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Évaluation d’entreprise : les 10 erreurs les plus fréquentes. Universités d’été OEC Paris Vendredi 7 septembre 2012. Jean-François PANSARD Président de la commission « Évaluation et transmission des entreprises » & Pierre PREAU Expert près la Cour d’Appel de Paris

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Valuation d entreprise les 10 erreurs les plus fr quentes

Évaluation d’entreprise : les 10 erreurs

les plus fréquentes

Universités d’été OEC Paris

Vendredi 7 septembre 2012

Jean-François PANSARD

Président de la commission « Évaluation et transmission des entreprises »

&

Pierre PREAU

Expert près la Cour d’Appel de Paris

Evaluateur d'entreprises et de marques

Conseil en finance d'entreprise


Est ce utile pour les professionnels non sp cialis s
Est-ce utile pour les professionnels non spécialisés ?

  • Ils sont souvent commissaires aux comptes

  • Leurs clients leur demandent fréquemment des avis sur la valeur de leur entreprise

  • Beaucoup de professionnels ont une activité en matière de gestion de patrimoine

  • Ils rencontrent donc des conseillers financiers dont ils doivent mesurer la compétence

  • Même s’ils ne sont pas des spécialistes de l’évaluation ils doivent au moins reconnaître les erreurs les plus flagrantes

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Les erreurs vont du plus l mentaire au plus sophistiqu
Les erreurs vont du plus élémentaire au plus sophistiqué

  • Les trois erreurs les plus élémentaires:

    • Utiliser l’actif net comme un élément prioritaire de la valeur d’une entreprise

    • Faire la moyenne de méthodes incompatibles

    • Croire que le PER est un indicateur fiable de la valeur d’une entreprise

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


L actif net
L’actif net

  • C’est une notion juridique et comptable qui n’a pas de signification économique

  • Sauf dans des cas très particuliers qui correspondent à la liquidation de l’entreprise mais certainement pas à une hypothèse de continuité

  • Il est pourtant fréquemment utilisé alors qu’il peut être modifié par un simple changement de normes comptables

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


L utilisation de l actif net
L’utilisation de l’actif net

  • Cette approche est très populaire chez les juristes

  • Elle est aussi très pratiquée par l’administration fiscale (cf. Valeur Mathématique)

  • Elle a rarement du sens au plan économique

  • Même en la corrigeant des plus et moins-values latentes

  • Elle revient en fait à se placer dans une hypothèse d’arrêt d’exploitation

  • Qui est rarement justifiée dans la pratique

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


L actif net1
L’ Actif Net

  • Le profil financier des sociétés du CAC 40 en est une bonne illustration

  • Voir l’étude publiée chaque année par le cabinet Ricol et Lasteyrie

  • Elle étudie notamment le ratio Price to Book qui fait le lien entre l’actif net et la valeur de l’entreprise (capitalisation boursière)

  • On observe que, même pour les sociétés de taille comparable, ce ratio est très dispersé

    • il va de 0,5 pour Peugeot à 3,5 pour LVMH par exemple

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Etude ricol lasteyrie juin 2011
Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Etude ricol lasteyrie juin 20111
Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Etude ricol lasteyrie juin 20112
Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Etude ricol lasteyrie juin 20113
Etude Ricol & Lasteyrie – Juin 2011

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


L actif net tude de cas
L’actif net – étude de cas

  • Exemple : K€ K€

  • 2 Sociétés A B

    ---------------------------------

  • Chiffre d’affaires 10 000 10 000

  • Rés. Exploit. normatif 200 600

  • Endettement net 300 800

  • Situation nette 2 500 1 000

  • Valeur des actions ?

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


La moyenne des m thodes
La moyenne des méthodes

  • On la rencontre encore fréquemment

    • notamment dans l’administration fiscale (cf. pondérations évoquées dans le guide fiscale)

    • ou chez les évaluateurs peu qualifiés

  • Elle a très rarement un fondement logique

  • Elle se fonde souvent sur deux hypothèses contradictoires:

    • La poursuite de l’entreprise et sa liquidation

    • En mixant des calculs sur le rendement futur et des estimations de patrimoine liquidatif

  • Elle conduit surtout à intégrer dans la moyenne des résultats sans pertinence

  • Pour multiplier les méthodes employées

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Extrait du guide fiscal
Extrait du guide fiscal

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Exemple aper u

Petite entreprise industrielle

Traversée de crise pas catastrophique

Historique de dividendes régulier stoppé en 2009 (prudence)

Titres de SCI comptabilisés à 100 valent 500k€ (hors fiscalité latente)

Multiple pertinent = 5x REX

1000k€ de dette pour 400k€ de dette

Situation nette 31/12/09: 150k€

Coût des fonds propres: 15%

Coût de la dette: 5% avant IS

Exemple - Aperçu

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Exemple tableau de flux
Exemple – Tableau de Flux

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Exemple calcul dcf
Exemple – Calcul DCF

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Exp autres m thodes synth se et moyenne

L’actif net ne donne pas d’indication valable de la valeur d’activité

Les éléments hors activité (non operating assets / liabilities) doivent de toute façon être réévalués

Le contexte de la PME ne crée pas l’inertie de dividende d’un grand groupe coté (qui doit tenir compte des réactions des institutionnels)

Le multiple pose la question de l’année de référence (pour le multiple et l’agrégat)

Au final, la moyenne est essentiellement arbitraire!

Surtout avec des pondérations tout autant arbitraires…

L’important est déjà d’avoir une méthode vraiment pertinente

Exp - Autres méthodes, synthèse et moyenne

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Le per des soci t s cot es
Le PER des sociétés cotées valeur d’activité

  • Lorsqu’un conseiller financier fait référence à cet indicateur, il convient de vérifier sa compétence

  • Un PER faible peut traduire simplement une société très endettée

  • Un PER élevé peut traduire simplement une société qui dispose de beaucoup de liquidités

  • On ne peut donc rien en conclure sur le niveau de valorisation attribuée à l’entreprise

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Confondre la valeur des actions et la valeur de l entreprise
Confondre la valeur des actions et la valeur de l’entreprise

  • C’est une erreur fréquente mais un peu moins élémentaire

  • Les seuls multiples ayant du sens se rapportent à la valeur de l’entreprise

  • La différence entre ces deux valeurs est déterminée par l’endettement et les liquidités

  • La valeur des actions est égale à la valeur d’entreprise minorée de l’endettement est majorée du cash disponibleVFP = VE + Cash - Dette

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Illustration de la diff rence entre valeur d entreprise et valeur de fonds propres
Illustration de la différence entre l’entrepriseValeur d’entreprise et Valeur de Fonds Propres

Immos non comptabilisées

Valeur de marché des Fonds Propres avant élts hors expl.

90 (+100)

130

Valeur comptable des Fonds Propres

VE =

Capitaux

Engagés

100

VE = Actif

Economique

Immos comptabilisées

150

310

Dettes long terme liées à l’activité

310

120

BFR (si >0)

30

Autres Actifs hors exploitation dont cash excédentaire

Autres Passifs hors exploitation

50

90

Total Actif = 150+30+90 = 270

Total Passif = 100+120+50 = 270

Valeur des parts = Valeur des Capitaux Engagés – Valeur des Dettes + Actifs hors expl. – Passifs hors expl.

= +310 -120 +90 -50

= 230

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Viennent ensuite les erreurs moins l mentaires

Ne pas réaliser d’analyse stratégique l’entreprise

Faire des prévisions de cash-flow irréalistes

Se tromper sur la valeur terminale

Se tromper sur le taux d’actualisation

Utiliser les comparables qui n’en sont pas

Ne pas savoir évaluer une entreprise nouvelle ou en retournement

Viennent ensuite les erreurs moins élémentaires

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


L absence d analyse strat gique
L’absence d’analyse stratégique l’entreprise

  • L’évaluation d’entreprise n’est pas un exercice arithmétique

  • Mais une technique économique

  • Les résultats passés ne sont donc qu’ un élément parmi d’autres

  • Les résultats futurs sont donc l’élément essentiel

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


L absence d analyse strat gique suite
L’absence d’analyse stratégique l’entreprise(suite)

  • Seule une analyse stratégique complète permet d’émettre une opinion sur les résultats futurs

  • Elle repose sur une compréhension du secteur

  • Sur l’identification des ressources et des compétences de l’entreprise

  • Sur le niveau d’adéquation entre les ressources et les choix stratégiques de l’entreprise

  • Cette étape préliminaire est essentielle à une évaluation

  • Elle est fréquemment effectuée de manière très superficielle

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Les projections de cash flow irr alistes

Elles sont assez souvent liées aux erreurs d’analyse stratégique:

Mauvaise appréciation de la pérennité des activités

… ou de leur potentiel de croissance

… ou de l’évolution du mix produits/services

… du pouvoir de négociation de l’entreprise vis-à-vis de ses clients ou ses fournisseurs

… des investissements à réaliser pour maintenir l’activité ou la développer

Toute la difficulté est d’identifier les clefs de création de la valeur et leur traduction financière sans se noyer dans la complexité de l’entreprise

Les projections de cash flow irréalistes

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Exemple classique evolution du mix produits
Exemple classique - Evolution du mix produits stratégique:

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Impact d une pr vision globale des cash flows
Impact d’une prévision « globale » des cash flows stratégique:

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Les erreurs sur le taux d actualisation

Le plus souvent, il s’agit: stratégique:

De sous-estimer le taux

D’inclure des corrections sans fondements argumentés à la hausse ou à la baisse

Se rappeler que le taux est un « millefeuille »: il faut rémunérer plusieurs risques qui s’accumulent (cf. page suivante)

Erreur classique:

Inclure dans le taux des corrections liées à des incertitudes ou du potentiel sur les cash flows

Se fier aveuglément au MEDAF

Appliquer directement à des PME des taux d’actualisation calculés sur des grandes valeurs boursières

Appliquer sans autre fondement que « l’usage » des

ajustements tels que « la décote d’illiquidité »

Les erreurs sur le taux d’actualisation

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Composantes du taux d actualisation
Composantes du taux d’actualisation stratégique:

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Se tromper dans le calcul de la valeur terminale

Investissements sur/sous-estimés stratégique:

Variation de BFR ignorée ou erronée. Exemples typiques:

Travailler uniquement en % BFR / CA

Ne pas corriger les postes fluctuants comme la créance /dette d’IS

Toujours vérifier après calcul:

Le multiple induit VT / REX en fin de BP (Rappel : la Valeur Terminale est assimilable à une VE en fin de BP) pour contrôle de cohérence sectoriel

Le ROCE induit (fin de période, VE = CE d’où ROCE = NOPAT / VT)

Se rappeler que la part de la valeur terminale n’est pas en soi un problème. Les évaluateurs allongent souvent les BP de manière cosmétique pour la minimiser mais un BP vide de sens n’est pas meilleur qu’une bonne capitalisation !

Se tromper dans le calcul de la valeur terminale

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Les erreurs sur les comparables
Les erreurs sur les comparables stratégique:

  • Le prix est différent de la valeur

  • Chaque acheteur à une logique qui lui est propre

  • Le marché n’est pas toujours rationnel

  • Les secteurs apparemment identiques peuvent recouvrir des modèles économiques différents

  • Les échantillons de comparaison sont-ils récents et de taille suffisante ?

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Les erreurs sur les comparables suite
Les erreurs sur les comparables stratégique:(suite)

  • Le règlement de la transaction comparable a-t-il été effectué en actions ou en cash ?

  • Quelles sont les garanties obtenues par l’acheteur ?

  • Compare-t-on la cession d’un bloc de contrôle avec une participation minoritaire ?

  • Les opérations industrielles sont-elles comparées avec des opérations strictement financières ? Quel était l’impact des synergies ?

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Cas m thode des comparables suite
Cas - Méthode des comparables (suite) stratégique:

  • Exemple

    Evaluation d’une entreprise dont le CA est de 20 000 K€ et le REX 800 K€ - Valeur d’entreprise à partir de 5 transactions

  • CA = 80 000 K€ - VE = 9 REX

  • CA = 12 000 K€ - VE = 4 REX

  • CA = 50 000 K€ - VE = 12 REX

  • CA = 6 000 K€ - VE = 4.5 REX

  • CA = 18 000 K€ - VE = 3 REX

    Moyenne ? Médiane ?

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


L valuation d entreprises nouvelles ou en difficult
L’évaluation d’entreprises nouvelles ou en difficulté stratégique:

  • Ce sont les évaluations les plus difficiles à réaliser

  • La référence au passé ne peut pas servir de guide.

  • Les comparables sont peu utilisables.

  • Le niveau de risque est très élevé.

  • On doit utiliser des techniques de simulation

  • Celles-ci sont rarement bien maîtrisées

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Les entreprises en difficult
Les entreprises en difficulté stratégique:

  • Les méthodes classiques ne fonctionnent pas

  • On utilise parfois les options réelles

  • Celles-ci sont davantage un schéma de raisonnement qu’une méthode de calcul

  • On peut retenir que la volatilité du résultat devient un facteur positif de la valeur

  • et que l’allongement des dettes accroît la valeur des actions

Evaluation d'entreprise : 10 erreurs les plus fréquentes


Les entreprises en difficult suite
Les entreprises en difficulté stratégique:(suite)

  • Exemple :

  • Entreprise A dont le REX a été

    • N-1 (400)

    • N- 2 (600)

    • N (800)

  • Volatilité du résultat est de 50 %

  • La dette est de 2000 K€ payable dans 5 ans

  • L’actif net est de (1000 K€)

  • Valeur des actions

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