Александр Корнилов Старший аналитик, электроэнергетика (+7 495) 788-03-34 AKornilov@alfabank.ru

1. Июль 2007 Российская электроэнергетика: Энергия стоимости Александр Корнилов Старший аналитик, электроэнергетика (+7 495) 788-03-34 AKornilov@alfabank.ru

2. РАО ЕЭС: лучший вариант участия в секторе… … и возможность арбитража

3. РАО «ЕЭС»: недооцененная возможность участия в реформе • Акции РАО по-прежнему представляют собой наилучший способ участия в реформе • Акции РАО ЕЭС продолжают торговаться с 34%-м дисконтом к суммарной стоимости входящих в нее активов. Это дает инвесторам возможность арбитража, особенно на фоне ожидаемого «пилотного» выделения компаний ОГК-5 и ТГК-5 из состава РАО ЕЭС • Кроме того, новая схема разделения РАО ЕЭС заметно снижает риск размывания долей миноритариев, что делает эту возможность еще более привлекательной • Почти весь потенциал роста РАО сосредоточен в ее сетевых активах, которые остаются дешевыми. РСК торгуются с дисконтом к своим GEM аналогам, МСК в настоящее время оценены гораздо ниже своей стоимости замещения. РАО обеспечивает уникальный, способ участия в росте стоимости сетевых компаний, которому способствует установление нового тарифного регулирования и предстоящая консолидация в данных сегментах Вычисление новой РЦ акций РАО ЕЭС Источник: Bloomberg, Оценка Альфа-Банка Оценка РАО ЕЭС методом ССЧ Источник: Оценка Альфа-Банка

4. Структура стоимости ССЧ: Рыночная оценка против оценки Альфа-Банка Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

5. РАО ЕЭС и вертикально-интегрированные энергетические компании GEM Источник: Bloomberg, отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка

6. РАО ЕЭС и вертикально интегрированные энергетические компании GDM Источник: Bloomberg, отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка

7. Низкие оценки продиктованы слабой рентабельностью 2007П EV/EBITDA и 2007Прент-ть EBITDA РАО ЕЭС торгуется с большим дисконтом по 2007П EV/Выручка: 34% и 15% по EV/EBITDA. Однако по 2007П P/E РАО торгуется со значительной премией к GEM - 28%. Этот факт не смущает, если посмотреть на большое расхождение между рентабельностью РАО и рентабельностью ее аналогов с развивающихся рынков EV/УМи 2006П EBITDA/УМ Примечание: размер кругов соответствует рыночной капитализации Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка РАО также отличается низким уровнем денежного потока на единицу уст. мощности в сравнении с зарубежными отраслевыми аналогами. Тем не менее стоимость РАО будет расти по мере роста рентабельности поскольку существует сильная линейная зависимость между этими двумя показателями Примечание: размер кругов соответствует рыночной капитализации Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

8. Катализаторы и риски, относящиеся к РАО ЕЭС • Катализаторы: • РАО ЕЭС – самая ликвидная акция, дающая наилучшую возможность участия в реформе • Риск размывания доли меньшинства – устраняется после утверждения новой схемы реорганизации РАО ЕЭС, которая основана на пропорциональном принципе разделения • РАО ЕЭС – самая дешевая из вертикально-интегрированных энергетических компаний в мире • Массовый приток инвестиций в разные виды бизнеса компании • Стратегическая скупка акций РАО ЕЭС • Риски: • Политический риск: есть ли угроза пересмотра реформы? • Риски, связанные с разделением активов РАО ЕЭС: передача государственных долей в тепловых генкомпаниях двум госкомпаниям (Федеральной сетевой компании и Гидро-ОГК). • Некоторые инвестиционные проекты могут оказаться нерентабельными • Государственный статус снижает эффективность • Планы по использованию средств, вырученных от продажи некоторых активов РАО (например, сбытовых компаний) до сих пор не ясны

9. Катализаторы и риски для генерирующих компаний • Риски: • Политический риск: замедление темпов либерализации рынка • Правила рынка мощности до сих пор неясны • Возможный избыток генерирующих мощностей • Риск затягивания сроков окупаемости инвестиций в новые электростанции • Риск оппортунистического поведения новых владельцев генкомпаний • Риск задержки или отказа от строительства некоторых мощностей • Появление недружественных инвесторов среди стратегических акционеров • Чего хочет Газпром? • Катализаторы: • Сделки по продаже генкомпаний показывают высокие премии, уплачиваемые покупателями • Рост энергопотребления на фоне экономического роста • Либерализация рынка электроэнергии • Запуск и либерализация рынка мощности • Консолидированные генкомпании являются на сегодняшний день крупнейшими после РАО компаниями по капитализации Источник: РАО ЕЭС, СМИ, Отдел исследований Альфа-Банка

10. Не движется ли поезд быстрее, чем ему прокладывают путь? Примечание: Мосэнерго (TГК-3) включена с сентября 2007 Источник: Bloomberg, отчеты компаний, оценка Альфа банка

11. Катализаторы и риски для сетевых компаний Распределительные сетевые компании Магистральные сетевые компании • Катализаторы: • Консолидация МРСК начнется осенью 2007 г. • Переход на новое регулирование на основе регуляторной базы активов • Присоединение новых потребителей в рамках механизма платы за присоединение • Риски: • Неясность правил регулирования тарифов сохраняется • Прогнозные поступления от платы за присоединение могут быть переоценены • Риск несправедливых коэффициента обмена для миноритарных акционеров • Риск задержки запуска новой схемы тарифного регулирования для сетевых компаний • Катализаторы: • Консолидация в ФСК • Переход на RAB регулирование • Риски: • Правила регулирования также не ясны • Риск несправедливых коэффициентов обмена • Возможные задержки в запуске новых правил регулирования тарифов • Новые правила RAB могут оказаться дискриминирующими

12. Катализаторы и риски для сбытовых компаний • Катализаторы: • Неизбежная консолидация– только несколько крупных игроков останется в сбытовом сегменте в конечном итоге • Участие в сопутствующих видах бизнеса, таких как газо-, водоснабжение, биллинговые системы, Интернет, и пр. • Риски: • Низкие барьеры входа на рынок обострят конкуренцию, негативно отражаясь на рентабельности • Риск ухода крупных потребителей, в первую очередь, промышленных потребителей • Принцип регулирования сбытовой надбавки гарантирующим поставщикам до сих пор не ясен до конца • Перекрестное субсидирование и регулируемые тарифы для населения • Проблема сбора платежей с потребителей ложится целиком на плечи сбытовых компаний • Дерегулирование розничного рынка электроэнергии все еще под вопросом

13. Реорганизация РАО ЕЭС Новая пропорциональная схема реорганизации

14. Первый этап реорганизации: выделение двух пилотных генкомпаний Предполагаемая схема реорганизации РАО ЕЭС Первый этап реорганизации РАО ЕЭС Источник: РАО ЕЭС, Отдел исследований Альфа-Банка

15. Второй этап реорганизации: удачный способ учесть все интересы • Данная схема реорганизации РАО ЕЭС позволяет решать несколько проблем одновременно: • обеспечить возможность государству приобрести его обязательные доли в ФСК и Гидро-ОГК • профинансировать большую часть программ капвложений для ФСК и Гидро-ОГК • завершить приватизацию генерирующих компаний • снизить риск размывания долей миноритарных акционеров Увеличение госпакета в ФСК и привлечение инвестиций Источник: РАО ЕЭС, оценка Альфа-Банка

16. Разделение РАО: что дальше? • В конечном итоге миноритарные акционеры РАО получат доли в 23 компаниях : • 5 ОГКи 13 ТГК (OГК-5 и TГК-5 будут выделены в рамках первого этапа) • ФСК • Гидро-ОГК • Холдинг МРСК • Интер РАО ЕЭС • Холдинг Компаний Дальнего Востока Источник: РАО, оценка Альфа-Банка

17. ОГК и ТГК реформа диктует новые оценки

18. ОГК: Выигрывая от либерализации • Оценивая ОГК, мы использовали анализ чувствительности модели DCF для ОГК-5 к следующим факторам: • Доля природного газа в топливном балансе • Удельный расход топлива • Текущий коэффициентиспользования установленной мощности • Географическое положение • Наша справедливая оценка для ОГК варьируется от $478/кВтдо $513/кВтпо показателю EV/кВт. Источник: отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка Примечание: * Ожидаемый средневзвешенный CAGR годового роста потребления электроэнергии Источник: отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

19. ТГК: Цена когенерации • Для оценки ТГК мы использовали анализ чувствительности DCF-модели для ТГК-5 к следующим параметрам: • Доля природного газа в топливном балансе • Удельный расход топлива • Тек. коэффициент использования установленной мощности • Географическое положение • Доля комбинированной выработки • Наша справедливая оценка для ТГК варьирует от $385/кВт до $632/кВт по показателю EV/кВт. Источник: отчеты компаний, РАО ЕЭС, Отдел исследований Альфа-Банка Примечание: *Для Иркутскэнерго приведены параметры только тепловых электростанций **Ожидаемый средневзвешенный показатель годового роста потребления электроэнергии Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка

20. Интегрированные энергокомпании: цена нераскрытой стоимости

21. Наши фавориты BEGY и NVNG Среди акций вертикально-интегрированных энергокомпаний наилучшими, на наш взгляд, являются Башкирэнерго ($2.90) и Новосибирскэнерго ($93.3). Динамика акций обеих компаний будет определяться планируемыми на осень этого года аукционами по продаже пакетов их акций, принадлежащих РАО ЕЭС (21.27% и 14.17%). Между тем наша позиция по отношению к Иркутскэнерго нейтральна, несмотря на рост расчетной цены с $0.78 до $1.14 за акцию. Мы обеспокоены присутствием алюминиевых производителей среди акционеров компании: риск трансфертного ценообразования очень высок и критичен для компании. Однако возможная передача Гидро-ОГК 40%-й доли государства может уменьшить этот риск, оправдывая тем самым возможное повышение справедливой стоимости компании. Структура стоимости Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка