2007 年《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施将投资者门槛从5 万元大幅提高到100 万元。 • 近年来，信托行业的规模和收入高速增长，2011年末，信托业实现经营收入439亿元，利润总额298亿元，信托资产规模达4.8万亿； 信托行业近年来保持高速增长 2011年全行业底所有者权益为1633亿元

23. 3.4信托的盈利模式分析：资金利差×杠杆 我国信托业历次清理整顿概况 • 上市信托公司中，过去3年中信信托的信托业务报酬率稳定在0.5%-0.8%之间；陕国投的信托业务报酬率保持在0.7%；中融信托和安信信托的信托业务报酬率分别在0.4%-1.0%和0.8%-1.8%之间。但2011年由于房地产信托较高的利润率，各信托公司报酬率均在1%以上。 • 用信托资产/净资产比值来代表信托杠杆，2011年末，行业平均为30倍左右，部分信托公司达50倍以上。 安信、中融、中信杠杆均高于行业平均

24. 主要内容 1. 背景：金融变革是国家战略； 2. 国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起； 3. 本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠杆 4. 现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。 24 24

25. 4.1. 现状：银行独大 银行的资产占到90%，证券占1%，保险占比为5% • 在我国金融机构中，银行的总资产占到总的金融资产的90%，保险占5%，信托占4%，证券只占1%，是银行独大的状态。 • 从经营方面来讲，杠杆为15.5，利差为2.5%，行业的竞争程度CR4为45%；证券的杠杆最低为2.5；行业竞争也相对最充分，CR4为35%；保险的杠杆和利差均低于银行。 证券的总资产和杠杆均低于其他金融机构

26. 4.2发展方向：证券和保险行业迎来大发展机会 • 对比英国和美国的经验，我们测算出2011-2015年银行资产增速为12.6%；2015-2020年增速为10.55%；2011-2015年债券规模增速为19%；2015-2020年增速为17%；2011-2015年股票规模增速为18%；2015-2020年增速为16%。 • 从经营方面来讲，杠杆为15.5，利差为2.5%，行业的竞争程度CR4为45%；证券的杠杆最低为2.5；行业竞争也相对最充分，CR4为35%；保险的杠杆和利差均低于银行。 未来债券和股票规模将保持18%的增速

27. 4.2发展方向：证券和保险行业迎来大发展机会 • 银行收入测算：银行业营业收入将达5.4万亿，2012-2015年收入增速复合增长率11.7%，银行业总资产规模累计将达182万亿，复合增速约12.6%。至2020年，银行业营业收入将达9.45万亿，2015-2020年复合增速将小幅下降至11.4%，总规模将达300万亿，规模增速下降至10.55%。 • 保险收入测算：2011-2015年保险行业仍处于转型期，保费增速较2000-2010的25%将大幅放缓。预计至2015年，保费收入将达2万亿，2012-2015年保费增速复合增长率8.7%，保险业总资产规模累计将达10.9万亿。假设2015-2020年保费收入复合增长率15%，至2020年，保费收入将达4.03万亿，保险业总资产规模累计将达21.8万亿。届时中国保险深度3.8%，略超目前亚洲平均水平。 • 信托收入测算：预计2015年信托资产规模为8万亿，12-15年复合增长率16.2%，高于同期11%的名义GDP增速。2015-2020年名义GPD增速预计下滑至9%左右，信托资产规模增速复合增长率亦下降至14.6%。至2020年末，信托资产规模预计达到15万亿。 • 证券收入测算：随着创新业务的发展和成熟，我们预计到2015年证券行业的杠杆将从当前的2.5倍增加至10倍，则全行业总资产将达到6.3万亿；随着新业务的推出，证券行业的利差也将随之加大为3%；行业的中间收入占比从70%下降到55%；这样全行业的收入为4200亿元。假设2015-2020年，全行业资产规模的增速为20%，在全行业资产在2020年将到15.7万亿，行业利差仍假设为3%，行业中间业务收入占比下降到45%，这样全行业收入为8500亿元。

28. 4.2发展方向：证券和保险行业迎来大发展机会 • 自1975年佣金自由化之后，随着行业的转型和创新型买方业务的发展，美国证券行业的业务开展能力不断加强，证券行业收入与美国股票总市值的比重不断增加，最高时达到3%，之后稳定在2%左右。 按此计算，此次证券行业进行自上而下的转型改革，随着我国证券行业各项业务的放开，证券行业收入/股票市值有望不断增加，如果该比例达到2%，根据当前股票总市值为24万亿，则行业的收入为4800亿元，考虑到证券化率提升带来股票市值的增加，证券行业的收入空间在6000-10000亿之间。 美国证券行业收入/股票市值从1975年之后开始增长 2010年高盛业务收入结构

29. 4.2发展方向：证券和保险行业迎来大发展机会 各行业未来增长的汇总分析 • 未来5-10年保险和证券通过金融变革增加杠杆和寻找高利差的业务，从而带来行业收入的快速增长，预计未来2012-2015证券行业的年化增速为33%；2012-2020年化增速为23%；2012-2015保险行业的年化增速为25%；2012-2020年化增速为22%。 未来5-10年非银行金融快速增长

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