報告人：李崑進實踐大學金融管理學系副教授

董事會結構與投票行為：理論與實驗證據 The Structure and Voting Behavior of the Board of Directors: Theoretical and Experimental Evidences 報告人：李崑進實踐大學金融管理學系副教授

論文大綱 • 壹、前言 • 貮、文獻探討 • 參、理論模型 • 肆、實驗設計 • 伍、獨立董事的監督動機誘因 • 陸、研究成果與貢獻

壹、前言 • 獨立董事機制在公司治理有效性之議題上，學術界與實務界仍然沒有一致性的見解。相關研究大部份認為聘任獨立董事對於公司與股東有顯著正面影響。不過，卻也有不少文獻持不同看法，認為沒有證據顯示，聘任獨立董事會為公司與股東帶來顯著的利益。

過去，學術界關於外部董事或獨立董事的研究有許多，但歸納相關研究，可以發現有兩個明顯不足之處。過去，學術界關於外部董事或獨立董事的研究有許多，但歸納相關研究，可以發現有兩個明顯不足之處。 1.要正確區別出獨立董事的實質獨立性，有其實證困難度，相關研究並沒有指出其樣本中的獨立董事究竟是否真的具備實質獨立，還是只有具備形式獨立。 2.相關研究比較常討論到的是董事會開會次數，但對董事會的實質運作，如本文所欲探討的投票行為，由於資料取得困難，則是付之闕如。

本文探討獨立董事投票行為，採用理論觀點與實驗設計方法，模擬董事會進行政策案會議與投票表決情況。至於政策案的議題，設置為並購案。因為並購案對企業影響甚钜，且並購案對於管理者與內部董事，較可能產生私人利益。本文探討獨立董事投票行為，採用理論觀點與實驗設計方法，模擬董事會進行政策案會議與投票表決情況。至於政策案的議題，設置為並購案。因為並購案對企業影響甚钜，且並購案對於管理者與內部董事，較可能產生私人利益。 • 本文首先建構獨立董事具獨立性之理論模型，分析董事會不同代理人，對於並購事件的預期價值、效用與投票行為。另依據理論模型推導結果，進行董事會投票行為實驗。實驗證明在獨立董事具獨立性前提下，獨立董事比例愈高，董事會效率愈佳。另外獨立董事若有一定任職期間，較能降低董事之間資訊不對稱。

貮、文獻探討 一、獨立董事對公司與股東有顯著正面影響之相關文獻獨立董事在公司治理機制中扮演著重要的角色，主要的議題包括：獨立董事減少代理問題、獨立董事能保護小股東與增加公司價值。相關文獻如下： Fama (1980)、Williamson (1983)、Fama and Jensen (1983)、Baysinger and Butler (1985)、Kesner and Dalton (1986)、Brickley and James (1987)、Singh and Harianto (1989)、Rechner (1989)、Baysinger and Hoskisson (1990)、Rosenstein and Wyatt (1990)、Pearce and Zahra (1992)、Byrd and Hickman (1992)、Lee, RosenStein, Rangan, and Davidson (1992)、obrzynski (1993)、Ezzamel and Watson (1993)、Davidson, Pilger, and Szakmary (1998)、Barnhart and Rosenstein (1998)、Coles and Hesterly (2000)、Fields and Keys (2003)、Gillette, Noe, and Rebello (2003)、Fiegener (2005)、Perry and Shivdasani (2005)、Peasnell, Pope, and Young (2005)。黃旭輝、陳隆麒與謝劍平(2003)與陳業甯、邱顯比與洪雲萍(2006)。

二、獨立董事對公司與股東沒有顯著正面影響之相關文獻二、獨立董事對公司與股東沒有顯著正面影響之相關文獻相對的，也有些文獻認為公司選擇獨立董事時會有偏頗且會利用資源加以賄賂，使得獨立董事缺乏獨立性。其次，獨立董事可能沒有足夠任期與專業以善盡其董事職責。最重要的，獨立董事因缺乏監督動機，不會積極改善公司價值與促進股東利益。相關重要文獻如下： Patton and Baker (1987)、Weisbach (1988)、Hermalin and Weisbach (1991)、Mangel and Singh (1993)、Shivdasani (1993)、Mehran (1995)、Yermack (1996)、Agrawal and Knoeber (1996)、Romano (1998)、Klein (1998)、Bhagat and Black (2002)。Lin, Pope, and Young (2003)、Park and Shin (2004)、Howton (2006)。陳業甯、邱顯比與洪雲萍(2006)。

三、獨立董事與管理者勾結 許多公司績效欠佳甚至钜額虧損，卻發放優渥薪酬給董監事及高階主管，使得董監事，尤其是獨立董事無法負起監督管理者的責任。事實上，這是一種變相賄賂，亦是內部人士明顯勾結獨立董事的證明。相關文獻如下： Stiglitz (2002), Hall and Murphy (2003), Linn and Park (2005), Fich and Shivdasani (2005), and Becher, Campbell II, and Frye (2005)與Brick, Palmon, and Wald (2006)。

四、獨立董事人力市場效果 在具競爭性的獨立董事人力市場裡，若獨立董事受雇的公司，其經營績效持續表現欠佳時，獨立董事將會受到懲罰，如可能被解聘。相關文獻如下： Beasley (1996)、Dechow, Sloan, and Sweeney (1996)、Agrawal and Chadha (2005)、Farber (2005)、Srinivasan (2005)。

五、企業並購動機相關文獻 有關企業並購動機之相關文獻主要可歸納為，追求公司價值極大化以及管理者自利的代理理論等兩類論點。相關文獻如下： Lewellen (1971)、Asquith, Bruner, and Mullins (1983)、Jensen (1986)、Stulz (1990)、Jensen and Murphy (1990)、Montgomery (1994)、Montgomery (1994)、Denis, Denis, and Sarin (1997)、Villalonga (2000)、Berger and Ofek (1999)、Schoar (2002)與Gomes and Livdan (2004)。

六、文獻總結 • 歸納相關文獻論述，本文則認為獨立董事是否具有監督動機，應是導致相關文獻結論差異的主要原因。 • 本研究將控制監督動機的影響因素，並利用理論模型與實驗方法，深入探究內部董事、獨立董事的行動策略與董事會可能的投票行為。此外，具有監督動機的獨立董事在董事會議上，可能會採取何種投票策略以保護股東利益？由於這些重要環節缺乏文獻研究，本文亦將加以深入探討。

參、理論模型 本文理論模型的時間次序如下圖所示：管理者提議新的並購案董事會進行溝通會議及投票並購案後代理人得到新的支付 t=0 t=1 t=2 管理者企圖拉攏內部董事內部董事獲知並購案品質圖1：董事會決議時間次序圖

不同代理人的利益 (一)內部董事目標預期最大價值第i位內部董事的預期最大權益及私人利益價值，可表示為： (1) ki：第i位內部董事持有公司控制權的權益比例，全體內部董事控制權持股比例合計為k。：公司未來現金流量的現值，而且。其中，m表示公司多角化程度，可視為部門數量，且表示未來現金流量變異。 f：全體內部董事自肥比例為公司現金流量C的f比例，。 wi：表示第i位內部董事所佔的權數。；a為常數項，且a > 0。 p：公司治理品質

利用一階條件，可得第i位內部董事的預期最大權益及私人利益價值為：利用一階條件，可得第i位內部董事的預期最大權益及私人利益價值為： (2) 令(2)式中，私人利益價值函數為：。因此，在併購案前，個別董事i的目標預期最大價值為：令併購案品質S僅有好(G)與壞(B)二種，產生現金流量為DS‧RS。當 S=G時，DG=1；當S=B時，DB= -1。其中令RS>0，RS為normalize則進行新的併購案後，未來時間點t=2時，第i位內部董事的目標預期最大價值為：併購案為好品質時(S=G)：併購案為壞品質時(S=B)：：併購案後，公司多角化程度：併購案後，公司治理品質：併購案後，私人利益價值函數因。所以，且，但與大小不確定，須視個別內部董事持股ki、wi與RB決定。

(二)獨立董事目標預期最大效用 • 由於本文假定獨立董事具有監督動機，因此所有獨立董事與股東利益一致。本文模型利用公司現金流量極大化，代理獨立董事目標預期最大價值。由(1)式，可知獨立董事進行併購前目標預期最大價值( )為： (3) • 若公司董事會通過併購案，未來時間點t=2時，獨立董事預期價值為：併購案為好品質時(S=G)：併購案為壞品質時(S=G)： • 進一步可得未來獨立董事期望效用：

不同代理人利益與投票行為策略 • 並購案品質有好(G)與壞(B)兩種，其中有nI位內部董事，其餘獨立董事有no位。董事會投票表決此新的並購提案，若有過半數投票贊成(Y)，則方案被接受(Accept)；相對的，若半數以上投票(≧n/2)不贊成(N)，包括反對或棄權，則方案被拒絕(Reject) • (一) t=0時管理者提議新的並購案，並且努力設法使其通過。 • (二) t=1時董事會召開會議，會議主要有二個階段：溝通會議階段、投票表決階段。獨立董事會利用溝通會議階段，觀察內部董事行為所傳遞的信息，此外，獨立董事亦可能利用並購案品質的先天概率，理性預期此並購案的品質。

1.內部董事資訊傳遞與行動策略 • 並購案前，個別董事i的目標預期最大價值為。並購案後，個別董事i的目標預期最大價值為；S=G或B。內部董事成員的目標預期最大價值具差異化，因此投票行為會有分歧現象。 • 當S=G時，因為，i=1, 2, 3, …,nI，則所有內部董事成員在溝通會議階段，將會一致發言贊成並購案，以傳達S=G訊號，並且一致投下贊成票。 • 當S=B時，若個別董事，則他會投下贊成票，並且在溝通會議階段發言贊成；若，則他會投下不贊成票，並且在溝通會議階段不表示任何意見，或發言反對並購案。

2.獨立董事理性預期與行動策略 • 並購案前，獨立董事期望最大化效用為；並購案後，獨立董事期望最大化效用函數，S = G或B。 • 由於所有獨立董事成員，因此，會有一致的理性預期與投票動向。本文認為獨立董事因缺乏內部資訊，此理性預期可能來自兩個論點上：內部董事資訊傳遞論點與預防公司價值折損論點。 (1)內部董事資訊傳遞論點依Perfect Bayesian Equilibrium概念，利用前面並購案品質的先天概率與內部董事資訊傳遞的相關概率值，可得到獨立董事投票結果如下： A.溝通會議階段，若Signal=con，則n0人投下Y。 B.溝通會議階段，若Signal=ncon，則n0人投下N。

(2)預防公司價值折損論點 • Ahn and Denis (2004)等人研究發現，企業並購對企業價值有折損現象。因此，本文假定p(G) = g < 0.5，獨立董事對於並購案的期望價值如下： • 若獨立董事理性預期公司進行並購案，將使股東價值折損，則其投票動向傾向不贊成，加上若並購案內部董事私人利益很大時，會進行利益結盟，傳遞錯誤訊號。依此，獨立董事的投票結果如下： S=G or B，n0人都投下N。

歸納上述，公司治理品質較佳公司(獨立董事主導董事會)，若獨立董事對並購案品質的辨認屬於內部董事資訊傳遞論點，則董事會較能通過有利於公司的並購案。歸納上述，公司治理品質較佳公司(獨立董事主導董事會)，若獨立董事對並購案品質的辨認屬於內部董事資訊傳遞論點，則董事會較能通過有利於公司的並購案。相對的，若獨立董事對並購案品質的辨認屬於預防公司價值折損論點，董事會較能防止不利於公司的並購案被通過，但存在無法通過有利並購案的風險。董事會的均衡策略解

肆、實驗設計 • 採用實驗設計方法進行實證，實驗系由四種情境所組成，每種情境設計一次聚會，每次聚會進行10回合實驗。觀察對象為財金所與企管所的研究生，並以EMBA在職專班研究生進行穩健性測試。 (一)基本設計 • 實驗前，實驗物件需先閱讀說明書，填寫練習題，確保參與者充份瞭解遊戲規則。實驗全程中，並未提及董事會、內部董事、獨立董事等相關名詞，以避免不必要的實驗偏誤。 • Jensen (1993)、Gillette et al. (2003)認為董事人數7位最適合。因此，實驗設計采7人一組。獨立董事人數，隨每次情境設置而不同，本實驗設計分別有獨立董事人數為0、2、3、4人等四種不同情境。

每次聚會，實驗物件僅在一開始抽籤決定扮演的角色。實驗前5回合中，抽籤隨機決定每組成員；在後5回合的實驗中，每組成員均固定不變。每次聚會，實驗物件僅在一開始抽籤決定扮演的角色。實驗前5回合中，抽籤隨機決定每組成員；在後5回合的實驗中，每組成員均固定不變。 • 每回合投票前，先進行二階段溝通討論。首先，進行各組內部與獨立董事次群體溝通討論。其中，內部董事討論前，先觀察監督者(每組均設有監督者一名，且事先受過訓練)，抽出並購案品質為好或壞。。 • 若前述抽籤結果並購案為壞品質，則每位內部董事成員還要再進行一次抽籤，以便進一步區分為二個細群體A1（表示有較大的私人利益）與A2（表示有較小的私人利益）。 • 抽籤結果是私密的，除了監督者外，禁止向其他成員透露抽籤結果。第一階段次群體溝通討論時間限定為4分鐘。 • 其次，進行整組成員討論，時間以4分鐘為限。之後立即進行投票。投票後「監督者」將公佈投票結果，此時，每個人報酬亦被計算。本文設計參與者的報酬如下列表2至表4所示：

表2私人利益較大之內部董事報酬單元：元 表3私人利益較小之內部董事報酬單元：元表4獨立董事報酬單元：元

(二)情境與區別 • 獨立董事人數為0、2、3、4人，分別以NI、I2、I3、I4代表此4種情境。因此，獨立董事人數占董事會規模的比例，分別為：0%(0/7)、28.57% (2/7)、42.86% (3/7)、57.14% (4/7)。 • 前5回合採用Radom編組方式以RA標記，後5回合採用Repeat編組以RE標記。因此，每一種情境可進一步細分為兩種區別，4種情境可細分為RANI、RENI、RAI2，REI2、RAI3、REI3、RAI4與REI4等8種區別。

(三)實驗結果分析 • 本文檢驗不同情境與區別的實驗結果，包括：董事會採納對組織有利的並購案發生的概率，以及獨立董事投票符合對組織有利的並購案發生的概率。所謂「董事會採納對組織有利的並購案」的定義為：若並購案為好品質，董事會通過此並購案；相反的，若並購案為壞品質，則董事會否決此並購案。後者所述「獨立董事投票符合對組織有利的並購案」的定義亦相似。 1.基本資料分析表5中，不同情境與區別之間的內部董事報酬平均數差異，利用變異數分析檢定結果已達到1%的顯著水準。顯示董事會組成中，獨立董事比例提高時，內部董事利用投資專案進行剝奪，增加私人利益的機會顯著減少。

2.不同情境下，董事會採納對組織有利的並購案發生機會與差異分析2.不同情境下，董事會採納對組織有利的並購案發生機會與差異分析 • 綜合表6與表7的分析結果，顯示獨立董事比例愈高，愈能增加對組織有利的並購案或政策案被執行。然而，獨立董事主導的董事會，在資訊不對稱情況下，獨立董事傾向于預防公司價值折損論點，較可能出現好的政策被否決，此情況有賴於降低董事之間的資訊不對稱加以解決。

3.不同區別下，董事會採納對組織有利的並購案發 生機會與差異分析 • 綜合表8、表9分析結果，同樣亦證明，獨立董事比例愈高，愈有可能採納對組織有利的政策。尤其是獨立董事主導的董事會，能夠有效的防止公司採納不好的政策。不過，好的政策可能出現被否決情況。若獨立董事具一定任職期間，可降低董事之間資訊不對稱，則獨立董事較可能傾向于內部董事資訊傳遞論點，在此情況下，可避免好的政策被否決。

4.不同情境下，獨立董事投票結果符合對組織有利的並購案票數與差異分析4.不同情境下，獨立董事投票結果符合對組織有利的並購案票數與差異分析 • 綜合表10、表11的分析結果，本文認為整體而言，獨立董事比例愈高，獨立董事投票動向愈能符合對組織有利的偏好。而當獨立董事比例僅28.57% (2人)時，對於不利公司價值的政策，因無法影響投票結果，有時獨立董事會放棄自己的立場，順著內部董事意向投票，投下不符合對組織有利的選票。

5.穩健性分析 • 這些參與實驗的學生，較缺乏社會經歷磨練，因此爲瞭解研究結果的外部效度，本研究另以修過財務管理與投資管理學課程，具有相當多年實務工作經驗的EMBA在職專班研究生，進行相同的實驗。本文發現重覆進行的穩健性實驗分析結果，都與表6至表11所呈現的結果一致。

伍、獨立董事的監督動機誘因 • 監督動機是獨立董事能否發揮功能的重要決定因素，缺乏足夠監督誘因的獨立董事，將淪為管理者的橡皮圖章，對於董事會效率將無任何改善。如何激勵獨立董事的監督誘因？可采下述方法： (一)獨立董事酬勞與公司績效相連結。 (二)建立完備的投資人保護法律制度。 (三)發展健全的獨立董事人力市場。

企業應適度將獨立董事薪酬與公司績效相連結，提供獨立董事以股票為基礎的薪酬契約。不過，當獨立董事擁有公司股票或股票選擇權之後，是否會有其他副作用，則仍有待後續研究繼續加以厘清。企業應適度將獨立董事薪酬與公司績效相連結，提供獨立董事以股票為基礎的薪酬契約。不過，當獨立董事擁有公司股票或股票選擇權之後，是否會有其他副作用，則仍有待後續研究繼續加以厘清。 • 此外，政府建立完備的投資人保護法律制度，藉由獨立董事失職時，對其訴訟懲罰概率加大，不失為一個好方法，但是Srinivasan (2005)研究美國獨立董事訴訟事件，發現很少有獨立董事因失職而被訴，他發現反而獨立董事人力市場懲罰效果較顯著。 • 上述以「發展健全的獨立董事人力市場」最為重要。

陸、研究成果與貢獻 • 獨立董事能否增加股東與公司利益，財務學術研究迄今仍無定論。本文的理論與實驗結果皆證明，聘任具監督動機的獨立董事比例愈高，董事會效率愈佳，愈能採納對組織有利的政策案。亦即獨立董事聘用比例提高，可增加公司價值。 • 本研究的貢獻，除了陳述獨立董事的「真值」並且澄清過去相關文獻的不同發現外。本文亦闡述獨立董事具監督動機之重要性，認為政府法令完備與獨立董事人力市場健全發展，將促使獨立董事具監督動機，而更積極激勵監督誘因方式，或可鼓勵企業將獨立董事酬勞與公司績效連結，使其利益與股東一致。

報告結束 <Thanks for your attention!>

報告人：李崑進 實踐大學金融管理學系副教授