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14 年发生了哪些 方向性 变化. 卫保川 2014 、 6. 问题没变 侧重点变了. 1 、债务向上、增长向下两大问题没变化。但 13 年的重点实际上是控制债务， 14 年的重点是保增长，但债务问题依然是掣肘，所以只能搞定向宽松式的“微刺激”。
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14年发生了哪些方向性变化 卫保川 2014、6
问题没变 侧重点变了 1、债务向上、增长向下两大问题没变化。但13年的重点实际上是控制债务，14年的重点是保增长，但债务问题依然是掣肘，所以只能搞定向宽松式的“微刺激”。 2、前瞻的看，经济向下的趋势不可能改变，节奏会变，这是由经济增长函数的主要变量所决定的；债务问题的解决方式13年的对策不一定正确，紧缩只能导致债务恶化——利率上行债务加重、经济下行会加速危机，目前的对策是合适的药方，但力度不够，但中国的软约束是制度问题。大概率事件：抵抗式下跌，不可能市场化方式出清。中期看，确定性的是保增长，货币宽松仅是开始，市场面临反弹；但确实面临降息、降准无效的尴尬局面，全面宽松难以推行，因此，反弹力度有限。 3、投资的终局预判:对应低增长、低通胀、低利率宏观格局，结合P=eps*pe估值模型布局，坚定看好以下品种（1）、低估值利率敏感型类固定收益型品种，他们面临估值缓慢提升的趋势性机会，大类资产配置首先是利率债。（2）、中等估值的确定成长行业，如医药、医疗保健。（3）、高估值的高成长行业。核心是PEG。 上周李克强总理主持召开部分省市经济工作座谈会，指出当前经济下行压力较大，风险和挑战不容忽视，今年经济运行发展的主要任务和预期指标，是中央经济工作会议和《政府工作报告》加以确定的，并经由全国人民代表大会表决通过，具有法律效力，全党上下、各级政府都要担负起各自的职责，更好地发挥中央和地方的“两个积极性”，确保今年制定的经济社会发展各项指标顺利完成。总理座谈会表明了中央政府保持全年GDP增长7.5%的决心，伴随着经济放缓压力持续，“稳增长”政策可能不断加码
如此的13年 12年上半年GDP同比由11年的9.7%下滑到了7.7%，11月又要召开18大。从12年8月开始到13年一季度流动性大放水。但很快政府开始关注“局部金融危机问题”，提出激活货币存量的问题。发改委收紧了项目审批、银监会8号文、审计署再审地方债务、人行要求商行补交外汇头寸等等。所有这些政策最终演化为6.20惨案。随着流动性收紧，经济又下台阶。
四万亿1.0和2.0版本显示货币刺激失效,2.0的边际效用更低；滑向庞氏骗局；四万亿1.0和2.0版本显示货币刺激失效,2.0的边际效用更低；滑向庞氏骗局； 13年的收缩源于债务压力 2.0 信贷 社融 1.0
钱去哪了 房地产融资口径为：开发商贷款、个人住房购房贷款、债券融资、以及投向房地产的信托； 地方融资平台口径为：地方政府融资平台（数据更新频率不规范以及2013年6月后数据缺失，作了平滑）、投向基础产业的信托、以及城投债
衰退下的紧缩加息加剧债务 1、从ROE来看钢铁企业已经无力还款，债务规模无法缩减，其债务规模只能随着经济下滑而增加。 2、负债形式更多是应付账款，已经从09年的1000亿元增长到13年的2000亿元。长期借款减少。这会殃及到 上游企业，三角债重新积聚。 3、上述负债仅仅是上市公司债务，不包括集团层面债务，更不包括非上市公司债务。
债务问题总结 1、中国的经济杠杆水平从不同负债主体和不同角度衡量已经很高， 继续增加杠杆的空间已经有限，“不刺激”的政府政策是确定的。 2、负债增加的主体是房地产和地方政府，风险的核心因此就是如何看 房地产泡沫的坚实程度。我们认为房地产的增速下降正在迅速恶化地 方政府债务，恶化的地方政府债务将会增加地产供给。 3、市场利率自由化是大背景，但决定利率的是地产和政府，其实不利于 经济的健康发展。 4、杠杆不可怕，关键是发展。因此需要关注发展前景和地产问题。
宏观经济-长期看法 滤波法季度数据显示潜在增长率下降 1978~1985、1986~1994、2000~2007三次上升期对应联产承包责任制、小平南巡和加入WTO。 • 生产函数法的要点是资本K、劳动力L和全要素生产率TFP。（利用CD函数测算，资本份额为0.73，劳动力份额为0.27） • （一）劳动力增长率 • 2001-2010年，劳动力年均增长率为1.15%，2011-2020年，劳动力年均增长率为-0.51%。 • （二）资本增长率 • 人口结构与储蓄率。研究发现人口年龄结构与储蓄率有很强的相关关系，人口抚养比（劳动力定义为：男（20~59）女（20~54））每上升1 个百分点，储蓄率将下降0.78 个百分点。根据我们的测算，我国人口抚养比将于2011年达到最低点0.6223，之后开始上升，2020 年达到0.6899。据此预测，2011—2020 年，由于人口格局的变动将会带动储蓄率下降7.64个百分点，同时带动投资率下降7.06个百分点。 • (三)TFP
不仅仅是抚养比更是老龄化 抚养比是非劳动人口占劳动人口之比，非劳动人口是儿童还是老人则会出现天壤之别
房地产销售增速已经见顶 截止5月住宅销售面积累计下跌9.2%，销售金额累计下跌10.2%。自住宅商品化以来如此深幅度的调整分别发生在金融危机的08年、史上最严调控的11年（各地限购、二手房不足5年出售全额征收营业税，二套房首付不低于60%，贷款利率不低于基准理论率1.1倍等等）。本次的下跌面临的经济和政策面可以说风平浪静——外部因素不显著，只能寻求房地产内因了 同比数据具有很大的欺骗性——基期的选择难以避免剧烈波动，采用3年移动平均后的同比数值较为客观。以此计算，最高点出现在06年为50%，目前已经下降到了2.6%的水平。
房地产—资金压力出现 销售下降导致住宅开发投资增速下降。13年5月的同比为21.6， 今年5月累计同比14.6。前瞻地看，新开工面积截止5月份累计下跌21.6.这意味着后续的房地产投资增速将会继续下降。从土地购置面积来看，截至5月份同比下跌为5.7。 销售的下降导致开发商资金来源恶化。自有资金是09年以来的最低增幅，向上游的欠款在其来源增幅中是最高的，也是开发商的第二大资金来源。 与08年和11年探底之后迅速回升不同，本轮可能不会有V型反转。
房地产高峰已过-货币因素 M2的未来？
流动性：货币高增长的分解 从1999-2011年，名义GDP年化增长为14.8%，而M2的增长17.74%，两者差值为3%。同期中国CPI的年化率为2.7%。一个比较：中国GDP=美国50%，中国的M2/6.4=美国M2的130%。 广义货币量=基础货币*货币乘数。货币乘数基本稳定在4左右，基础货币的增加：政府负债、企业负债（如政策性银行）、外汇及黄金收购。右下图表明基础货币的来源。2002年12月外汇占款为23223亿元，到11年12月为256575亿元，年化增长达到30%，如果没有其他因素，9年内的外汇占款增加量为23.34万亿，其所带来的广义货币增长就是接近100万亿。为了抑制这种增长唯一的办法就是发行央票对冲（公开市场长操作）和提高存准率。因此中国的广义货币还能否维持过去的增速就取决于外汇占款还能否保持过去的增速。 外汇占款的来源是顺差、FDI、热钱。它们还能保持高速增长吗？
房地产高峰已过—人口 单位：亿 站在人均已经达到接近40平米的时点，房地产投资的增速更加取决于两个因素——人口增速、有效需求。日本人均面积达到40平米是在人均收入到达25000美金以后实现的。在上述两个因素即将显著放缓的背景下，房地产投资增速显然已经到达顶峰。
城镇化前景与陷阱 未来的供给因素：20万亿债务增加的土地供给。
中国拐点正在发生 13年中期由于对债务问题的担忧，央妈开始断奶了，与经济走势脱节，利率市场出现暴涨，制造了六二零惨案，但非趋势。 由于GDP 名义增速与贷款利率接轨，而GDP 名义增速代表了全社会平均回报， 也意味着未来GDP 名义增速将成为影响各类资产收益率的核心指标，而前者又可分解为GDP 实际增速以及通胀两大因素，这也就意味着泰勒规则将重获新生：利率走势将重新由经济和通胀等两大基本面因素决定。我们观察到12 年以后泰勒规则所决定的货币利率走势与R007 实际走势基本一致，也从侧面印证14 年正在发生的是衰退性宽松：即由于经济通胀大幅下滑导致了资产收益率下降，进而降低了货币利率。而与央行关系不大，因为央行仍在回笼流动性.
利率开始下行 企业 银行
放松仅是开始 4月2日国常会：由国家开发银行成立专门机构，实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，向邮储等金融机构和其他投资者筹资，鼓励商业银行、社保基金、保险机构等积极参与，重点用于棚改及城市基建。 4月25日，央行从4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点5月16日，央行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，以引导资金更多流向实体经济，降低企业融资成本，提高金融体系支持实体经济的能力。 6月9日，央行从6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行以及为财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调存准率0.5个百分点。 6月30日银监会发布《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，自2014年7月1日起实施，增分母，减分子。 ……………
股票估值—收益与风险补偿 • 股票的内在价值就是获取未来预期公司收益的权利。因此股票的价格应该等于未来股息的贴现；理解股票价格的关键词就是“未来”、“现值”、“贴现”。股息一定是在未来的公司收益中产生，这就产生了利息损失和收益不确定的风险，因此要把未来的股息收益进行贴现，折算成现值，俗话就是“打折”，打折的幅度就是要求的回报率（r）。这样股票的价格用公式表现为： 股息率并不是问题核心，因为收益留存还是分配给股东都将提升股票的内在价值。关键问题就是收益（E）和隐含收益率（r）。假设E=1元、全部分红且r=5%,那么贴现值则为1/(1+0.05)=0.952元，其他假设不变，r=10%,则贴现值为1/(1+0.1)=0.909元。同样1元的收益，折现值下降5.5%。E的变化同样会引起P的大幅度波动。 核心：股价与收益(E)成正比，与隐含收益率（r）成反比。
简化的估值模型及运用 • P=E/R。由这个简化了的估值模型我们可以看到，收益和利率共同决定股价的变动。从这个简化的公式中，我们可以把股市的运行轨迹简化为四种状态，这四种状态可以扩展为美林投资时钟。
流动性是先行和主导因素 • 货币政策是股票市场的先行指标，而股票市场是宏观经济的先行指标。 • 可以根据货币政策来预测股票市场，但不能依据宏观经济的现状来预测股票市场。宏观经济只能作为前期股票市场的运行情况的一个验证。 • 股票市场是一个多种逻辑作用的结果，资本市场中永远有博弈的因素存在。 由右图我们可以清楚的看到：我们的上市公司净资产收益率波动幅度从来没有超100%，而追随三次大的流动性波动周期，股市的波动都超过了100%，甚至达到500%，PE的波动范围为4倍。
2000年-2012年全体A股的情况 高市盈率依然产生在低通胀区域
通胀很重要-美国的历史 产生高估值的通胀区域在1%——2%之间，产生低估值的区域是2.5%-3%之间。 1993年1月-2012年12月间美国CPI的中位数为2.6%，平均值为2.5%。
增长、通胀与货币松紧 央行的核心职能是物价稳定。经济增长是多因素决定的，核心是潜在增长率，通过货币政策促进的增长率如果持续大幅度超过潜在增长率，只能导致恶性通胀，而无助于增长。因此在投资活动中，对通胀的关注程度应该是优先的，一旦通胀成为经济的主题，那么权益类投资的风险就来临了：无风险利率走高，估值下降；流动性紧缩增长下降，盈利能力降低，二者带来戴维斯双杀。从市场策略角度，固收类资产，特别是利率类资产受资金青睐。回顾历史，两波大熊市都对应了货币政策的转向。
但最终是增长 美国名义GDP与10年期国债利率 韩国名义GDP与10年期国债利率
策略要点—三低下的选择（日本） 出口结束投资刺激
锚定利率 寻找E P=E/R:确定向下的R 寻找确定上涨的E。 风险扰动：美国加息。 现实风险：注册制。
