第六章国际储备理论

第六章国际储备理论

研究目的 • 掌握国际储备的基本概念、储备构成及其作用； • 系统掌握国际储备相关理论及其最新发展； • 了解国际储备资产的运营与管理情况

研究的主要内容 • 国际储备的概念、构成和作用 • 国际储备理论发展及评价 • 国际储备资产的运营与管理

第一节 国际储备的概念、构成和作用

国际储备的概念 • 资产拥有对象的角度 1、狭义：一国货币当局所持有的主要备用于弥补国际收支逆差与维持汇率稳定的那部分可自由兑换资产 2、广义：凡一国货币当局可以动用的备用于弥补国际收支逆差及维持汇率稳定的流动性资产，包括官方储备和非官方储备两部分，都是国际储备 • 国际储备职能的角度 1、干预资产说将国际储备定义为一种干预资产，认为国际储备职能仅在于充当货币当局进行外汇干预的手段，以维持本国货币的汇率。 2、支付手段说从国际储备作为支付手段角度对其重新作了定义，认为国际储备是用于对外支付的准备金。

姜波克教授认为：国际储备是指一国货币当局持有的能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。姜波克教授认为：国际储备是指一国货币当局持有的能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。 • 朱孟楠教授认为：国际储备一般是指一国货币当局为平衡国际收支、维持本国货币汇率稳定以及应付紧急需要而持有的在国际间可以被普遍接受的可自由兑换资产。 • 马君潞教授认为：国际储备是指一国所持有的，备用于弥补国际收支赤字、维持本国货币汇率的国际间可以接受的一切资产。 • 杨胜刚教授认为：国际储备亦称官方储备，是指一国政府所持有的，备用于弥补国际收支赤字、维持本币汇率等的国际间普遍接受的一切资产。 • 总的来说，我们认为国际储备应该是交易资产、结算资产、平衡资产和干预资产的综合。它是一国货币当局持有的，保证对外贸易经济交往、维护国际收支平衡、支持本国货币汇率稳定以及应付紧急需要而持有的在国际间可以被普遍接受的可自由兑换资产。

国际储备的构成与特点 • 国际储备的构成 • 国际储备资产：政府持有的黄金储备储备头寸(储备位置) 特别提款权(SDRs) 政府持有的外汇储备 • 近年来国际储备资产结构变化特点储备资产的比例与分布具有不对称性。现行国际储备体系具有单向的作用与决定机制，发达国家是这种机制的施动者和受益者，而发展中国家则被迫处于十分不利的受动者地位。美元的国际储备中心地位受到冲击，高外汇储备国家成为美元贬值的受害国。在国际储备中，黄金成为主要发达国家的新“宠儿”。

国际储备的特点 1. 官方持有性即作为国际储备的资产必须是中央货币当局直接掌握并予以使用的，这种直接“掌握”与“使用”可以看成是一国中央货币当局的一种“特权”。 2. 自由兑换性即作为国际储备的资产必须可以自由地与其他金融资产相交换，充分体现储备资产的国际性。 3. 充分流动性即作为国际储备的资产必须是随时都能够动用的资产，如存放在银行里的活期外汇存款、有价证券等。 4. 普遍接受性即作为国际储备的资产，必须能够为世界各国普遍认同与接受、使用。

国际储备的作用 • 弥补国际收支逆差 • 支持本国货币汇率 • 提高本币地位 • 增强国际清偿力，提高向外借款的信用保证 • 获取国际竞争优势

第二节国际储备理论发展及评价

国际储备规模理论 一、比例分析法——20世纪60年代以前 • 一种简单的测量储备需求量的方法该分析法的特点是把储备与某一个或某些因素（如进口额、外债余额或国民生产总值）相比，得出一个比例结果作为衡量储备是否适度的一个标准 • 结合进口支付和外债还本付息的比例法该法在一些具有较多外债的国家和地区比较流行。它是在特里芬比例法的基础上，加以按外债余额的10％计算的还本付息额 • 结合外商投资资金回流的综合比例法该法考虑了外商直接投资资金汇出对外汇储备的影响，是对上述两种比例法的补充

理论的评价 1、可用于衡量长期储备，其最大优点是简单易行，被普遍接受并广泛运用于实践。 2、由于各国不同的具体条件和政策，评价一国一段时期的储备适度性水平还需要考虑其它多种因素。 3、按R/M分析法测算的储备量，对于有着沉重外债负担、在国际经济交往中处于劣势及被动地位的大多数发展中国家而言，往往是不足的，而相对发达国家，持有相同数量的外汇储备却是比较充裕的。 4、从测算的依据看，该方法使用的是静态的、历史的数据，无法克服滞后性和片面性。

二、成本收益法——20世纪60年代上半期 • 海勒模式 t＝lg(rm)/lg0.5 Ropt＝H t=H lg(rm)/lg0.5 如果一国实际持有得储备量为（R），根据R和计算出来的最优储备量（Ropt）的比值可判断一国储备规模是否合适。 R/ Ropt ＝1，则储备处于最优状态； R/ Ropt ＜1，则说明储备不够； R/ Ropt ＞1，则说明储备过量。该模型认为国际储备需求与边际进口倾向之间存在负相关关系的结论与当时的实际情况比较符合。

阿加沃尔模式 • 该模型假定：（1）由于进出口弹性较小，该国易出现外汇短缺现象（2）该国国内存在着因缺乏必需的进口品而得不到利用的大量闲置资源（3）在无力缓解国际收支逆差时，该国经常通过行政方式对进口直接管制（4）该国在国际资本市场上的融资能力有限 2. 模型表达式为：Ropt=D ( lg m＋lgq2－lgq1)/ lgπ 其中，D是国际收支逆差额；π为逆差出现的概率；m是该国单位资本的产出效率，即资本产出比率的倒数；q1是该国追加资本中的进口比重；q2是进口资本品占该国总产出的比重。

理论评价 1、模型中用概率形式预测未来国际收支逆差的发生，能更好地反映储备需求与国际收支之间的关系，也对储备需求分析中一直未曾解决的“同时性问题”有所触及。 2、模型中充分考虑了发展中国家的外汇短缺、必需品进口的刚性、闲置资源的存在等特点，比较切合实际地对发展中国家储备需求进行了研究。 3、海勒模式用资本的社会收益率与持有储备的收益率之差来表示持有储备的机会成本，由于测算资源的社会收益率比较困难，因此持有储备的机会成本的选择往往由主观决定。尽管阿加沃尔模型对海勒模型进行了修改和完善，使其适用于发展中国家，但它并未解决海勒模型的所有缺陷。它忽略了国际收支调节中储备融资与政策调节的可替代性；忽视多种调节政策的选择，忽视发展中国家在国际金融市场筹资以及资本流动对储备需求和国际收支的影响；忽视对储备资产收益的讨论等。模型还有待进一步完善。

回归分析法——20世纪60年代后半期 1、弗伦克尔(J．A．Frenkel)模式——1974年双对数模型：Ln R=α0＋α1ln m＋α2 lnδ＋α3 ln M ＋μ 其中，R式外汇储备量；m是平均进口倾向；δ是国际收支的变动率；M是进口水平；α1、、α2 、α3 分别是外汇储备量对m、δ、M的弹性；μ是随机扰动项。弗伦克尔通过对该模型的参数估计和检验，较好地研究一国国际收支变动、进口水平和平均进口倾向等因素对其储备水平的影响，并且验证了发达国家和发展中国家储备水平的差异性。

2. 弗兰德斯(M．J．Flanders)模式——1968年 弗兰德斯考察了R/M比率与十个变量之间的关系，构造出发展中国家的储备需求函数。分析了出口收益率的不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存在、持有储备的机会成本、储备的收益率、储备的变动率、政府改变汇率的意愿、调节政策所支付的成本、贸易商品存贷的水平及其变化，借款成本和收入水平等十个变量对储备需求决定的作用和估算方法，建立了比较全面的储备需求函数。

3. 埃尤哈(M．A．Iyoha)模式 发展中国家的储备需求函数的抽象形式是： Rd=f ( Xe , σ2，r, p), f1, f2, f3, f4＞0 其中，Rd为发展中国家储备需求，Xe为预期出口收入，σ2为进口支出的变动率，r为持有外汇资产的利率，P为一国经济开放程度。利用滞后调整模型，建立Rd需求函数的具体形式，以确定Rd的量，该形式如下： R = a0 + a1Xe + a2σ2 + a3r + a4p + a5R-1 + abR-2 + ε

理论评价 1、从需求函数本身来看，三个函数都暗含着2个假定：即以前的各种数据都是合理的，各国以前的储备额就是适度需求量；储备供应具有一定的弹性，能随时满足一国对储备的需求。 2、从储备需求函数变量分析来看，忽视国际收支调节方式的多样化和互补性；在确定储备需求与国际收支变动程度之间的关系时，没有考虑国际收支的预期因素；对国际收支的分析忽视了劳务转移和资本流动等因素的作用；未考虑国际收支调节政策，对国际收支调节的分析不够充分。 3、从考察国际收支失衡的过程看，注重随机因素对其的影响，对国际收支问题失衡的原因未加分析，忽视国际收支问题的长期性、结构性等特点，无法对储备需求与国际收支逆差之间的关系作出全面的分析。

三. 货币学派分析法和标志分析法——20世纪70年代 • 货币学派分析法——20世纪70年代早期主要论点：国际收支不平衡本质上是一种货币现象，国际储备数量取决于国内货币供应量，当国内货币供应量增长率超过国内需求增长时，货币就会流向国外，从而引起国内现金余额的减少，该国国际储备需求将下降；如果国内货币量供给增长率低于国内货币需求增长，则对该国国际储备需求将增长，以满足国内货币需求。由此推得，储备的需求主要取决于国内货币供应量的增减。该分析法在解释长期储备行为方面有些参考价值，但无法说明现实的储备水平。代表人物：W．M．Brown、约翰逊（Johnson）等

标志分析法——20世纪70年代中期 主要观点：储备短缺或过剩将对某些关键经济变量产生影响，这种影响通过国内货币供应量或通过特定的政策而发生作用，因此，人们观察所执行的政策或某些关键性的经济变量，就可得出储备是否充分的结论。一般认为，紧缩性需求管理、利率上升、汇率下跌、进口限额和出口补贴等现象，是储备不充分的标志；反之，扩张性需求政策、汇率上升、利率下跌、进口自由化和控制资本内流的现象，是储备过剩的标志。国际货币基金组织也曾提出储备不充分的客观指标。但要在实践中运用这些指标，并且使其数量化，是一个难题。而且，该分析法所论的储备充分性和适度性的标志亦非由严格的理论模型导出，因而缺乏严密性。

定性分析法——20世纪70年代 代表人物：卡包尔（R．J．Carbaugh）和范（C．D．Fan）卡包尔和范在《国际货币体系》中认为，确定国际储备需求量应进行定性分析。影响一国外汇储备需求的因素： • 一国储备资产的质量 • 各国经济政策的合作态度 • 一国国际收支调节机制的效力 • 一国政府采取调节措施的谨慎态度 • 一国清偿债务的资金来源及稳定程度 • 一国国际收支的动向 • 一国的经济状况

外债规模与储备存量关系的研究——20世纪80年代 1. 20世纪80年代中期兴起的理论观点，认为外债规模与储备之间应保持一定的正比例关系，即一国应把外汇储备维持在其外债总额的 40％左右。很显然，这一方法与特里芬方法有着类似的局限性。 2. 80年代中后期兴起了综合考虑进口支付、外债还本付息、和外商直接投资资金回流因素的比率方法。许多我国学者运用这一方法研究了中国外汇储备适度规模问题，但仍然无法得出最适度规模，因为上述描述的三方面只是外汇储备最基本的需求渠道，并未考虑外汇储备的其他功能，且比例的设定也比较主观.

国内相关研究 1、认为我国目前的外汇储备远在适度规模标准的下限以下，储备规模不是偏多而是偏少。如管于华的“论我国外汇储备的适度规模一一兼谈我国外汇储备资料的统计口径错位”(《统计研究》，2001年第1期)； 2、认为我国目前的外汇储备比较适度，是我国经济体制转轨、金融运行安全以及入世后经济稳步发展所必要的储备量。如刘艺欣的“对我国外汇储备适度规模的分析”(《税务与经济》，2000年第6期)； 3、认为我国目前的外汇储备大大高于国际公认的合理储备水准.如时建人、郭恩才的“关于我国外汇储备规模的实证分析”(《辽宁师范大学学报》(自然科学版)，2001年6月)。

国际储备结构理论 • 国际储备多元化理论产生原因：国际储备多元化理论来源于国际储备多元化体系的建立 1、“特里芬难题” 2、日元、马克等货币地位的上升 3、西方主要国家国际储备意识的变化 4、保持国际储备货币的价值为解开“特里芬难题”，国际货币基金于1969年10月创设了特别提款权，试图以此作为国际储备资产的补充，减轻不断增长的国际储备需求对美元的压力，缓和美元危机，并最终取代黄金和美元而成为中心储备货币。但由于特别提款权的“纸黄金”性质以及其他局限性，这一措施未能从根本上解决这个“难题”，美元危机仍不断产生。美元危机又反过来削弱了美元的信用，且进一步加剧人们对美元储备的心理预期，只要外汇市场一有风吹草动，就会抛售美元，去寻找新的国际储备来源。

基本内容 • 通过增加国际储备资产的种类来增加国际储备资产的供给，从而解决单一货币充当国际储备容易出现的“特里芬难题”。 • 多种货币储备体系，就是由若干种货币充当国际储备资产的一种储备制度，以解决储备充足性与储备货币币值稳定性之间矛盾的又一种方法。 • 如何利用多元化国际储备体系的优点，克服它的缺点，制定符合实际的储备政策与管理体制，是摆在各国面前亟须解决的问题，也是该理论将完善的地方。

国际储备资产组合理论 • 按照风险和收益标准对储备资产进行分类一级储备二级储备三级储备 • 按照各类储备资产的风险和收益情况，进行组合投资期限组合风险组合币种组合

国际储备体系重组理论 • 用于清算两国间的债权债务往来和作为国际储备满足对外需要的国际货币； • 各国的银行体系、货币市场以及外汇市场等使得国际货币往来能够进行的制度安排； • 国际货币通过有关国家的国际收支调节而进行分配的机制； • 使国际货币安排得以实施控制和监督的机构。

国际储备理论的新发展 • 对汇率制度与国际储备关系的研究 1、爱德华兹（Edwards,S.,1983）基于欠发达国家的实证数据研究了国际储备与汇率调整的关系问题。艾斯特·萨斯（Esther C.Suss,1976）曾用三种不同的方法对14个发达国家在1968～1972，1973年3月～1975年6月期间的国际储备使用情况进行比较，发现，在实行浮动汇率制期间，有7个国家国际储备的使用明显的下降，而国际储备使用明显增加的国家只有3个。因此，总的来说，国际储备的使用有所下降。 2、罗伯特·海勒（H. Robert Heller）和莫辛·卡恩（Mohsin S. Khan）的实际研究也进一步论证了这一结论。他们建立了一个与一定时期相对应的国际储备需求函数，并用实际数据加以检验，以便把与汇率制度无关的，但能影响国际储备需求的因素分离出来。检验的结果是，发达国家的国家储备需求函数出现了下移，这表明在实行浮动汇率制度以后，国际储备的需求确实下降了。他们还发现，与此相反的是，非石油发展中国家的国际储备需求出现了明显的上升。

对国际储备与金融风险的研究 1、2004年7月，爱兹曼、李和拉兹（Joshua Aizenman、Yeonho Lee and Yeongseop Rhee）在《在一个易变得世界中国际储备管理和资本流动：政策考虑和韩国案例》一文中研究了如何通过国际储备得早期预警来减少由于反向短期资本流动而引致得出口减少得严重损失。这篇文章研究了1997～1998年韩国危机中外汇储备得变化情况，来寻找早期预警得主要信号变量。因为这场危机导致韩国国际储备得结构发生了巨大变化。 2、爱兹曼和马林（2004）研究了国际储备持有和严重的风险和税收集中得问题； 3、巴萨特和高特里伯（Ben－Bassat A. and D. Gottlieb,1992）研究了最优国际储备与风险的问题； 4、弗鲁得和马林（Flood, R. and N.P.Marion,2002）研究了资本高速流动时代的国际储备持有问题； 5、美联储主席格林斯潘（1999）论述了货币储备与债务的问题； 6、凯斯特（Anne Y . Kester,2000）提出了改进国际储备报告的制度框架，为国际货币基金组织及时、准确掌握成员国的国际储备情况提供了很好的建议。菲舍尔（Stanley Fischer,2001）指出，足额和良好管理的国际储备是防止危机发生的关键。

外汇储备风险管理理论 • 关于外汇储备市场风险的度量资产平衡表模型、雷曼兄弟市场风险模型 • 储备流动性危机模型 • 战略性储备资产的分配 • 国内相关研究朱孟楠（1997）提出要对超度外汇储备进行多元化的投资、并设想了“低度分散、中间、高度分散”三个储备货币币种分散方案，以提高外汇储备投资的效益和减少损失；姚东（1999）提出了对关于外汇储备市场风险和信用风险的测量以及风险额度管理的一些理论与方法；仲雨虹（2000）提出外汇储备风险审慎性管理的大致构想。

国际储备理论发展的新特点 • 金融全球化导致国际储备管理原则发生新的变化 2001年，国际货币基金组织《国际储备管理指导》 • 采取何种汇率制度并不影响世界各国对国际储备的持有 20世纪70年代以后，各国允许采用浮动汇率制度，汇率制度发生的巨大变化并没有改变各国国际储备持有模式的改变。分析表明，汇率制度更大的灵活性并没有消除国际储备目标的约束 3. 国际储备结构理论开始受到经济学家们的关注

第三节国际储备资产的运营与管理

国际储备资产的运营原则 • 安全性储备资产本身的价值稳定，且存放可靠 • 流动性该储备资产随时能够获得与运用。不同形态的储备资产，具有不同的流动性 • 保值性进行保值的一般做法是，尽量使储备货币多样化，尽量对各种储备资产进行最佳组合 • 盈利性储备资产在保值的基础上有较高的收益

国际储备风险的种类及其特性

国际储备资产运营面临的风险及影响 国际储备风险的影响（一）外部市场风险带来的影响 1、流动性风险的影响 2、信用风险的影响 3、市场风险的影响（二）操作性风险带来的影响里克里森事件（三）对央行声誉的影响

国际储备资产管理的目标与原则 • 目标 1、有充分的外汇储备来达到一系列被定义的目标； 2、用谨慎原则来管理国际储备的流动性风险、市场风险和信用风险； 3、在流动性风险和其他风险约束下，通过将国际储备投资于中长期金融工具而获得一个合理收入。 • 国际储备管理的原则 • 独立原则 • 效率原则 • 动态原则 • 透明度原则

我国的外汇储备管理 • 我国国际储备的构成:由黄金、外汇、储备头寸和特别提款权构成 • 特点（1）国际储备体系由不规范走向规范，储备资产规模不断增大，其中到2005年9月外汇储备余额已达7690．04亿美元。外汇储备已列世界第二。（2）长期以来实行稳定的黄金储备政策。我国黄金储备的来源主要是依据国家黄金库存的增长状况以及对外经济贸易发展的需要逐步调整的。1997年以来我国的黄金储备规模有所上升。这种储备政策基本上符合我国的国情。 • 我国国际储备管理的目标（1）保持一定的流动性（2）获取一定的收益（3）保持适度的黄金储备（4）维持外汇资产的价值（5）促进经济内外均衡 • 我国国际储备管理的原则:独立原则、效率原则、动态原则、透明度原则

历年我国外汇储备规模

我国外汇储备增长走势

我国国际储备的日常管理策略 1. 确定我国适度国际储备量 2. 加强我国国际储备结构管理 (1)坚持储备货币分散化策略：欧元 (2)恰当地确定同一货币储备的资产结构：一线储备二线储备三线储备 3. 立法保障国际储备投资收益 4. 利用好国际金融机构的信贷额度

第六章 国际储备理论