金融期货发展现状与未来展望

1. 金融期货发展现状与未来展望

2. 内容摘要 一、全球金融期货的发展现状 二、我国开展金融期货交易的条件分析 三、金融期货市场的制度设计 四、股指期货合约的设计原则 五、中国金融期货交易所的未来发展

3. 一、全球金融期货的发展现状 • 全球衍生品市场交易量仍然继续增长 国际衍生品总交易量（百万手）

4. 近五年以来衍生品市场的交易量增长情况 （单位：百万张）

5. 全球期货及期权交易量（百万手）

6. 2005年全球金融期货和商品期货对比分析（分地区）2005年全球金融期货和商品期货对比分析（分地区）

7. 2005年全球金融期货与商品期货对比分析（分国家）2005年全球金融期货与商品期货对比分析（分国家）

8. 金砖四国 “金砖四国” 是由巴西、俄罗斯、印度和中国四国的英文名称首字母缩写而成。（单位：张）

9. 印度市场介绍 NSE（印度国家证券交易所）：指数期货合约交易量居世界第四，总成交量占据印度金融衍生品99%市场份额。整个金融衍生品交易中，期货合约占交易量的85%，期权占15%。股票期货平均每天的交易量超过325，000个合约，就合约数量来讲，使得NSE成为世界上最大的股票期货交易所。 MCX（印度多种商品交易所）：印度最大的商品交易所，占据印度商品期货交易一半以上份额。 NCDEX（印度国家商品及衍生品交易所）：印度第二大商品交易所，与MCX一起占据印度商品交易额98%市场份额。

10. 印度衍生品市场合约数（单位：张）

11. 印度2005年度衍生品市场份额

12. 2005年全球股指期货前10名合约（单位：张）

13. 全球股票类衍生品演进路径 股指期权 股指互换 股票期货 场外期权 股指期货 20世纪20年代 1973 1982 1983 1987 20世纪80年代末 股指期货期权 股票期权

14. 全球主流股票类衍生品 股指期货 股指期权 股票期权等 主流产品 股票期货 股指期货期权 股指互换等 其他产品 • 各国（地区）监管政策不尽相同 • 相关产品的功能替代 • 证券中介机构的利益冲突

15. 当前股指期货发展特征 • 产品不断创新 • 交易量呈迅速上升趋势 • 各国指数产品体系日趋完善，地区之间市场竞争日益激烈 • 成为新兴市场推出金融衍生产品的首选

16. 二、我国开展金融期货交易的条件分析 （一）我国历史上曾经试点的金融期货 • 国债期货：1992年12月上海证券交易所最先推出国债期货交易，1995年5月，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。 • 股指期货：1993年3月海南证券交易报价中心在全国首次推出股票指数期货交易，可交易品种包括深圳综合指数和深圳综合A股指数各4个到期月份的期货合约。 同年9月9日，中国证监会通知，券商未经批准不得开办指数期货交易业务。海南证券交易报价中心深圳综合指数和深圳综合A股指数期货交易业务在10月暂停。

17. 外汇期货：1992年7月上海外汇调剂中心试办人民币（美元）汇率期货合约，多家香港外汇经纪商未经批准即到大陆开展外汇期货交易业务。1994年8月，中国证监会等四部委联合发文，全面取缔非法外汇期货交易。外汇期货：1992年7月上海外汇调剂中心试办人民币（美元）汇率期货合约，多家香港外汇经纪商未经批准即到大陆开展外汇期货交易业务。1994年8月，中国证监会等四部委联合发文，全面取缔非法外汇期货交易。

18. （二）我国开展金融期货交易的市场需求迫切，条件已经具备（二）我国开展金融期货交易的市场需求迫切，条件已经具备 • 中国经济十几年来的持续稳定发展，成为开展金融期货交易的根本推动力 2005年国民生产总值达到18.3万亿人民币，居世界第四位 截止2006年6月底，我国外汇储备达9441亿美元 • 各类金融资产规模稳步增加 截止2006年6月底，发行在外的债券余额10.8万亿元人民币 截止2008年8月底，股市总市值4.96万亿元人民币 截止2006年7月底，金融资产总量35.9万亿元人民币

19. 沪市股市市值及市场结构沪市股市市值及市场结构（单位：万亿元人民币）沪市股市市值及市场结构沪市股市市值及市场结构（单位：万亿元人民币） 资料来源：《中国证券报》，2006年6月30日

20. 深市股市市值及市场结构（单位：万亿元人民币）深市股市市值及市场结构（单位：万亿元人民币） 资料来源：《中国证券报》，2006年6月30日。

21. 中国A股市场：市场集中度结构变化趋势(总市值)中国A股市场：市场集中度结构变化趋势(总市值) 资料来源：国泰君安证券股份有限公司，2006年8月9日。

22. 中国A股市场：市场集中度结构变化趋势(流通市值)中国A股市场：市场集中度结构变化趋势(流通市值) 资料来源：国泰君安证券股份有限公司，2006年8月9日。

23. 股权分置改革逐步推进

24. 沪深300成分股股改进程

25. 开展国债期货交易的条件分析 • （一）利率市场化主要进程 • 我国的利率市场化是由货币市场起步的。 • 从1996年开始，政府当局先后采取了若干项重要政策措施，以推动中国的利率市场化进程。 • （二）利率市场化的改革重点应是进一步恢复利率的市场机制 • （三）利率市场化改革对收益率曲线的影响 • 收益率曲线变得更为陡峭，短期和中长期利率利差增大 • 市场化导致短期利率的波动加大

26. （四）利率市场化下影响收益率曲线的潜在制约因素（四）利率市场化下影响收益率曲线的潜在制约因素 • 债券市场的统一 • 债券市场功能和交易机制有待进一步完善 • 债券市场主体结构、品种结构和收益结构有待多样化、层次化和合理化

27. 现阶段开展国债期货的现实意义 • 有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。 • 促进利率市场化和完善我国金融基础设施建设。 • 国债期货交易在形成市场收益率曲线方面更为有效－澳大利亚的例子； • 国债期货合约的 “最便宜的债券”交割方式，将有助于改变我国债券现货市场分割的状况，加快我国债券市场整合与统一的进程。

28. 开展国债期货的条件分析 • 1、利率市场化进程 • 利率的市场化是国债期货推出的前提，但并不是必要条件，国债期货也可以在利率市场化的过程中推出。 • CME在1976年推出国债期货时美国并没有完全实现利率市场化。 • 我国的利率市场化水平已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。

29. 开展国债期货的条件分析 • 2、国债现货市场的发展与完善 • 从国债发行规模上看，我国目前国债规模已达到当年美国推出国债期货时的水平，已基本能够满足国债期货推出的需要。 • 从国债流通规模上看，我国国债可流通比例不断提高。 • 最后，从国债持有结构上看，机构投资者比例日趋扩大，有助于未来国债期货市场的稳定运行。

30. 债券市场类别结构（截止至2006年6月31日）

31. 债券市场期限结构（2006年6月）

32. 资料来源：红顶债券分析家。

33. 资料来源：红顶债券分析家。

34. 人民币汇率制度的改革进展 • 2005年7月21日：人民币升值 汇率不再盯住单一美元货币。 • 2003年起：国际社会强烈呼吁人民币升值。 • 1997年之后:人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过120个基本点。 • 1994-1996年间:出现严重通货膨胀和大量资本内流，及亚洲金融危机，人民币汇率承受巨大压力。 • 1994年1月1日：汇率体制重大改革，实施有管理浮动汇率制。人民币一步并轨到1美元兑换8.70元人民币，国家外汇储备大幅度上升。 • 1990年11月17日：由1美元换4.7221元人民币调到1美元换5.2221元人民币，贬值对宏观经济运行的冲击相当大。 • 1989年12月26日：由1美元3.7036元人民币调到1美元换4.7221元人民币。 • 1986年7月5日：由1美元换3.1983元人民币调到1美元换3.7036元人民币。 • 1985年1月1日起：取消贸易内部结算价，实行单一汇率，l美元合2.7963元 • 1981年起：人民币实行复汇率，官方牌价与贸易内部结算价并存，牌价按一篮子货币加权平均的方法计算。 • 改革开放前：人民币长期实行固定汇率制度，长期高估。

35. 人民币汇率走势

36. 人民币汇率形成机制改革逐步深化 • 2005年7月21日汇改后，人民币产品创新加快； • 境内人民币远期和掉期交易； • 目前国内人民币衍生产品主要以远期外汇交易为主；

37. 具备了推出金融期货的政策环境 • 《国九条》和《十一五规划》，为金融期货的开展提供了良好的政策环境； • 即将颁布修订的《期货交易管理条例》，为金融期货的推出奠定法律基础。

38. 具备了与金融期货推出相适应的监管环境 • 期货保证金监控中心已经建立，期货投资者保护基金也即将成立，以净资本为核心的期货公司财务安全指标体系正在逐步推行，政府监管手段更加完善，监管能力显著提高，具备了与推出金融期货相适应的监管环境。 • 交易所、期货公司的风险管理制度日趋完善，在防范、控制市场风险等方面积累了丰富经验，为金融期货的平稳运行提供了重要保障。

39. 三、金融期货的制度设计 （一）金融期货的制度创新 （二）金融期货的风险控制制度

40. （一）金融期货的制度创新 • 期货公司专营金融期货经纪业务制度 • 在期货业务和证券业务之间建立了一道防火墙 • 有利于进一步完善期货业与证券业的专业化分工 • 有利于充分利用期货市场基础设施，保护投资者利益

41. 结算会员分层制度 • 过去十多年商品期货市场的经验教训 • 所有会员同时拥有交易权和结算权。 一旦市场波动加大，个别小会员的违约，会导致局部风险立刻转变为系统性风险，市场抗风险能力不足。 • 国际惯例 • 交易会员 • 交易结算会员 • 全面结算会员 • 特别结算会员

42. 会员结算担保金联保机制 采用国际上通行的结算担保金制度，即当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。结算会员联保机制的建立确保了市场在极端行情下的正常运作。

43. 风险损失分担模式 交易所风险准备金 其余结算会员承担（按比例） 违约结算会员承担

44. （二）股指期货的风险控制制度 • 金融期货交易的风险控制系统主要包括以下内容： • 1、会员准入； • 2、保证金制度； • 3、涨跌停板； • 4、限仓制度； • 5、结算担保金； • 6、风险准备金。

45. 会员准入制度 • 会员类型 金融期货交易所拟采用国际通行的结算会员/非结算会员分层模式，即：交易所只对结算会员进行结算，结算会员对交易会员进行结算。结算会员收取交易会员的结算佣金，负责对交易会员的结算和风险管理。 • 交易会员（非结算会员） • 交易会员主要是中小型期货公司，它们能代理客户交易，但资信要求达不到交易所的结算会员标准。 拟要求注册资本金3000万元。 • 结算会员 • 交易结算会员：可以为自己和所代理的客户进行结算，主要是大型期货公司，资信较好，风险管理能力强，拟要求注册资本金5千万元； • 全面结算会员：可以为自己、所代理的客户以及非结算会员进行结算，主要是大型期货公司，资信较好，风险管理能力强，拟要求注册资本金1亿元； • 专门结算会员：只能为非结算会员进行结算，主要是商业银行分支机构，他们资金实力雄厚，不具有经纪资格，可以为自己和非结算会员进行结算，拟要求注册资本金2亿元； 市场起步阶段以交易结算会员为主，条件具备的可申请成为全面结算会员，为交易会员代理结算业务。

46. 介绍经纪机构（IB） • 除了结算会员和非结算会员之外，市场上还存在介绍经纪机构。介绍经纪机构（IB）负责介绍投资者给期货公司（该期货公司必须是结算会员）。 • 在我国股指期货市场上，介绍经纪机构将主要由证券公司担任。

47. 交易所 结算会员 非结算会员 介绍经纪机构 客户 客户 客户 结算会员/非结算会员架构图

48. 风险管理实行分级负责制 • 交易所管理结算会员的风险 • 结算会员管理代理投资者和交易会员的风险 • 交易会员管理代理投资者的风险

49. 会员分层 结算会员是防范市场风险的第一道屏障，必须具备一定的资本实力。 • 考虑到股指期货的即时履约要求，应该更关注会员的资本变现能力。 • 采用国际通行的结算担保金制度，即会员必须以自有资金向交易所缴纳一定数量的结算担保金，建立弹性结算担保金制度和会员联保机制，保证高风险情况的变现能力和履约要求。

50. 保证金制度 • 交易所实行交易保证金制度 • 在某一期货合约的交易过程中，可以根据市场风险调整其交易保证金水平