燕京啤酒的资本结构

1. 燕京啤酒的资本结构

2. 目录 • 风险与杠杆 • 资本结构概述 • 资本结构的理论 • 资本结构的决定因素 • 燕京啤酒公司的资本结构

3. 风险与杠杆 • 杠杆是指以小支大, 花费少许的力量即能产生倍数的效果 • 杠杆利益是指一个组织利用固定成本及债务融资所带来倍数的利益; 但是, 当杠杆程度扩大时, 其风险也同时扩大 • 总风险包括营运风险与财务风险

4. 经营杠杆 财务杠杆 风 险 复合杠杆 收 益

5. 经营风险与经营杠杆 • 营业风险: 指随着经营状况及环境发生变动, 以致降低其营业利益(息税前净利EBIT),进而影响按时支付本息能力的风险 • 营业杠杆: 指利用固定成本, 在其它情况不变之下, 企业经营变化所引起营业利益变动程度的大小; 营业杠杆的利益愈大, 也代表风险愈高 • 固定成本的存在是经营杠杆发挥作用的前提

6. 经营风险与经营杠杆 • 经营杠杆原理 • 在相关范围内，由于固定成本是不变的，业务量变动与利润变动不同步，业务量增加，单位固定成本减少，利润增加；业务量减少，单位固定成本增加，利润减少，业务量的变动对利润具有很大影响作用，这种作用即为经营杠杆。 • 经营风险影响因素： • ①产品需求；②产品销售价格；③产品成本；④调整价格的能力；⑤固定成本的比重。

7. DOL＝息税前利润变动百分比/业务量变动百分比DOL＝息税前利润变动百分比/业务量变动百分比 • 当企业产量增大时，单位产品分摊的固定成本减少，从而导致利润以更大幅度下降，此是经营杠杆利益。 • 当企业销量减少时，单位产品分摊的固定成本增大，从而导致经营利润的更大幅度下降，此是 经营杠杆风险。 DOL: 营业杠杆度 P: 单价 V: 变动成本 P-V: 单位边际贡献 FC: 固定成本

8. 经营风险与经营杠杆 • 结论： 只要存在固定成本，经营杠杆就会存在并发挥作用；经营杠杆系数总是大于或等于1的；经营杠杆系数是衡量企业经营风险的重要指标，企业经营风险与经营杠杆系数成正比。

9. 财务风险与财务杠杆 • 财务风险是指因为资本结构不同而影响其支付本息能力的风险 • 财务杠杆是指利用负债融资所得的杠杆作用, 当资本结构固定, 负债的利息将保持不变, 随着营业利益成长, 税后的利益将以更快的速度成长, 进而带来更大的财务杠杆利益 • 财务杠杆度即是利用负债的利息成本, 在其它情况不变下, 营业利益(EBIT)的变动所引起每股盈余(EPS)增减变动的程度大小, 义及衡量负债的利息成本与获利能力的关系, 是财务风险的衡量指标

10. 财务风险与财务杠杆 • 原理： • 债务资金的数量对主权资金利润率的高低将产生影响，其影响取决于两点：一是全部资金利润率与债务利率的高低；二是债务资金的比重变化。两者共同作用，使主权利润具有不确定性，从而产生财务杠杆收益或风险。 • 影响因素： • 资金供求；利率水平；获利能力；资本结构 • 负债是财务杠杆作用的前提，企业举债比重越大，财务杠杆效用越强，财务风险越大。

11. t: 稅率；N: 股數；I: 利息費用

12. 财务风险与财务杠杆 • 财务杠杆的影响具体地说表现在： • 当息税前利润增长时，每一元利润以负担的固定资本成本就减少 ，从而引起普通股每股收益小更快程度增长，此即财务杠杆利益。 • 当息税前利润下降时，每一元利润的负担的固定资本成本就会增加，从而引起普通股每股收益更快速度下降，此即财务杠杆风险。

13. 联合杠杆DTL • DTL • 从企业利润产生到利润分配的整个过程来看，既存在固定的生产经营成本，又存在固定的财务成本，这便使得每股盈余的变动率远远大于业务量的变动率，通常把这种现象叫总杠杆或联合杠杆。 • 总杠杆系数即每股收益变动率相当于销售量(额)变动率的倍数。

14. 联合杠杆DTL • 公式： • DTL＝DOL×DFL ＝基期贡献边际/(基期贡献边际-固定成本-利息) • 意义： • 能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响； • 可以清楚地看出DOL和DFL之间的相互关系。

15. 资本结构 • 广义—财务结构： • 全部资金的构成及比例； • 狭义—资本结构： • 长期资金的构成及比例（长期债务资本与权益资本）。 • 企业资本结构管理，主要是确定长期债务资本的比例，合理安排债务资本，对企业有着重要的影响，即 • 负债有利于降低企业资金成本。 • 负债筹资具有财务杠杆作用。 • 负债资金会加大企业的财务风险。

16. 资本结构 • 最佳资本结构 • 是指能使企业综合资金成本最低，企业价值最大时的资本结构。 • 判断标准： • 有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化； • 企业综合资金成本最低； • 资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性。

17. 资本结构决策方法 • 资金成本比较法 • 含义：资金成本比较法是通过分别计算各种不同组合的综合资金成本，并以其中综合资金成本最低的组合为最佳资本结构组合的一种方法。这种方法以资金成本的高低作为确定最佳资本结构的唯一标准。 • 步骤： • 第一步，确定不同筹资方式下的个别资金成本； • 第二步，按资本结构的比重计算不同方案加权平均的综合资金成本； • 第三步，以判断标准选择最佳结构组合，即最佳资本结构。

18. 资本结构决策方法 • 每股收益分析法 • 通过计算不同融资方式下比较每股收益无差别点来选择决定资本结构。每股收益分析法是指将息税前利润和每股利润这两大要素结合起来，分析资本结构与每股利润之间的关系，进而确定最佳资本结构的方法。 • 程序： • 第一步，计算每股收益无差别点，即：每股收益相同无差别时的销售业务量（销售额）或息税前利润； • 第二步，作每股收益无差别点图； • 第三步，选择最佳筹资方式。

19. 每股盈余分析图

20. 资本结构决策方法 • 资本结构决策方法的运用 • 核心的问题是：①依据决策的要求，选择决策方法；②根据资料，按照决策方法的操作要领，准确计算相关数据；③以风险观点、资金成本观点和企业价值最大化观点，按照最佳资本结构的判断标准进行分析评价，决策筹资、投资方案的最佳资本组合。

21. 资本结构理论 • 传统学派的资本结构模式 • M&M资本结构无关论 • 考虑公司所得税之M&M理论 • 米勒模式 • 抵换模式 • 融资顺位理论 • 信息不对称理论

22. 传统学派的资本结构模式 • 传统学派主张每一公司均存在一个最适资本结构点或趋间, 可使公司价值最大, 故资金成本成U字型. • 当负债对权益比(D/E)小时, 权益的资金成本(Ke)及负债的资金成本(Kd)不会有很大变动, 此时财务风险很小, 故加权平均资金成本(WACC)会随着负债的增加而下降. • 当负债↑, 负债对权益比将逐渐上升, 投资人及债权人会意识到公司的风险增加, 因而要求较高的报酬以弥补其所承担的风险, 故权益的资金成本及负债的资金成本均上升, 以致于加权平均资金成本亦随着上升. • 找出一个最适资本结构点或区域, 并按此比率来筹措资金, 以促使公司的价值最大化.

23. 传统理论之资本结构

24. 传统学派的资本结构模式 • 负债对权益比在A点以前, 加权平均资金成本因为财务杠杆的作用而逐渐降低, 然而负债对权益比在A点以后, 因为权益资金成本的增加无法再用低成本的负债资金所产生的利益来弥补, 因此, 使得加权平均资金成本开始上升, 且随着负债的使用增加, 负债的资金成本也跟着上升, 更进一步提高加权平均资金成本. • A点是最适的负债对权益组合, 因其加权平均资金成本最低, 故将史的公司价值最大.

25. 传统理论之公司价值

26. M & M资本结构无关论 • Modigliani & Miller 于1958年提出, 主张在不 考虑公司所得税的情况下, 公司价值与资金成本不会受资本结构影响 • 由于此观点与现实环境差异太大, 因此引起许多讨论

28. 考虑公司所得税之M & M理论 • M&M 于1963年认为将公司所得税纳入考虑后, 由于举债利息可以抵税, 使得公司价值随着负债比率上升而提高, 加权平均资金成本随着负债比率上升而下降. • 此理论之基本假设与资本结构无关论相同, 但将无公司所得税的假设去除.

29. M & M有关论

30. 米勒模式(Miller Model) • Miller 于1977年探讨公司所得税与个人所得税同时存在时, 对公司价值的影响。 • 米勒模式将公司所得税与个人所得税同时引入模式中，其模式较考虑公司所得税之M&M理论多考虑个人所得税的影响。公司现金流量=分配给股东现金流量+分配给债权人现金流量 • 若将此公式之相关现金流量以适当报酬率折线, 可以得到一关系式, 称为米勒模式

31. （c 公司所得税率、Ts 个人所得税率及Td 债权人利息收益的个人所得税）。 由米勒模式可知，负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债的节税利益，而节税利益的多寡需视 Tc、Ts及Td 而定。

32. 抵换模式(Trade-off Model) • 破产成本 • 由考虑所得税之M&M理论得知,举债可以提高公司价值,然 而实际并非如此,因为当公司继续增加负债时,发生财务危机的风险就增加,公司的债权人及股东会要求更高报酬以弥补风险的承受,始的资金成本提高. • 负债增加,固定支出的利息费用越多,收益降低造成财务危机的机会也越高. • 公司发生财务危机将会带来额外的成本,称为破产成本.破产成本将降低公司价值,而破产成本可分为直接成本及间接成本两类.

33. 抵换模式(Trade-off Model) • 代理成本 • 代理成本亦会降低公司价值.代理成本的发生是因为代理契约关系的存在. • 如果因为主理人(Principal)的目标与欲望跟代理人 (Agent)不一致,而主理人对代理人之行为难以确认或需要花费成本确认时,代理问题就产生了,其所衍生的相关监督及约束成本即是所谓的代理成本 • 由于负债的提高将衍生出上述的破产成本即代理成本, 100%举债未必是最有利的资本结构,因为举债利益将部分被破产成本及代理成本所抵消, 因此,负债公司的价值应该修正为下列关系式:

34. 抵换模式(Trade-off Model)

35. 抵换模式(Trade-off Model) Trade-off Model 何时其举债的边际利益等于边际成本？ (此时公司价值达到最大)

36. 抵换模式(Trade-off Model) • 当风险↑将造成盈余不稳定,应举债少一点 • 当拥有较多有价证券或房地地产等实质资产时, 举债额度可以比那些拥有较多无形资产的公司高税率愈高的公司,应举债愈多,以享受节税利益公司存在一最适资本结构 • 在同一产业中,公司资本结构应十分接近,因为他们的资产型态,事业风险及获利能力应该皆十分相近

37. 融资顺位理论(The Pecking Order Theory) • Gordon Donaldson (1961)指出经理人偏好内部融资,除非应付突发性资金需求,否则不喜欢举借负债。 • 公司偏好以内部融资来融通所需要的资金，内部融资主要来自营运的现金流量及保留盈余。当内部资金超过所需之资本支出时,公司会用以投资短期有价证券或清偿负债;当内部资金不足要进行外部融资时,优先考虑负债融资,最后才考虑发行普通股,并非如抵换模式,依照目标资本结构来进行筹资的工作,因此,公司并不存在最适的目标资本结构。

38. 最佳资本结构的目标区间

39. 信息不对称理论(Asymmetric Information Theory) • Myers(1984)认为公司并没有所谓的最适资本结构。市场参与者因为角色不同可能获得不同的信息，因此抵换模式并不适用。 • 公司融资方式的选择将优先考虑举债融资，因为投资收益扣除举债利息及租税利益后, 将归股东所有;若发行新股模式融资, 投资收益必须分享给新股东,对原有股东较为不利; 此措施也进一步支持融资顺位的理论假说。

40. 影响资本结构决策的因素 • 产业的标准 • 资产结构 • 销售额的成长及稳定性 • 租税的考虑 • 管理者的态度 • 融资弹性 • 债务的限制条款