医药行业年度投资策略：修复

1. 医药行业年度投资策略：修复

2. 未来三年的投资思路2012-2014 • 我们严格遵守2012年度策略报告的逻辑框架（详见2011年11月28日《给点阳光，就会灿烂》）。该报告截至目前对行业的分析都是准确的，建议重新阅读：

3. 未来三年的投资思路2012-2014 • 我们严格遵守2012年度策略报告的逻辑框架（详见2011年11月28日《给点阳光，就会灿烂》）。该报告截至目前对行业的分析都是准确的，建议重新阅读：

4. 逻辑起点：一张图理解医药行业主要矛盾 • 旺盛的医药需求增长与政府支出加大之间的矛盾。

5. 行业变革：控制政策和鼓励政策之间的PK • 各国“医改”的本质都是试图解决这一矛盾：避免无效的财政投入（政府诉求）VS解决群众医疗需求（民生大事）。 • 当行业的主基调是鼓励的时候：黄金年代，医药牛市。 • 当行业的主基调是控制的时候：游戏规则就彻底变了。

6. 2011-2013投资逻辑的改变：控制政策占上风

7. 2012年是压制性政策逐步落实的一年 • 在上述逻辑框架下，我们年度策略提出的“医保决定收入、价格决定利润”的理论体系非常适合2011-2013年的医药研究。遵照这个体系的研究成果，今年的政策大环境判断：控费、降价。 • （1）根据我们的“医保决定收入”理论，医保支出的增长情况是未来几年行业收入的决定力量，而这两年医保的支付压力增大将导致：招标体系改革（医保介入招标、降价）、医保支付改革（用总额预付、按病种、按服务单元、按人头等支付方式替代按项目付费）、公立医院改革（取消加成率限制医院开药冲动）、各种限用政策（抗生素限制令）。 • （2）根据我们的“招标决定利润”理论，招标政策的变动是未来几年行业利润的决定力量，而我们判断在医保控费的背景下降价应该是大趋势，相关的政策包括：基药双信封制度、流通差价管理办法、扩大基药范围、省标方案。 • 综合而言，这几年是各种压制性医药政策逐步落实出台的一个时间窗口，政策的影响也逐步体现。

8. 2012年医药板块行情将是平稳的走势 • 各种压制性的政策在过去一年充分洗礼了医药板块： • （1）有些政策的影响已经体现，比如限抗（抗生素类企业）、比如基药（普药类企业），最高跌幅都有50%； • （2）同时也有一些政策的影响正在体现，比如总额预付（高价药）； • （3）另外还有很多政策刚出台影响尚不得知，比如（零加成、差价管理）。 • 好在现在市场对医药板块的政策已经有充分准备。负面的政策不过是在强化市场的判断，或者是延缓投资的预期，而不会产生继续卖空的动力。 • 所以我们判断2012年医药行业投资面相对于2011年而言将是一个比较稳定的局面，不悲不喜。

9. 2012年特殊政策环境下的选股：淘汰、分化 • 政策的高压给公司的经营带来了难度和不确定性：如何应对招标变局？是否扩大再生产？…… • 帮助企业特殊政策环境下生存的资源：具有核心竞争力的产品（研发）、强大的政府事务处理能力（招标）、符合趋势的销售网络（销售）。 • 如何不具备上述资源，主动或者被动退出是结果。行业的淘汰整合真正的来了，政策起到了催化剂的作用（已经发生了）。 • 看准公司，今年是买入时机！悲观的预期下，估值的底部和基本面的底部可能重合， 所以2012年是买优秀医药股的最好时刻！

10. 2012年个股选择：大

11. 2012年个股选择：小

12. 2012年个股选择：改善 • 改善型公司是2012年个股弹性收益的重点来源： • 九芝堂：营销改善 • 华东医药：股改承诺 • 中新药业：子公司业绩改善 • 其他：降成本（江中药业、华润三九）、股权激励（益佰制药、人福医药）

13. 几张参考图 • 估值、历史估值、估值溢价、基金配置

14. 医药行业6月投资策略：好转

15. 月度回顾 • 持续看平之后，我们改变了观点。 • 1月月报组合：华润三九、康美药业、海正药业、华兰生物 • 2月月报组合：云南白药、康美药业、昆明制药、莱美药业。跑平。 • 3月月报组合：康美药业、科伦药业、迪安诊断、恩华药业、瑞康医药。跑赢1个点。 • 4月月报组合：康美药业、昆明制药、红日药业、瑞康医药、科伦药业。跑赢1个点。 • 5月月报组合：云南白药、恩华药业、红日药业、中新药业、科伦药业。预计大幅跑赢。 • 6月月报组合：

16. 为什么5、6月份看好 • 主要观点不变：维持“5、6月看好”的观点。我们认为此轮医药上涨最大的逻辑是预期改变，而目前多方面因素都在支撑着好转预期：价格政策在好转（各省基药招标价格在修复）、行业数据在好转（3月数据已出，4月预计不差）、微观调研在好转（大输液全行业性缺货）。详细解释： • 1、年报、一季报触发反转预期：行业盈利去年四季度创出2009年以来的新低，但随之在今年一季度创出历史新高，其中：原料药、化学制剂、中药、商业几个板块一季度盈利都大幅改善，这触发了好转预期。对未来我们认为行业底部确认，未来不需悲观：（1）关于政策我们前期已经颇费笔墨，“医保看收入、招标定利润”的理论已经能解释截至目前的所有现状。我们对未来趋势判断：招标现状会维持，但不会再恶化。（2）关于成本取决于宏观因素：资金、天气等，我们不做预测，希望能够持平即可。（3）综合判断：在上述假设下，行业盈利的底部已经来临，未来会逐步改善。预计2012年利润增速接近收入增速，2013年利润增速超过收入增速。

17. 为什么5、6月份看好 • 2、行情会延续整个5月，乐观到6月：此轮上涨以三九、双鹤、一致等15倍估值以下个股为龙头，表明市场对医药还是保守打法，因此持续性的判断尤其关键。我们认为此次持续性会好于3月份的几日游反弹行情，逻辑： • （1）一季报数据确实在好转，尤其是一些去年较差的子行业。业绩超预期个股数量也较多； • （2）目前上涨的逻辑是好转预期，这种预期在4月行业数据出台之前无法被证伪，因此5月有利于行情演绎，即便短期上涨后也可稳住； • （3）我们判断4月数据还会保持较好（3月的延续、旺季），对业绩担忧的真空期乐观可以到7月初。 • （4）如果乐观预期能够延续5月6月两个月，医药行情最终会从低价低估值个股向外蔓延。

18. 为什么5、6月份看好 • 3、后续投资方向：滞涨的二线股，主题投资仍会活跃。低估值个股一定是这波修复行情的主力，但反弹至20倍估值也将面临压力，后续投资重点应该向涨幅相对较小的转移，我们建议关注华东、益佰、江中、人福等二线优质股。另外在医药板块整体乐观的情绪下，主题投资也容易发酵，我们推荐单抗主题，建议关注丽珠集团。 • 总结：板块指数安全、低估值是主力、向二线股转移、主题投资延续。

19. 中新药业：子公司的业绩弹性，买入评级 • 主业利润：贡献占比60%。速效救心、通脉养心等心血管药物稳定增长。预计业绩增速20%-25%，这点有考核目标做保证。 • 子公司利润：贡献占比40%。中美史克、华立达、赛诺、百特等子公司去年都很差（停产、费用等各方面原因），今年这块将恢复。其中重点在于中美史克。 • （1）中美史克每年利润3个亿，中新持股25%，每年因此获得的利润7000万。 • （2）去年中美史克大幅增加广告费用（用于舒适达牙膏）过大，利润大降，由此导致中新药业因此获得的利润只有4000万。 • （3）今年一季度开始中美史克利润开始大增，3月份同比增加1个亿的利润，原因在于广告费用的控制。由此导致中新药业因此获得的利润一季度有6000万（=去年同期3000万+2500万的增量） • 综合算：今年主营利润预计增长25%。EPS为0.37元；一季度子公司贡献了0.08元；即便后续三个季度子公司利润为0，全年合计EPS为0.45元。目前22倍，这是安全边际。弹性就在于中美史克后续还能放出多少费用，预计再增加0.10是可能的。

20. 恩华药业：看两年高成长拐点型公司，买入评级恩华药业：看两年高成长拐点型公司，买入评级 • 存量：营销改革效果显现，收入增速环比加快。由于缺乏新产品，公司从2009年开始收入增速放缓，始终在20%以下。但同时公司在销售方面也在进行改革和挖潜：分线管理、扩大队伍，目前效果已经显现。这两年老产品力月西、利培酮在高基数的基础上仍保持增长，福尔利、齐拉西酮快速增长。而今年一季度收入增速突破20%，这是非常好的迹象。 • 增量：今年开始新产品贡献收入，收入增速有望进一步加快。一季度新增右美托嘧啶、二季度新增芬太尼、三季度新增丙泊酚，后续还有瑞芬太尼等新产品。公司终于告别产品空白，新产品批量上市将贡献增量收入。值得期待。 • 我们预计公司2012-2014年的EPS为0.644元、0.902元、1.250元，复合增速40%。 • 我们认为公司处于中枢神经大行业，产品储备丰富。今年又是明确的增速拐点年，目前30倍的估值虽显略高，但具有明确的赚取业绩增长收益的投资机会，维持“买入”评级。

21. 莱美药业：新药是看点，买入评级 • 湖南康源受益于输液价格反弹。一季度业绩收到了湖南康源影响，低于预期。而专科药销售收入增速100%，在母公司销售占比中超过50%。其中纳米炭悬混液销量增长60%。目前输液抗生素行业都在恢复，结合专科药的好转，预计二季度情况会很好。 • 新药是长期看点：公司储备的新药品种如埃索美拉唑，定位大病种，符合用药趋势。如果销售得力，业绩具有超预期的可能。从2013年开始新药上市将成为利润的另一来源。 • 我们预测公司2012-2014年EPS为0.50元（不含营业外收入，湖南康源利润假设3800万）、0.63元（考虑埃索贡献）、0.82元（新药贡献贡献），同比增长25%（扣非后增速50%以上）、25%、30%。目前2012年30倍，看好公司新药储备的大逻辑仍然成立，维持“买入”评级。

22. 丽珠集团：低估值单抗主题，买入评级 • 我们从海外单抗市场的发展史上看到了国产单抗即将大发展的迹象。我们认为2013年开始已上市和即将上市的国产单抗将引领行业开始新一轮行业快速发展，目前更多在研储备产品将触发2016年单抗行业井喷时代到来。 • 国产单抗陆续上市，其中多个重磅产品引领2013年后行业高成长。目前国产单抗已经有中信国健、百泰生物等的7个产品上市，有海正药业、中信国健等的5个产品在报生产。可以预见2013-2016年随着上述品种的热销，国产单抗将迎来加速发展期。 • 更多的企业开始涉足单抗，预计在2016年后迎来产品上市的井喷。目前国内其他企业例如丽珠集团、复星医药、一致药业、双鹭药业、华北制药等大型医药集团纷纷进入单抗行业，目前临床品种储备30余种， 根据研发周期测算国产单抗产品上市有望在2016年后进入井喷。

23. 股票池

24. 敬请雅正 欢迎交流 国金证券研究所 医药组 李敬雷 郭妮妮 燕智叶苏 黄挺